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　　王国平 银河证券

　　分析要点：

　　日前，中国联通全国的销售体系开始被拆分为GSM网络和CDMA网两个销售体系。

　　我们认为这并不是联通开始分拆的标志。我们仍旧认为联通分拆，特别是近期分拆的可能性不大。联通本次进行营销渠道调整，更可能的动机是在战略上为自己在未来的3G市场中创造一个较好的营销环境。退一步讲，如果近期分拆的可能行很大，联通根本不必先进行营销分离，完全可以到时一步到位，也免得市场传言四起，导致军心不稳。资本市场对本次联通的行为反映有点过渡。

　　假如联通按照市场上流传的C网出售给中国电信，然后携G网与中国网通合并，目前的市场定位是不是支持公司股价再次大幅度上涨？我们的结论是否定的，至少是中性的，分拆与合并导致的业绩提升目前市场已经得到了反映，不再支持股价大幅度上涨。

　　经过计算，如果联通与网通合并，2006年每股收益将会由0.16元提升到0.26元，但是由于新公司是一家综合运营商，不再是移动运营商，估值水平将会降低。目前，国际综合运营商2006年预测市盈率中值、均值都在13-14倍之间(移动运营商是16-17倍)。因此，如果联通与网通合并，其合理估值水平将会有所下降，即便是按照移动运营商估值并给予一定的溢价，比如20倍，目前A股的上升空间也比较有限。

　　再有一个问题，我们对公司的估值是基于公司未来盈利预期的。这种整合能不能给新公司带来持续的超过原来两个公司分别经营时的水平，才是公司估值是否可以提升的关键。这还需要观察与讨论。

　　事件：

　　中国联通全国的销售体系将会被拆分为GSM网络和CDMA网两个销售体系。据联通集团内部的《中国联通CDMA和GSM两网专业经营实施意见(征求意见稿)》称，两网经营“前端分开，后端共享，即营销资源由专业部门负责管理，支撑资源实行两网共享。”中国联通方面强调本次拆分纯粹是联通C网发展的需要，与重组无关。此次仅仅调整前端营销部门，后端的设备、资产无任何变化。本次是为加强C网营销的内部改革。

　　联通《意见》中表示本次调整是“适应市场形势，应对3G竞争的紧迫任务”。因此，市场上再次传出联通分拆的问题，并导致中国联通(600050)在1月29日涨停。

　　我们的观点：

　　1.这并不是联通开始分拆的标志。我们仍旧认为联通分拆，特别是近期分拆的可能性不大。

　　2.联通本次进行营销渠道调整，更可能的动机是在战略上为自己在未来的3G市场中创造一个较好的营销环境。因为，在2005年以前，公司的营销主要集中在C网上，导致G网增长缓慢；而从2006年开始又偏向了G网，导致C网用户增长和盈利前景均受到影响，分网营销恰恰可能是弥补这一问题采取的应急措施。

　　3.退一步讲，如果近期分拆的可能行很大，联通根本不必先进行营销分离，完全可以到时一步到位，也免得市场传言四起，导致军心不稳。

　　4.资本市场对本次联通的行为反映有点过渡。

　　分拆对公司股价影响的判断

　　当然，联通分拆本身是一个十分复杂的问题，每个人的判断都是基于目前市场的变化，也都是有一定合理性的。

　　我们现在不去讨论联通会不会分拆，这是一个“天知道”的问题。我们要做的是判断，假如联通分拆，按照市场上流传的C网出售给中国电信，然后携G网与中国网通合并，目前的市场定位应该是多少，是不是支持公司股价再次大幅度上涨？我们的结论是否定的，至少是中性的，分拆与合并导致的业绩提升目前市场已经得到了反映，不再支持股价大幅度上涨。

　　对于公司分拆并购后的价值讨论

　　1.基本方案

　　中国联通(0762.HK)把CDMA用户从上市公司剥离，转手给联通集团，然后在联通集团形成CDMA网络与用户的统一。联通集团出售CDMA给中国电信(0728.HK)。

　　中国联通(0762.HK)然后携GSM网络与中国网通(0906.HK)换股合并。这种合并是中国联通股份有限公司和中国网通集团(香港)有限公司的合并，合并后理论上的股东是联通BVI公司、联通集团、网通BVI公司以及其他小股东和公众股东。中国联通(600050)是通过持有联通BVI公司82.10%的股权享受权益的。

　　2.假设

　　1)中国联通(0762.HK)出售CDMA用户给集团，虽然估计出售价格在200亿元左右，由于这项交易是一种非经常性交易，如果忽略财务影响，不会对公司业绩增长造成巨大影响，因此分析时不计算其对并购的影响。

