鄂武商A：洗尽蒙尘 重焕生机

　　吴红光 联合证券

　　公司坚守零售主业发展战略已非常清晰。04年新管理层上台后，公司已迅速收缩其在零售主业外的投资，将所有资源集中到零售业两大强势业态即购物中心和量贩超市上。在锁定零售主业同时，公司已明确锁定发展区域即在湖北当地做大做强，我们认为此战略符合公司实际，并将对公司长远发展带来良好正面效应。

　　公司治理结构得到显著改善。实际体现在三个方面：与国资持股比例的均衡和潜在控股权之争实际达到战略投资者、国资、管理层三方相互制衡的效果；以刘江超为主的新任管理层对公司的发展思路清晰，市场化导向原则明确；管理层激励计划正在酝酿之中。S..公司业绩反转态势和未来高增长态势已确立。在零售主业利润快速增长和计提06年基本完成带来的费用率大幅下降因素推动下，我们认为公司06年开始出现业绩反转和未来3年业绩保持高增长态势实际已确立。其业绩增长水平高于我们前期报告预期，预计06-09年公司EPS将分别为0.11元、0.30元、0.45元和0.55元(均未考虑武广经营权变更)。

　　根据对比，我们认为公司市盈率、市销率等指标明显低于行业平均水平。考虑到公司成长性高于我们前期预期，参照行业平均市盈率和市销率估值，我们将公司估值调高至13.3-13.5元。

　　通过此次实地调研和与公司核心管理层的深层次沟通，我们认为公司目前发展符合我们前期报告的预期，并继续强调我们对公司的三大判断：

　　公司坚守零售主业发展战略已非常清晰

　　04年新管理层上台后，其逐渐纠正前任高管多元化的发展思路，通过转让、计提等多种手段，收缩其在零售主业外的投资，将所有资源集中到

零售业两大强势业态即购物中心和量贩超市上。在锁定零售主业同时，公司已明确锁定发展区域即在湖北当地做大做强，我们认为此战略符合公司实际，并将对公司长远发展带来良好正面效应。

　　锁定零售主业和区域市场

　　公司治理结构得到显著改善

　　治理结构改善实际体现在三个方面：

　　治理改善有效改善公司市场形象..股权分散形成战略投资者、国资、管理层三方相互制衡的局面。银泰系与国资持股比例的均衡和潜在控股权之争实际有效改善公司治理状况，国资、银泰系和管理层三方势力的制衡将使得公司不会再重蹈历史上监督机制缺乏所带来的盲目多元化发展的覆辙，并将对公司实际盈利水平的提升带来极大刺激。

　　新任管理团队具有丰富零售业管理经验。根据我们此次与新任管理层的沟通，我们认为以刘江超为主的管理层对公司发展思路清晰，市场化导向原则明确，团队富有激情和远大抱负，具有丰富的零售业从业经验，与国资和战略投资者双向沟通顺畅，并具有强大的执行能力，管理层的人格魅力是我们认同公司的主要原因之一。

　　管理层激励计划正在酝酿之中。考虑到新任管理层对公司历史包袱的良好处理和对公司盈利能力的有效改善，我们认为此任管理层获得银泰系和国资的认同应在情理之中，对管理层进行股权激励的计划推出应是迟早之事。

　　公司业绩反转态势和未来高增长态势已确立

　　公司业绩增长高于我们前期报告预期，根据我们与公司沟通，我们认为公司07年业绩反转和未来3-5年业绩持续快速增长态势实际已确立。我们预计07-09年，公司销售收入将保持年均17%增长，而考虑到费用的下降和06年基数相对较低，我们认为公司利润年均增幅将达到70%，远快于收入增幅和前期预期。

　　07-09年公司利润年均增幅将达到70%

　　百货业效益增长突出

　　公司07-09年业绩增长高于我们前期预期的主要因素是百货业收入、利润增长水平超出我们前期预期，目前公司下属5个百货门店，其中：

　　目前武广的净利率水平维持在10%左右，不考虑经营权收回，我们认为武汉广场未来3年将保持8-10%的年利润增幅。但我们认为07年武广经营权收回概率实际很高，如经营权07年收回，考虑对合资方的补偿和税收的减少，我们认为武广每年将为公司至少新增5000万的利润。

