铜峰电子(600237)：薄膜龙头 价值低估

　　招商证券研发中心 张良勇

　　●薄膜电容的核心技术主要集中在产业链的上游，其利润的核心也集中于此，铜峰电子(资讯 行情 论坛)由于掌握了膜的双向拉伸技术，其光膜的毛利率高达40%以上。

　　●2004年公司开始建设第四条生产线，预计在2005年年初可以调试生产，明年产能 可能增长近40%。

　　●按2005年每股收益0.38元计算，我们认为公司合理市盈率在25倍左右，六个月目标价位9-9.5元。

　　薄膜电容业保持长期稳定成长

　　电容是基础的电子元器件，其中薄膜电容主要应用于电器、电网和各种电路中。随着我国电力事业的发展和世界电器生产基地的形成，我国的薄膜电容行业将保持稳定快速增长。

　　家用电器行业跨国公司产业转移力度逐渐加大，国内家电企业出口增加，中国大陆各主要电子整机产品近年来保持了较为稳定的高增长，带动对上游电子元器件产品需求快速增长，直流薄膜电容行业的发展速度将在20%以上。

　　目前我国正处于电力电容应用发展期，国内电力电容自给率较低。低压电力电容国内生产企业虽较多，但均未形成规模经济，产品质量与国外同类相比差距较大；高压电力电容则基本依赖进口解决。电力电容的国产化将成为国内电容膜行业发展的巨大推动力。

　　由于薄膜电容的核心技术主要集中在产业链的上游，因此其利润的核心也集中于此，这从行业优势企业铜峰电子和法拉电子(资讯 行情 论坛)的情况可见一斑。铜峰电子由于掌握了膜的双向拉伸技术，因此其光膜的毛利率高达40%以上；法拉电子由于掌握了膜的切割技术，从而在行业处于领先水平。

　　产能扩张保证明年业绩增长

　　光膜是公司最主要的产品和利润来源　　　　光膜主要包括聚丙烯膜和聚酯膜，其中聚酯膜主要用于直流电容，而聚丙烯膜可用于直流电容和交流电容。目前公司主营的电容聚丙烯膜年产能已经达到8000吨，价格稳定，毛利率保持在40%以上，是公司利润的主要来源。2003年公司的光膜业务出现了大幅提升，原因是由于第三条生产线投产带来的产能扩大。　　

　　第四条线的投产将成为公司2005年业绩增长的主要来源

　　公司目前有3条聚丙烯膜生产线，其中第三条线，即年产4000吨聚丙烯膜在2003年投产后，是公司2003、2004年利润增长的主要来源。2004年公司开始建设第四条生产线，产能为4000吨，目前建设进展顺利，预计在2005年年初可以调试生产，按照2005年生产3个季度计算，则生产2700-3000吨，产能增长将近40%，成为公司2005年业绩增长的主要来源。根据公司历史经验，在每一条新线上马时，随后两年的业绩都会取得较好的增长。　

　　新上马生产线可能的影响

　　由于我国电容市场的巨大前景逐渐被认识，从去年开始，国内外厂家纷纷加大了在这一领域的投资力度，有多条生产线正在上马。因此有可能对产品价格构成压力。但公司认为影响还是比较小的，其理由主要有三：

　　国内的市场容量还很大；

　　.公司目前占据近40%的市场份额，规模优势相当明显，尤其是第四条线投产后，因减少产品规格更换所节约的费用就可达数百万元；

　　.产品区隔明显。目前公司产品主要集中于7微米的主流市场，长期工艺积累使得公司产品优品率很高，而新上生产线由于工艺及磨合等因素，在相当长时间内将集中于对品质要求一般的低端产品。

　　.尽管如此，我们估计，新竞争对手的加入将对产品价格及毛利率构成一定压力，在我们的盈利预测假设中，我们假定从2005年年底开始聚丙烯膜毛利率将有一定的下降。　镀膜的高毛利体现的是光膜的盈利能力

