新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　惠毓伦 广发证券

　　主营业务收入增幅回落2005年公司共实现主营业务收入100076.34万元，比上年同期增长37.87%；实现主营业务利润87537.62万元，比上年同期增长35.35%；实现净利润9883.50万元，比上年同期增长42.33%。主营收入继续增长的主要原因是ERP-U8和ERP-NC等多项产品销量增长，在多年净利润增长幅度低于主营收入增长幅度之后，2005年净利润实现了与主营业务同步增长，主要原因是投资损失减少所致。

　　公司制定三年发展规划2006年底，公司制定了2007～2009三年发展规划，把“管理软件”和“移动商务”作为公司下一个发展阶段的两个核心业务，公司中长期的发展目标是要成为“世界级的管理软件和移动商务服务提供商”。要战略加强管理软件业务的发展，目标是要成为亚洲最大，世界前五。要战略培植移动商务业务，目标是要成为中国最大，世界第一。

　　维持持有的投资评级目前公司股价对应2007年PE为46.09倍、对应2008年PE为34.72倍、对应2009年PE为29.57倍，目前股价已经反应了公司的基本面状况，由于近几年主营增长率出现振荡下降，在公司主营收入增幅没有出现明显提高之前，我们继续给予持有的评级。

　　主营业务收入增幅回落2006年公司共实现主营业务收入111326.28万元，比上年同期增长11.24%，与2005年主营增长37.87%相比，增幅明显回落，低于我们的预测；实现主营业务利润97563.10万元，比上年同期增长11.45%；实现净利润17338.98万元，比上年同期增长75.43%，高于我们的预测。主营收入继续增长的主要原因是ERP-NC、ERP-U8和TONG等多项产品销量增长，其中，TONG增长幅度最大，达42.48%，ERP-NC次之为17.86%，ERP-U8仅出现微幅增长为2.61%。

　　净利润增长幅度大大高于主营收入增长幅度的主要原因是投资收益的大幅增加、管理费用的明显下降及所得税率下降导致所得税的减少。

　　从图1可以看出，自2001年来，公司的主营收入增长率呈现振荡下降的走势，净利润增长率自2003年后出现了与主营收入增长率背离的走势；图2显示，公司净利润驱动的主要因素是投资收益、补贴收入的增加，其次是管理费用的下降及所得税率的减少，而主营收入的增长对净利润的贡献较小。因此公司持续稳步增长预期取决于主营收入与净利润能否实现同步增长。

　　主营结构继续调整导致毛利率振荡下降2006年，软件销售的毛利率为98.14%，同比略有上升，专业服务毛利率为81.15%，同比也有所下降，软件配套用品的毛利率上升较大，为15.05%，同比增幅为227%，综合毛利率为89.81%，同比2005年微幅上升0.22%。前几年，随着专业服务所占比例的增加，综合毛利率出现小幅下降态势，而2006年由于专业服务收入增长幅度明显小于软件销售，因此导致毛利率出现微升，我们认为这属于特殊的情形。而从发展趋势来看，未来软件技术服务的增长将快于软件销售的增长，因此将导致公司的产品结构比例不断调整，造成毛利率不断下降。

　　需要说明的是，毛利率的下降是由于产品结构变化造成的，而不是盈利能力下降引起的。

　　应收帐款周转率回升，总费用率下降2006年公司各项财务指标总体维持稳定，前几年一直处于下滑趋势的应收帐款周转率在2005年出现明显的回升后继续上升，从而使每股经营性现金流也出现明显得改善，经营质量有所提高。

　　公司总费用率在2002-2004年持续上升后，2005年开始下降，2006年继续下降，这是由于公司加强了销售管理及渠道伙伴建设使销售能力明显提高的结果，我们认为2005年是总费用率的一个拐点，未来继续下降的可能性较大。

　　公司制定三年发展规划2006年底，公司制定了2007～2009三年发展规划，把“管理软件”和“移动商务”作为公司下一个发展阶段的两个核心业务，公司中长期的发展目标是要成为“世界级的管理软件和移动商务服务提供商”。要战略加强管理软件业务的发展，目标是要成为亚洲最大，世界前五。要战略培植移动商务业务，目标是要成为中国最大，世界第一。

　　2006年公司主营业务继续增长，产品市场份额继续扩大，巩固了公司作为中国ERP产业链中核心企业的领导厂商地位。根据中国电子信息产业发展研究院(CCID)发布的“2006年度中国管理软件市场研究年度报告”，公司在中国ERP软件领域的市场占有率为24.5%，连续五年摘得ERP市场第一桂冠；公司在中国管理软件市场的市场占有率为21%，继续是中国市场占有率最高的管理软件厂商；公司在中国财务管理软件市场的市场占有率为29.7%，继续是中国市场占有率最高的财务软件厂商。

　　公司控股子公司北京用友艾福斯软件系统有限公司在EAM(资产管理)软件市场占有率为18.3%，第二次获得EAM软件市场占有率第一，公司参股子公司北京用友致远软件技术有限公司在协同应用管理软件市场占有率为13.8%，第三次获得协同应用管理软件市场占有率第一。在公司的集团管理软件、小型管理软件以及集团HRM(人力资源管理)软件三个市场，均获得突破性成长，被授予所在市场的年度成功企业。从CCID2006年度市场调研数据可以看出，在中国管理软件、ERP软件和财务软件领域，用友软件市场份额均超过市场第二、第三位的总和，公司在软件行业领导厂商的地位进一步巩固。

　　盈利预测盈利预测假设主营构成中，软件产品毛利率最高，专业服务较低，软件配套用品销售最低。在增长趋势上，专业服务和软件配套用品增长幅度高于软件产品，因此造成综合毛利率逐年下降。

　　假设2007、2008和2009年综合毛利率分别为89.00%、88.50%和88.00%。

　　维持持有的投资评级根据我们的盈利预测，目前公司股价对应2007年PE为46.09倍、对应2008年PE为34.72倍、对应2009年PE为29.57倍，目前股价已经反应了公司的基本面状况，尽管作为中国最大的独立软件公司，用友软件在同行业中具有独特的地位，可以获得高于行业的平均估值水平，但由于公司主营增长率出现振荡下降，在公司主营收入增幅没有出现明显提高之前，我们继续给予持有的评级。