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　　张力 广发证券

　　我们于06年岁末对中牧股份进行了调研，对公司未来的发展战略有了更进一步的了解，现总结如下：

　　中牧的发展思路日渐清晰公司提出了“新中牧、新选择、新战略”的发展思路，力争打造“中国动物保健品第一品牌”，其中，动物生物制品将在保持国内第一的基础上，5年内进入全球5强；而营养添加产品进入国内前3。

　　行业层面：面临前所未有的机遇随着国家逐渐加大对动物疫病的防治投入，随着规模化养殖比例的扩大，随着药物残留等对出口影响的增加，在日益提倡“食品安全”的背景下，整个动物保健品市场未来将面临前所未有的发展机遇。

　　企业层面：竞争优势明显中牧股份作为动物疫苗行业的龙头企业，具有国内动物生物制品领域最全的产品品种、最大的生产能力，而且具有明显的研发优势，对新品种的研究，尤其是对病毒毒株的控制能力是业内最强的。

　　产品层面：潜力品种众多中牧股份06年的业绩主要依靠口蹄疫和禽流感疫苗的增长，未来这两个主打产品仍将维持国内市场第一的位置，更大的成长空间来自于宠物疫苗、猪瘟疫苗、其他常规苗等疫苗品种，以及“喹烯酮”和“超级泰乐”等食品安全品种的增长。

　　子公司层面：情况正在好转中牧旗下各子公司的业绩也全面好转，除兰州厂、郑州厂等将继续保持快速增长外，05年亏损的成都厂、江西厂都将在06年实现扭亏，南京梅里亚也在走出低谷，06年前三季度的盈利就超过600万。

　　财务层面：历史包袱将逐渐处置由于历史的原因，中牧前几年有较大的投资损失。04、05年已经连续计提；而06年，公司更是痛定思痛，预计会将不符合战略投资的资产全部处置，而且也将大幅度增加计提相关投资减值准备，这虽然会在一定程度上影响公司06年的业绩，但也将为未来的发展减少包袱，我们认为公司未来将进入一个新的发展阶段，预计06、07年的每股收益为0.32、0.45元，维持“买入”评级。

　　行业未来主要增长潜力1、行业整体成长所带来的市场成长，包括国家投入的增加以及规模化养殖带来的需求增加。

　　2、目前的强制免疫品种只有口蹄疫和禽流感疫苗，而未来有可能将扩大到狂犬病、鸡瘟和猪瘟，带动整体市场进一步扩大。

　　中牧未来主要增长空间1、从整体上看，中牧的成长体现在产能扩大后带来的规模优势，表现为单位产品成本的下降，毛利率上升；以及研发水平所带来的优势，表现在工艺研发创新带来的成本下降。

　　2、具体来看，中牧股份的现有产品仍有望继续增长，即指禽流感疫苗和口蹄疫疫苗这两个品种。禽流感疫苗：06年获得H5N1型疫苗的批文，07年有望放量；口蹄疫疫苗：兰州厂的口蹄疫生产车间有望在07年投产，扩产后的中牧口蹄疫疫苗产能将居业内第一。

　　3、在国内国际对食品安全日益重视的背景下，食品安全类产品有望在07年出现较大增长。主要是内蒙厂的“超级泰乐”和“喹烯酮”等产品，将有效的解决目前国内畜牧产品出口所棘手的抗生素残留问题。

　　4、公司中长线的品种比较看好宠物疫苗和猪瘟疫苗。其中，江西厂的生产线在进行GMP改造，建成后将生产宠物疫苗；而我国宠物疫苗的市场在3亿元以上，未来的成长空间很大。此外，猪瘟疫苗也是一个很大的潜力品种，目前中牧已经占到国内1/3以上的产能和市场；而且公司非常看好猪瘟疫苗未来的市场前景。这两个产品，中牧股份希望采取长线运作的思路进行，预计将在08年贡献更多的利润。

　　主要风险分析1、竞争因素，体现在天康生物、金宇集团等同类企业的竞争。尤其是06年下半年，金宇集团的口蹄疫疫苗复产，天康生物的口蹄疫疫苗也销售势头良好，并夺得一些地区的头标。但从整体情况来看，中牧的优势还是不可动摇的，这种优势不仅体现在中牧口蹄疫疫苗的市场份额仍保持行业第一，更体现在整体的研发方面。以疫苗行业最重要的一环—对毒株的控制为例，中牧股份的优势就非常明显，天康生物的口蹄疫毒株就来自于中牧。

　　2、市场风险，动物疫苗产业与畜牧行业的关联度很高，尽管目前的畜牧行业逐渐走暖，但我们无法明确预期未来几年的行业走势，如果未来畜牧行业出现不景气，存栏、出栏数下降，将导致动物疫苗的需求减少。不过我们从现在的趋势判断，这一风险不大。

　　3、对宠物疫苗而言，尽管市场空间很大，但目前基本上是进口品牌的天下，这一块也不是中牧所擅长的领域，公司如何进行市场的开拓，还需要继续跟踪。盈利预测在考虑到公司06年将大幅计提投资损失，我们预计公司06年的每股收益为0.32元；而07年，随着历史包袱的减轻，随着行业的进一步好转，随着上述提到的诸多潜力品种的销售增长，我们认为公司将进入一个高速成长的阶段，未来5年的复合增长率有望达到25%-30%。

　　预计公司07、08年的每股收益为0.45元、0.58元，我们维持“买入”评级。