　　镀膜是指对光膜进行了镀金属的加工处理，公司的镀膜一部分直接进入下一工序用于生产交流电容，一部分对外销售。由于公司光膜内部销售以基本成本定价，镀膜的高毛利体现的是光膜的盈利能力。如果排除光膜的因素，实际上“膜的金属化”这一加工工序的真实毛利率水平较低，基本上处于持平状态。

　　再生粒子对公司利润贡献度也不可忽视　　　　再生粒子产量的增加一般与光膜产量的增长呈正比。其盈利能力很强，尽管量不大(今年前三季度占主营业务利润的5.8%，约560万元)，但考虑到其配比的费用相对较小，税收上也有优惠，再生粒子对公司利润贡献度也不可忽视。

　　与EPCOS公司合资是发展机遇

　　公司电容业务的扩张实际是对膜业务利润的侵蚀

　　虽然公司将很大一部分募集资金都投入到电容制造，但规模小、技术档次不高，市场竞争能力不强。与膜产品相比，电容产品盈利能力明显不足。2003年和2004年前三季度，电容分别占主营收入的29%和38%，但分别只贡献了13%和15.4%的主营利润。

　　薄膜电容的价格竞争激烈，多数公司盈利欠佳，而公司电容产品之所以能保持在15%左右的毛利率，主要是由于金属化膜产品的毛利转移。对公司来说，电容业务的扩张实际是对公司膜业务利润的侵蚀，解决大量员工的就业是目前此项业务最主要的作用。

　　合资成功可能剥离电容业务

　　从今年初，公司与世界第三大电容厂商EPCOS公司进行合资谈判，欲剥离电容业务。EPCOS是西门子的子公司，主要生产包括薄膜电容在内的各种电子元件。如果该合资项目能够成功，将给公司带来更大的发展机遇：

　　.使公司摆脱亏损的电容业务，定位于全球最大的专业薄膜生产厂商,更专注于膜的主业；

　　.在利润上，合资项目可望给公司每年提供1000万元以上的投资收益；

　　.由于EPCOS对膜的需求巨大，合资将为公司产品提供稳定的销售渠道。

　　股价明显被低估

　　就目前的估值水平来说，铜峰电子与法拉电子比较接近。两家公司各有优势，铜峰电子的产品市场前景和行业地位优于法拉电子，法拉电子的管理和盈利能力优于公司。

　　当前股价未能充分反映公司价值。按2005年每股收益0.38元计算，公司2005年动态市盈率仅20倍。我们认为公司合理市盈率在25倍左右，六个月目标价位9-9.5元。

　　未来两年有实质性增长

　　□东方证券　林鹏

　　铜峰电子2005年的增长将主要来自于聚丙烯薄膜4线，而2006年的增长将主要来自于公司与韩国SKC公司合资的生产聚酯薄膜的铜爱电子材料公司。公司的持股比例为75%，该项目产能为年产2700吨聚酯电容膜，而BOPET的价格为10万/吨以上。预计聚酯薄膜能够成为公司2006年的主要增长来源。

　　公司目前有两大合资项目。除了前面提到的与SKC的BOPET电容膜项目外，目前公司正在与德国EPCOS公司洽谈交流及电力电容器的合资项目，我们认为该项目对公司未来发展具有非常重要的推动力。与EPCOS合资对铜峰电子而言有四大好处：一是为公司聚丙烯电容膜寻找到实力强大的合作伙伴；二是引入合资企业经营机制，并消化掉现有电容器业务的冗余生产人员；三是扭转公司在电容器业务方面的劣势(目前公司电容器业务毛利率较低，实际经营情况是亏损的)；四是专注于电容膜的生产和技术开发。

　　我们预计2004年公司EPS为0.26元，2005年为0.37元。公司股价在2004年出现较大跌幅，我们认为这可能是一个较好的介入时机。考虑到公司未来两年均有实质性增长题材，且2005年动态市盈率在20倍左右，低于行业平均水平，我们建议增持。