真实核心利润应再减去4.8亿 还原中国奥园真实利润率

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　　辩识中国奥园真实利润率

　　来源微信公众号：天下公司 

　　从当前估值以及成长性来看，中国奥园明显低估，但是如果楼市转冷，三四线以及二线远郊楼盘去化下降明显，会影响到销售与回款。

　　本刊特约作者  李定国/文

　　中国奥园（03883.HK）2018年的合同销售额同比翻倍，在内房股中属于增长迅猛的公司之一。其年报显示，2018年收入为310亿元，同比增长62%；毛利润为人民币96.3亿元，同比增长88%；毛利润率约31.1%，大幅提升4.4个百分点；年度净利润为29.4亿元，同比增长51%，其中归属股东利润为24亿元，同比增长46%。

　　报表数据看起来相当不错，但很多投资人认为奥园2018年业绩不好，低于预期，因为重估贡献了4.8亿元利润。

　　奥园的收入里面，重估物业贡献了5.44亿元、转移至投资物业后可供销售的已竣工物业的价值重估贡献了3.21亿元，此外还有出售附属公司收入2.22亿元，非核心总计贡献收入10.9亿元，同时还有一块汇兑损失6.1亿元，那么剔除重估+汇兑损失，真实核心利润应该再减去4.8亿元。

　　这样的理解属于误读。

　　还原真实利润率

　　房地产企业的报表业绩一个最大的不同点就是费用错配，奥园2018年销售同比翻倍，理论上，营销、管理、财务费用也是要翻倍的，即便不翻倍，大幅提升百分之几十也是必然，但是收入端是一年半到两年前的销售收入，基于这个原则基础还原看奥园的利润情况，可以说奥园做得很不错了。

　　先看费用，集团销售及分销开支总额约为14.32亿元，较2017年上升54.6%；行政开支总额约为17.36亿元，较2017年上升117.1%。

　　因为销售翻倍，从而销售、管理、推广宣传、扩张等一系列费用大幅提升是必然，这两块费用相加为31.7亿元，而2017年是17.3亿元，同比增84%，相对翻倍的销售规模，费用控制较好。可以简单估算，2018年销售额913亿元对应当年营销管理费用是31.7亿元，而2018年结算收入是297亿元，那么实际对应营销管理费用按比例来说应该是10.3亿元，可以粗略估计管理营销错配费用是21.4亿元。将这一块加回，那么核心利润变成30.7+21.4=52.1亿元，这样算利润率会非常高，但显然也不是真实的利润率。

　　因为奥园将财务费用大部分都资本化了，真实利润率是297亿元减去其对应的真实融资成本，对应2016年融资成本17.7亿元和21.4亿元之间，取两者平均值为19.6亿元。而2018年报表财务费用扣掉的只有4.1亿元，那么实际财务费用多支出了19.6-4.1=15.5亿元。那么真实核心利润为52.1-15.5=36.6亿元，对应利润率为36.6/297=12.3%。这个利润率还是非常高的。

　　必须承认，这只是一个粗略的估算值，与真实利润率较为接近；显然是比大部分投资者认为的利润率很低只有9.9%要高得多。

　　奥园2018年的所得税开支为4亿元，而同样收入更高、利润率更高的时代中国控股（01233.HK）所得税反而更低一些。奥园的占比为何比较高？主要是因为奥园拿地是以并购模式为主，80%左右的土地储备是通过并购来的。举个例子就明白了，土地增值税在项目开始时候预缴比例因城而宜，一般是2%-3%，最后结算的时候再根据实际情况多退少补。一块土地原始成本是1000元/平方米，奥园花1500元并购过来，最后售价是1万元，奥园需要交纳的土地增值税的土地成本不是1500元，而是1000元，这样缴纳的土地增值税就更多了，因为并购的土地往往原始成本都比较低。

　　如此说来，是不是并购模式就更亏？显然不是的，像融创中国（01918.HK）、奥园在并购项目时，都会把未来需要交纳的土地增值税的账目算清楚，不可能做亏本买卖。但是如果去招拍挂拿地，可能需要2000元/平方米，但是并购只需要1500元，未来再多缴纳一些土地增值税，这样从现金流与资金利用率上，效率就更高。并且，因为并购来的土地原始成本往往很低，如果楼市转冷降价，对利润率的影响也更低。

