成霖股份：压力缓解 盈利步入上升通道

　　石磊 中信建投

　　调研目的

　　1、了解公司的主要业务模式及定价方式

　　2、公司成本构成及有色金属价格变动对公司盈利的影响

　　3、公司未来的发展战略

　　经营压力缓解，盈利步入上升通道

　　部分产品价格上升，成本压力缓解，毛利率回升

　　成霖股份是台商控股的一家上市公司，主营业务是以水龙头为主的卫浴配件产品。目前公司是国内最大的水龙头出口商，占收入比例的80%以上。由于消费习惯的差别，北美地区一般将水龙头等卫浴产品用作日常消费品，故公司的主要市场是美国，收入比重达到80%左右。去年公司产品通过了欧洲认证，欧洲市场收入出现了爆发性增长，由于消费的差异，公司未来市场仍以美国市场为主。公司主要定位国外大型建材超市的中低端市场，业务模式以ODM为主，占收入比重的90%以上。产品销售通过大股东成霖企业、中间商以及直销的方式销售。由于自身缺乏国外的销售渠道，考虑到客户的稳定性，公司的议价能力相对较弱。去年公司针对大客户两次提价，但幅度都在10%以内，中小客户比例在30%多，去年提价幅度在80%-90%。

　　从公司成本构成看，原材料占比80%-90%，其中铜、锌的比例分别达到40%和20%左右，去年有色金属价格大幅上涨导致公司产品毛利率从2004年20%左右的水平回落至去年历史低谷的12.8%。今年，公司考虑通过部分产品小幅提价、提高能反映实际成本的新产品比重的方式来提升业绩，我们对公司产品提价情况持谨慎乐观态度，具体实施情况需要跟踪。从成本方面看，预计今年铜价高位盘整，并有小幅回落的走势，预计经过2006年的低谷后，公司的成本压力开始缓解，随着公司产品价格的小幅回升以及成本的小幅回落，公司产品的毛利率回升。另外，公司也在考虑采用替代材料来抵御有色金属价格的上涨，虽然已经开始试验，但实际应用还需要跟客户沟通。

　　青岛项目明年开始逐步投产，产能大幅扩张

　　目前，公司的产能主要集中在深圳的股份公司及控股子公司成霖实业，产能利用率已经达到90%以上。预计今年公司在

福建漳州的项目投产，产能小幅增加，不足部分依靠外包方式解决。去年底，公司上市募集资金的精品洁具园项目已经确定在青岛成立成霖科技工业园。该项目今年5月份开始动工，2009年4月份投产，形成年产800万套高档水龙头及

卫浴配件的能力。预计明年投产部分产能增加30%，2009年全部投产后，公司产能扩张一倍，明后两年公司将在新产能投产的拉动下实现稳步增长。

　　开拓国内销售渠道，自有品牌产品销售值得关注

　　成霖股份在国内的销售主要依靠自有品牌高宝，每年收入在3000万元左右，由于公司产品缺乏市场知名度以及投入不够，过去几年基本处于微利的状态。今年，公司计划逐步建立国内产品的销售渠道，启动国内产品的销售。公司将通过在国内开旗舰店的方式来加大自有品牌高宝的销售额，主要销售卫浴产品，除水龙头、花洒外，还代理销售其他厂家的卫浴配套产品，相互拉动提高校量。另外，公司计划通过与德国公司设立合资公司的方式进军整体卫厨市场，再考虑到成霖企业在山东的美林卫浴产品，形成相对完善的卫浴产品结构。

　　据了解，目前公司已经与国内的百安居谈妥销售自有品牌水龙头的事宜，预计产品将在今年4、5月份进入百安居。我们认为，国内经济的增长、消费的升级将驱动卫浴产品的消费增长，我们对该产品的前景比较看好。从成霖股份的角度看，提高自有品牌的销售比重有利于提升公司定价的话语权，相比公司单纯代工的盈利模式进步很大。但由于产品知名度方面的原因，我们对高宝的销售前景谨慎乐观。

　　经营业绩底部回升，投资评级增持

　　我们认为，去年有色金属价格的大幅上涨是导致公司盈利持续回落的主要原因。2006年公司盈利达到了最低谷，预计2007年公司在产品均价回升、铜价小幅回调的影响下，经营业绩将从底部明显回升。预计2007年公司实现收入201924万元，增长21.5%，实现净利润增长77.53%，esp0.27元。明后年青岛项目投产后产销量继续保持持续增长，经营业绩稳步回升。我们调升公司的投资评级至增持，6个月目标价10元。有色金属价格波动导致的成本波动以及人民币持续升值仍是公司面临的主要投资风险。

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