　　2)中国联通(0762.HK)CDMA网络目前处于盈亏平衡点位置，认为转出后不会对公司持续经营和业绩造成影响。

　　3)联通的两网物理分离成本忽略不计，虽然这种成本估计会超过200亿元(基本上与出售用户相当，如果两个问题都考虑在内，还是可以忽略不计)。

　　4)中国联通(0762.HK)与中国网通(0906.HK)换股合并价格以2007年1月19日收盘价为准，不进行溢价收购。

　　5)按照中国联通(0762.HK)与中国网通(0906.HK)2006年预测业绩计算，业绩以2006年海外分析师一致预测为准。

　　3.分析结果

　　方案一：联通向网通增发

　　计算结果如下：

　　按照联通A股占合并公司股权33.26%计算，应享有收益568,705.8万元，合每股0.264元，比合并前预期值0.16元提升65%。

　　方案二：网通向联通增发其实，网通向联通增发

　　除了股本数量不同，导致新公司每股收益不同外，其他情况是与联通向网通增发完全相同的，即合并公司每股收益达到1.21元，而联通A股公司每股收益达到0.26元。

　　4.估值讨论：每股收益增厚是否可以提高估值？

　　我们讨论的关键是，联通A股每股盈利提升是不是就一定会提高公司的估值水平，毕竟联通红筹属于移动运营商，而网通红筹属于固网运营商，不通运营商的估值水平是不一样的，一般情况下，移动运营商的估值最高，其次是综合运营商，最后是固网运营商，这也是中国网通市盈率较低的原因。

　　我们可以举一个比较极端的例子，网络公司A并购了钢铁公司B，并购完成后成为新公司A(名称还保留了网络公司的名称)，并购后新公司A相对于原公司A每股收益大增，是不是新公司的估值水平就会参照网络公司的水平？显然不是，很有可能是按照钢铁股进行估值，至少应该分别进行估值才合理。不管是按照钢铁股进行估值还是分行业进行估值，新公司的估值水平都不会提高。

　　我们认为，如果新公司分别估值，其估值水平不会提升，也就是说，新合并的运营商不会因为合并导致估值水平的提升。

　　再有一个问题，也是最关键的问题，我们对公司的估值是基于公司未来的盈利预期的，而不是一次性的收益提升。联通红筹与网通红筹合并后能不能进行很好的整合？

　　这种整合能不能给新公司带来持续的超过原来两个公司分别经营时的水平？即一加一是不是可以大于二？这才是公司估值是否可以提升的关键。还可以举刚才的那个极端的例子，网络公司A并购了钢铁公司B后除了短期提高的每股收益外？能不能持续经营？能不能给投资者带来超额回报，这还需要观察与讨论。

　　目前，国际主要移动运营商2006年预测市盈率中值、均值都在16-17倍之间，综合运营商2006年预测市盈率中值、均值都在13-14倍之间。因此，如果联通与网通合并，其合理估值水平将会有所下降，即便是按照移动运营商估值并给予一定的溢价，比如20倍，目前A股的上升空间也比较有限。

　　5.并购可能性的逻辑讨论

　　这里要讨论的不是电信重组、联通分拆并与网通吸收合并的可能性，关于分拆的问题我们的观点已经很明确了。现在要讨论的问题是如果出现这种可能性(虽然是小概率事件)是否真的可以支撑联通目前的高价格。

　　如果未来某一时点联通红筹(0762.HK)与网通红筹(0941.HK)合并，联通应该给予高估值的逻辑：联通与网通合并(通过绑定WCDMA牌照提高可能性)→大幅度增厚联通的每股收益→联通A股应该给予更高的估值水平联通与网通合并？

　　这个问题的前提是我国电信业一定重组，并且重组的内容之一就是联通红筹与网通红筹股在香港资本市场吸收合并。认为联通红筹与网通红筹合并的主要原因估计是，在四家香港上市的运营商中，只有联通、网通、移动是通过红筹方式上市的，联通跟移动合并显然不太现实，就只有跟网通合并了。也不知道四大运营商中的两个小兄弟合并，是福还是祸？

　　通过绑定WCDMA牌照提高可能性，我想这是判断这种逻辑可行性的重要一环。其实，如果联通要与网通合并的逻辑成立，必然伴随新公司将会获得WCDMA牌照(也就是说中国移动将会获得TD-SCDMA牌照)，因此WCDMA牌照作为一种让中小股东同意合并的筹码的作用并不大。因为合并完成，作为一家新的综合类运营商必然伴随着3G牌照的发放。

　　这一步还有一个前提就是联通出售C网给中国电信。我想这是比较微妙的一件事，联通是不是很乐意把自己一手经营的C网出售给中国电信？退一步的问题就是联通会不会乐意自己被分拆掉(虽然同时要跟网通合并)？如果不是，在操作成面就会存在这样或者那样的问题。再有，理论上讲联通C网的用户在上市公司，而网络所有权在集团，并且上市公司已经与韩国SKT签署了战略合作协议，又获得了购买网络资产的选择权，在这种情况下要把C网用户卖给中国电信，投资者怎么看？