　　土地储备或需补足

　　奥园在2018年完成合同销售额912.8亿元，同比增长100%，是增长最快的内房股之一，完成全年目标125%，权益比达85%；2016-2018年，复合年增长率达89%；全年合同销售面积886.3万平方米，同比增长98%；合同平均售价10300元/平方米，同比增长1.4%。

　　从销售结构来看，华南区域49%，中西部核心区20%，华东区域22%，环渤海5%，境外4%；其中，粤港澳大湾区城市贡献合同销售约280亿元，约占总合同销售的31%。

　　截至2018年年底，已签约但未确认的合同销售约1100亿元，于未来两年内逐步确认；2019年预计总可售资源约1900亿元，分布于华南地区41%，中西部核心区24%，华东区域20%，环渤海11%，境外4%；2019年业绩目标同比增长25%，2016-2018年目标完成率125%-150%。如果按照比较保守的六成去化率来看，2019年销售额有望超过1100亿元。

　　年报披露，截至2018年年末，奥园拥有198个项目，分布70个境内外城市，土地储备总建筑面积达3410万平方米（权益比80%），土地储备总货值约3650亿元，其中华南地区49%，中西部核心区22%，华东区域14%，环渤海8%，境外7%，土地储备每平方米建筑面积平均成本为2167元。2018年新增64个项目，建筑面积达到1258万平方米，收并购项目占89%，新增货值近1645亿元，平均土地成本为每平方米2418元。剔除已售未结1100亿元，奥园土储只有2650亿元，其实是不太够的，如果保持规模继续增长，还需要大量拿地。

　　此外，奥园拥有16个处于不同阶段的主要城市更新项目，规划总建筑面积约980万平方米，预计可售资源约1452亿元，城市更新项目可通过一二级联动开发、一级开发乃至出售实现利润，未来利润可见性高。预期广州、珠海、佛山、东莞及香港等地的9个城市更新项目2019年逐步转为土地储备，预计增加可售资源约660亿元。

　　净负债率控制较好

　　截至2018年年底，奥园有息负债规模是577亿元，同比增长42.8%；总权益由271亿元增长至307亿元，其中少数股东权益189亿元，占比为62%，净负债率为58.9%。这个净负债率在房企里面是非常低的，奥园和时代中国控股、新城控股一样，通过并表少数股东权益增加总权益来降低净负债率，并且将这一方法用到比较极致，新城控股少数股东权益占比40%，时代中国控股则是47%。

　　为什么奥园的少数股东权益比例有62%，而销售权益比例却有85%？

　　举个例子，大部分房企负债率是80%-90%之间，假设1000亿元现金，800亿元负债，那就是80%负债率，200亿元的净资产。那么1000亿元里面，拿出800亿元，成立10家公司，每一家出资80亿元，控股比例是80%，每一家少数股东权益是20亿元。10家少数股东权益就是200亿元，正好就是少数股东权益占总净资产比例是50%，但是项目控股比例都是80%。

　　奥园就是这样，通过母公司负债成立子公司高控股、并进来大量少数股东权益比例来降低净负债率的。新城控股、时代中国控股、阳光城（000671.SZ）都是如此。

　　奥园综合借贷成本为7.4%，同比2017年上升0.2%，融资成本在中型房企中属中上水平；债务期限进一步延长，债务结构不断优化，1年以内到期的债务为237.32亿元；2018年融资成本为39.8亿元，同比增长86%，资本化36亿元，实际计入利润表融资成本为4.1亿元。

　　2018年现金回款率约78%，实现营运现金净流入；总现金约396.2亿元，流动性充裕。继2016、2017、2018年先后获惠誉、标普及穆迪等三大国际评级机构一致调升企业信贷评级及展望，2019年2月再获穆迪调升评级展望至“正面”，评级稳步提升。

　　总的来说，奥园在实现100%销售增长的同时，比较好地控制住了管理营销与财务费用的增长，虽然有近11亿元的非核心收入（重估与出售子公司），但是如果剔除错配费用的话，实际利润率还是非常高的；此外净负债率也控制在非常低的水平，为63.2%，不过需要指出总权益里面少数股东权益占比达到62%。

　　奥园从当前估值以及成长性来看是非常优异与低估的，2019年报表利润有望超过36亿元，2020年报表利润有望超过62亿元；但是需要注意的风险是，如果楼市转冷，三四线以及二线远郊楼盘去化下降明显，会影响到销售与回款。

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责任编辑：陈悠然 SF104