　　武汉商场05年拆迁重建后将于07年3季度开业，该门店建筑面积5.5万平米，共有8个楼层，产品定位主要是

奢侈品，目前招商进展顺利。考虑到开办费在07年一次性摊销因素影响和该门店不需要市场培育，我们预计08年开始该门店将进入快速增长期，07-09年该门店收入将分别达到1.5亿、8亿和10亿，利润将分别为-1000万、5600万和7500万左右。

　　世贸广场07年将重新改造，1-4层的天井将被填平，受此因素影响，世贸广场建筑面积将由前期7万平米增加至7.5万平，其收入07-09年预计将分别达到7.2亿、8.3亿和9.1亿，利润将分别达到3600万、4100万和4500万元。

　　预计建二店和亚贸店07-09年收入和利润将保持平稳，收入、利润分别维持在6亿和1500万左右。

　　武商量贩进入盈利释放期

　　量贩未来3年年均利润增幅将达到20%在单店效益提升和门店拓展速度下降带来开办费降低等因素推动下，我们预计武商量贩未来3年收入年增速将下降至15%，但利润年增幅将超过收入增速达到20%。

　　费用率大幅下降受不良资产计提在06年彻底完成因素影响，即使考虑公司未来投资新项目可能带来的费用增加，我们认为07年，保守测算公司管理费用将出现20%左右的大幅下降，管理费用率由06年8.5%下降至5.7%。08-09年公司管理费用率在收入快速增长和费用正常化因素推动下，将再度下降至4.60%和4.21%。与此同时，考虑到公司现金流管理能力的增强和债务结构调整(短期负债比例降低和长期贷款增加)，我们认为公司财务费用07年将在06年基础上下降10%，并将在08、09年保持稳定。

　　政府扶持力度加大，商业储备项目充足

　　商业项目储备充足为公司持续增长提供强劲动力考虑到国资与银泰系对武商控制权的争夺和对武商的重视，在新任管理层推动下，政府有望加大对公司扶持力度，其主要体现在国有商业土地资源的优先照顾和鼓励公司并购整合本土国有商业资产。受此影响，我们认为公司在商业发展项目储备充足，这将成为推动公司后期持续增长的主要动力。

　　估值及投资建议

　　公司合理估值应在13.3-13.5元左右对于零售公司估值，借鉴国外

证券市场和产业投资者对零售股估值方法，我们认为销售收入实际是一零售商非常重要的指标，因此，从估值角度分析，我们认为采用市销率、市盈率等估值相结合的方法更符合对零售业估值的需要。

　　由于公司存在银泰与国有股争夺控股权的强烈预期，我们认为对公司估值实际上也要考虑对公司并购价值的估算。因此，在参考同业公司市盈率和市销率指标同时，我们认为对公司资产价值的重估实际也应作为对公司估值的主要参照。

　　根据对比，我们认为公司市盈率、市销率等指标明显低于行业平均水平。考虑到公司成长性高于我们前期预期，参照行业平均市盈率和市现率估值，我们将公司合理估值调高至13.3-13.5元，于当前股价存在50%以上空间，继续维持对其“增持”评级。

　　市盈率：考虑到公司06-09年的良好成长性，我们认为公司08年的合理市盈率应为30倍，公司合理估值应为13.5元。

　　市销率：我们取08年1倍的市销率水平对公司进行测算，公司合理估值应在13.3元。

　　风险提示

　　由于公司储备项目较多，但目前我们无法了解公司各个项目的投资具体计划，其投资进程和效果均可能引发公司业绩的较大波动。同时，公司07年中期将进行换届，银泰系和国资股权之争也有可能对公司管理层稳定带来不利影响，进而影响公司正常经营，产生较大经营性风险。

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