南极电商：品类延伸+品牌扩张 快消帝国版图高歌起航

　　（文章来源：安信证券）

　　公司为电商服务行业的领先企业，为供应商和经销商在品牌化、电商营销和供应链管理等提供指导和帮助，实现共赢。南极电商前身为产销一体的纺服企业，在08年开始全面转型品牌授权模式，核心为供应商提供产品设计、质量管控、营销网络等服务，为经销商则提供营销策划、店铺装修设计、流量管理等服务，解决电商竞争日益激烈下广大经销商和供应商生产及销售难的痛点。在18H1期间，公司的品牌服务及授权占收入整体的23%，但在利润端占比达68%，为业绩的核心，且规模效应下（授权品牌的整体产品GMV在17达到124亿元，增速保持在+60~70%水平）毛利率持续提升，17年达到94.9%/+2.6pct。业绩层面则在产品品类和授权品牌的矩阵扩大推动下，17年实现业绩5.34亿元（14-17年间CAGR达53.2%），18Q1-3继续实现业绩4.45亿元/+85.0%，高成长势头延续。

　　高性价比成消费者共性追求，品牌化+营销专业化推动电商服务迎来行业大发展。1）高性价比产品近年来的崛起，我们认为系一线城市消费回归理性，使得优衣库等高性价比品牌需求大增，并同时二三四线城市开始消费升级，品牌意识提升下使得开始从购买原来的无牌商品升级到一线城市的高性价比品牌。公司“南极人”和“卡帝乐”等主力品牌均定位高性价产品（84%南极人网购用户的客单价在0-87元区间），在未来既可向下整合杂牌劣品，又可向上替代一部分高端品牌份额，符合大众市场的消费趋势。2）国内目前的网购市场已逐步从“低价”和“尝新”，进入常态化消费行列，从天猫“双十一”预收TOP10的品类中就可以看出，中高频消费品的网购化趋势更加明显。公司产品主打保暖内衣、背心内裤、尿不湿等，属于中高频消费产品，品牌和质量被顾客认同后具有较高黏性，未来在该类产品网购化推动下有望实现复购率提升，继续推高公司的货币转化率（公司内衣类目的货币转化率在17年已达12.07%）。3）随着线上店铺间竞争日益激烈，获客成本持续提升，电商生态中的分工日益细分，由此催生了规模日益庞大的电商代运营及营销推广等服务市场。南极电商核心布局的服装、美妆、小家电领域为国内电商服务市场前3大细分市场，分别占16年全国电商服务商数量的22.6%/18.1%/25.6%，且家居服装和家店的天猫服务商运营店相比普通门店成交额分别高出220%、300%，凸显专业运营的优势，公司的电商服务业务在核心细分行业潜力可期。

　　投资大+周期长为核心壁垒，存量市场强者恒强有望延续。1）品牌授权企业虽然利润率高，但对前期投资要求高且培育周期长（四大内衣品牌培育平均时间已达24年），两个大壁垒使得行业内的新进入者数量较少。目前市场更多是老牌的渗透率持续提升，以及在做品类矩阵的扩张。2）品牌授权市场的存量竞争中赋能实力为王，存量竞争的格局下，我们认为更能让经销商及供应商盈利者有望持续胜出，否则将面临经销商流失的风险。公司目前不仅在天猫内衣/家居类的产品GMV占比达12.5%远高于第二名花花公子（3.5%），18年H1期间在16个天猫二级类目中实现细分领域GMV第一，且18Q1-3的增速仍保持在62.50%的水平，远高于行业平均（17年32.3%），叠加公司经销商和供应商数量在16-17年持续保持76%+和40%+的高增速，均从侧面体现出公司在行业内的强劲竞争力。

　　业绩高增长驱动力：短中期看强品牌张力下产品品类的延伸，叠加拼多多等新平台GMV渠道高增红利；长期看品牌塑造力下，全年龄段品牌矩阵的扩张。从公司的本身来看，我们认为未来的成长性核心来自两点：1）短中期：产品端看主力品牌“南极人”品类的纵向下沉和横向扩张，渠道端看拼多多和唯品会等多个新平台GMV发力。公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款，横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域，实现一级类目的扩张。公司在阿里系GMV保持高增长（18Q1-3YoY+63%）之外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在拼多多中长尾市场持续开拓的红利下，非阿里系的GMV同样有望迎来快速增长（拼多多18Q1-3YoY+210%）。2）长期：公司在品牌塑造上拥有丰富经验，且上市后资本更加充足，但同样需要面对品牌的培育期。从公司收购后全力打造的卡帝乐鳄鱼GMV快速增长可以看出，公司中长期不仅品类可以延伸，品牌矩阵同样可以实现拓展，涵盖更多不同年龄层次的消费者，持续拓展市场版图。

　　投资建议：买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌，生态电商模式赋能供销两端，未来受益于品牌品类扩张+多渠道运营+时间互联协同效应，预计公司2018年-20年GMV分别207.50亿元/315.00亿元/456.75亿元，增速67.0%/51.8%/45.0%，整体归母净利润9.05亿元/12.52亿元/16.29亿元，增速68.5%/38.2%/30.1%，EPS分别为0.37/0.51/0.66元。其中，公司主业2018-20年业绩为7.80亿元/11.02亿元/14.54亿元，增速53.5%/41.3%/32.0%，时间互联2018-20业绩为1.25亿元/1.50亿元/1.75亿元。采用分布式估值法，给予主业19年PE27.5x，主业估值303亿元，时间互联给予19年PE10.0x，估值15亿元，整体目标市值318亿元，对应每股目标价12.95元/股。

　　风险提示：1）品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；2）平台渠道发展受限，GMV总量增量不及预期；3）时间互联经营不及预期。

责任编辑：常福强