券商观点 | 多家券商机构点评传化智联2019年年报

　　4月27日晚间，传化智联发布了2019年年报。针对传化智联2019年年报，华泰证券、民生证券、东北证券、长城证券等券商机构发布了年报点评，并给出买入、推荐的投资建议。

　　01．估值具有吸引力

　　华泰证券 | 沈晓峰团队

　　◐重资产线下升级，物业出租率持续提升

　　由于枢纽网络等缺失，整车、大票零担和区域网组织化程度较低。公司重资产建设“4+11+n”公路港，实现存量物流园区的迭代升级。截止19年底，公司运营公路港65个；全年物业出租率86.5%，同比增长5.5pct；入驻企业12048家，同比增长23%，年车流量达到3072万辆，同比增长31%；园区收入为8.0亿元，同比增长2.4%；毛利率为42.7%，同比增长1.2pct。

　　◐轻资产流量持续变现

　　立足线下公路港，公司构建了完整的公路货运场景，从增值服务渗透至物流交易和供应链协同。公司加速线下加油站业务拓展，19年底有17个公路港取得加油站土地指标，较2018年增加4个；运营加油站8个，较2018年增加4个。2019年，公路港内平台营业额实现491亿元，同比增长17%，纳税16.53亿元，同比增长8.20%。得益于流量聚集，公司税务、金融、油品等增值业务持续取得进展。

　　投资建议：维持买入评级

　　预计传化物流和传化化学20年归母净利分别为21.2/1.5亿元；可比交运基础设施/染料公司对应20年PE中值16.4/8.0X，考虑补贴因素给予传化物流20年12.0-12.5XPE（折价27%-24%），传化化学20年8XPE；分部估值合计266-277亿元，维持“买入”评级。

　　02．公路港业务持续优化，盈利能力显著改善

　　民生证券 | 顾熹闽团队

　　公路港业务持续优化，综合服务能力逐年提升综合来看，作为“公路港”模式首创者，截至2019年年底，传化智联已开展业务公路港68个，已获取土地权证面积1118万平方米，经营面积368万平方米，覆盖27个省市自治区。受疫情影响，全球经济集体受挫，国内稳步推进复工复产，但因国外疫情发展不确定，需求持续低迷，波及产业链上下游，对公司业务产生一定冲击。目前，公司正在推进运营模式和组织架构的系统化变革，实现物流资源和服务能力的进一步集聚。

　　供应链业务：2019年公司物流板块实现收入136亿元，同比-1.9%，收入下滑主要因公司于2019年对物流供应链业务管控的加强，并持续优化供应链客户结构。

　　园区业务：2019年园区业务收入增速由2018年的8%放缓至2%，主要因公司逐步优化公路港投资节奏，今年新增公路港数量较上年减少，预计未来公司公路港数量仍将保持稳步增长，以形成规模效应和网路效应。

　　车后业务：2019年公司车后业务全年实现收入53.86亿元，同比增长62%，主要源于其下属公司成都加油站销售量的增长。此外，公司目前已有17个公路港取得加油站土地指标，较2018年增加4个；运营加油站8个，较2018年增加4个。预计20-21年车后业务仍将保持较快增长。

　　支付、保险等金融业务：2019年公司金融业务规模稳步增长，与智能物流服务业务的协同效应不断深化，支付、保险等金融业务收入同比增长28.68%。

　　化工板块：2019年实现收入65亿元，同比增长5.1%。其中，皮革化纤油剂收入增幅最大，同比增长6.83%。

　　◐轻资产流量持续变现成本费用管控成效明显，物流板块盈利能力逐年走强2019年公司物流业务营业成本126亿元，同比降2.2%，整体毛利率提升1.1pct至13%。拆分业务来看，车后业务、园区业务毛利率出现提升0.6pct/1.2pct，供应链业务毛利率下降1.0pct。此外，公司三费控制良好：销售费用率/管理费用率/财务费用率分别下降0.2pct/0.1pct/0.3pct。

　　◐公路港推动地方效率提升，政府补助具备持续性

　　公司2019年实现其他收益约15.4亿元，同比增长12.5%，主要因各地政府就“传化公路港”项目的落地实施出台相关政策并给予资金支持导致。传化公路港项目在各地区的落地实施，有效提升了所在地区物流组织水平，提高了物流运转效率，减少了企业物流成本，是公路港所在地区进一步推进供给侧结构性改革的重要基础设施，因此政府补贴的持续性仍将延续。

