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　　东方证券 周军 张杰伟

　　3G用户数站上千万大关。联通9月份的3G用户数为104.3万，总量已经达到1055.4万户，突破千万大关。由于iPhone4于9月底才正式发货，即使在这样的情况下，联通9月份的3G用户数依然保持100万以上，其中数据卡用户约为9.5万户，表明公司以语音业务为主的营销政策已经奏效，公司的营销能力提升明显。

　　下一步发展的驱动因素：终端的多样化将使得用户数再上台阶。与我们前期的分析相一致，联通积极的资费策略将使得用户数从50万上升到100万数量级，促使用户数再上台阶的因素将是联通多样化的终端优势。目前，iPhone用户占联通3G用户的比例不到10%，但是用户价值很高，大部分是286套餐。而很多其他企业，如微软、google、三星、多普达、联想等都在推广新型手机终端，这些终端借鉴了iPhone的许多优点。这些终端的推出有利于打破iPhone一枝独秀的局面，吸引更多的用户体验3G，从而使得联通的3G用户数再上台阶。

　　3G业务盈利拐点将现，转债提供估值支撑。我们测算联通的3G业务最早可于2011年3月开始单月盈利(基本场景)，联通的3G业务盈利拐点将现。此外，联通发行的可转债为股价提供了有力支撑。联通H股转债的转股价格为每股股份15.85港元，较目前11.3港元左右的价格存在35%以上的溢价。若达到公司回购均价，比目前股价要高出70%左右。

　　联通3G用户数持续增加是其基本面向好的基本体现，根据我们预测，联通的3G业务最早可于2011年初开始单月盈利。我们认为，下半年随着3G用户数进一步好转，以及其3G业务开始真正贡献利润，市场会认可联通的投资价值。预计联通2010-2012年的EPS为0.15、0.22和0.35元。

　　我们认为，公司销售费用的增加带来了用户数的增加，表明联通基本面产生了向上的拐点，其3G业务拓展有序，维持公司的“买入”评级。