G唐三友(600409)：氯碱项目盈利增长

　　华泰证券研究所熊杰

　　投资要点

　　●公司纯碱生产能力已经达到160万吨/年，而且销售结构的改善不断维持和提升行业龙头地位。

　　●双十氯碱项目(10万吨/年烧碱、10万吨/年PVC)已经于2005年下半年建成投产，2006年进入稳定生产阶段并开始商品销售，成为公司新的利润增长点。

　　●公司与A股市场主要的纯碱企业和氯碱企业的估值水平相比，估值都相对偏低，给予“推荐”的投资评级。

　　G唐三友(600409)是我国重要的纯碱生产企业之一，目前拥有160　万吨/年的生产能力，稳居同行业前列。随着公司IPO募集资金改投的双十项目(十万吨PVC、十万吨烧碱)的建成、后续项目建设的陆续跟上，三友的纯碱收入比率将逐渐下降至60%，氯碱业务比重占40%，公司将成为氯碱、纯碱联合生产企业，业务结构进一步优化，联合生产可以发挥成本优势，业务结构的多元化同时能够提高公司的抗风险能力。

　　纯碱业务：维持龙头地位

　　纯碱是重要的基础

化工原材料，素有“化工之母”之称，广泛应用在玻璃、冶金、轻工、纺织、食品、造纸等诸多行业。近两年，产能过剩和下游行业需求不振是纯碱行业面临的主要问题，纯碱行业在这些因素的影响下，在2004年以后进入了周期回落期，但我们预计这一行业周期将在2006年进入底部，并在2007年开始复苏。

　　G唐三友的纯碱产能在40万吨固相水合法技术改造之后，生产能力已经达到160万吨/年，而且产品结构不断调整，目前公司的纯碱重质化率已经达到了80%，从而有效避免了04年以前由于轻质碱比重过高造成的产销量低于产能的状况。此外，公司纯碱的散装化率达到30%、低盐化率达到了100%，这些都能够保证公司产品的产销率。在产量规模稳定的情况下，销售结构的改善能够不断维持和提升行业龙头地位。

　　考虑到目前行业状况和南堡地区原料、需求情况，公司在产能上近期都没有进一步扩张的规划，将保持160万吨的产能规模。今后也不排除有可能通过收购等手段在异地建设新的基地的可能性，未来纯碱行业的发展趋势必然是更加集中化与规模化，在行业整合步伐中，G唐三友这样的龙头企业是不可能缺位的。

　　氯碱业务：新利润增长点

　　氯碱工业与纯碱行业一样，同样是重要的基础化工原料行业，在国民经济中占据重要地位，其主要产品是烧碱、氯气和PVC树脂。G唐三友的双十氯碱项目(10万吨/年烧碱、10万吨/年PVC)已经于2005年下半年建成投产，2006年进入稳定生产阶段并开始商品销售，2006年一季度销售烧碱和PVC都在7000吨左右，约为一个月的商品量，预计2006年销售烧碱9万吨、PVC8.6万吨，成为公司新的利润增长点。公司的烧碱生产采用离子膜法，PVC生产采用电石乙炔法，这两种方法都属于生产工艺成熟、目前比较有

竞争力的方法，而集团下属的冀东化工此前曾有多年氯碱的生产经验，因此选择双十项目属于比较稳妥的项目选择。

　　氯碱行业属于高耗能行业，生产一吨烧碱约需电能2200-2300度，目前公司的电力主要来自于集团方的关联交易，目前的供应价格为0.34元/度左右的关联交易价格，低于当地市场价格。而公司控股的唐山热电有限责任公司热电扩建项目一期已经进入投产期，达到设计供应量后，不仅能够满足氯碱项目乃至其他装置的生产需要，所富余的电和蒸气还能外销一部分，而且其他生产原料都能得到充分的供应，并且有一定成本优势。在这种背景下，公司的烧碱生产优势将更加明显。PVC业务由于采用电石法生产，在目前高油价背景下也具有一定成本优势。

　　在产品销售方面，集团方下属的三友化纤就有烧碱需求，将有4万吨烧碱直接通过管道输送至毗邻的厂区进行生产，产品价格以成本附加一定利润空间的形式确定，虽然存在关联交易的问题，却能够降低生产成本和运输成本、有效保证销路，而其余的产品在附近地区市场也能够充分保证销售。PVC树脂则可以一定成本优势通过公司便利的地理环境向国外出口。

　　一期双十项目完成以后，二三期项目也将提上议事日程，公司的规划是建设30/30的氯碱装置，这将保证公司成本氯碱行业中具有中等规模的生产企业，更重要的氯碱业务的发展将平衡原来的纯粹以纯碱生产为主的格局，成为基础化工原料生产的大型企业，更加提升竞争实力和抗风险能力。二期10/10项目现在尚处于设计和订货阶段，预计将在下半年开始建设，建设工期将小于一期的16个月，预计将于2007年上半年建成，当年内开始产生效益。预计到2009年全部建设完成以后，氯碱业务将形成收入20亿元以上，占主营业务收入的比重超过50%。

　　此外，在循环经济方面，公司的无水氯化钙业务也将在今年建设年产15万吨装置，目标市场仍然是以出口市场为主；而电石渣的循环利用也可以节约纯碱的生产成本、降低排污费用，充分发挥两碱联合的优势。

　　盈利预测和投资评级

　　随着双十项目完成，我们对于公司2006年、2007年摊薄以后的盈利预测为0.27和0.32元，如果氯碱项目二期如我们预测的进度进行的话，2008年每股收益为0.43元。G唐三友2006-2008年的动态市盈率分别为11.21倍、9.41倍和7.12倍，与A股市场主要的纯碱企业和氯碱企业的估值水平相比，估值都相对偏低，按照目前公司逐渐从单一产品向多元化产品发展、抗风险能力加强的趋势来看，我们认为这种估值水平明显偏低，具有一定的溢价空间。根据我们的三阶段FCF模型分析，公司合理估值在3.96元左右，同时敏感性分析显示，合理估值范围在3.87-4.1元。相对目前股价，给予“推荐”的投资评级。