　　投资建议：维持“推荐”评级

　　预计公司2020-22年EPS为0.55、0.68、0.76元，对应PE各为11、9、8倍，考虑2021~2022年公司存量公路港将逐步贡献增量业绩，未来业绩增速与PE估值匹配，维持“推荐”评级。

　　03．公路港经营稳健，供应链业务加速布局

　　东北证券 | 瞿永忠团队

　　2019年扣非利润完成率7成，继续夯实强化内核2017年公司发展战略发生改变，业务重心改变给企业管理及发展带来较大挑战。2019年传化物流实现归母净利润10.12亿元，实现扣非后归母净利润8.27亿元，完成率分别为94.63%、70.41%。公司持续推进单港盈利能力提升及供应链业务布局，看好公司未来经营质量及效益提升，以及单港投资回报增长。此外，疫情对公司影响逐渐消退，截至3月底公司全国公路港已全面复工复产，港内日均车流已超过去年同期值（去年3月），同比增长63%。

　　◐公路港运营指标提升明显，园区业务稳健增长

　　2019年公司已开展业务公路港65个，整体出租率达86.5%，同比增长5.5pct；入驻企业12048家，同比增长23%；港内平台营业额实现491亿元，同比增长17%。公司公路港运营核心指标均保持快速增长。2019年公司园区业务及支付保险业务分别实现8.02和5.90亿元，同比增长3.98%、28.68%。贡献毛利为3.42亿元、3.88亿元，同比增长5.40%、24.66%。 

　　◐仓储资源加速布局，供应链业务强化行业聚焦

　　2017年底，公司向以仓运配一体化为核心的智能物流服务发展，加快发展供应链业务。2018年底以来，公司实行行业聚焦策略，剔除部分占用资金且盈利能力较差的商贸集采业务，2019年主要聚焦化工、车后、快消、3C家电四个行业，提升自身服务能力。2019年公司供应链业务实现营业收入68.09亿元，同比减少26.62%，毛利率为2.06%，较上年下滑1pct。2019年公司自营仓数量达40个，同比增长150%，总面积达15万平方米，同比增长298%，充足的仓储资源为供应链业务后续发展提供有力支撑。

　　投资建议：维持“推荐”评级

　　04．经营现金流显著改善，物流业务成长性显现

　　长城证券 | 罗江南团队

　　◐物流业务成长体现，车后与金融业务超预期

　　公司全年经营数据表现靓丽，累计开展业务公路港65个，经营面积368万平方米。园区入驻企业12048家，同比增长23%，平台内企业累计纳税达16.53亿元。物业整体出租率达到86.5%，园区车流量3072万车次，同比增长31%。分业务看，公司化工业务实现毛利16.23亿元，同比增长13.49%；物流业务方面，受经济影响最大的园区业务实现毛利3.42亿元，仍实现了5.32%的同比增长；车后业务毛利1.17亿元，同比增加120.69%，主要系运营加油站项目拓展至8个带动。各项增值业务指标表现良好：港内平台营业额实现491亿元，同比增长17%，完成支付流量2245.5亿元，放款总额26.11亿元，由此拉动公司金融业务实现毛利3.88亿元，同比增长24.97%。公司化工业务仍可稳定贡献业绩，物流业务成长性开始体现，双轮驱动公司业绩稳步增长。

　　◐供应链业务控量改善现金流，政府补助保持稳定

　　公司对资金占用较大的供应链业务提质控量，经营性现金流转正至14.14亿元，过往被供应链业务所掩盖的主业盈利能力开始逐步体现，现金流问题无需担忧。政府补助层面公司共确认16.4亿元，其中与资产相关的政府补助1.55亿元，与收益相关的政府补助14.84元。收益相关补助与公司经营情况相关，实质上该补贴可视为与公路港经营相关的政府采购行为，公司在一定程度上承担了改善区域物流现状的政府工程，补贴的存在合理且必要。公司公路港作为物流行业基础设施具备较强正外部性，在当前经济环境下新基建需求或将推升政府开支，政府补助稳定性有望继续保持。 

　　投资建议：维持“推荐”评级

　　预计2020-2022年实现利润21.17亿元、23.36亿元与27.29亿元，对应当前股价的PE为9.28、8.41和7.2倍，维持“推荐”评级。

责任编辑：张恒星 SF142