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　　国泰君安

　　张文洁

　　投资要点：

　　恒宝股份是一家研发和生产磁条卡、密码卡和IC卡等卡类产品及相关操作系统的制造企业；业务覆盖银行、通信、税务领域，2003年~2005年，公司主营收入同比增长分别为77.1%、10.6%；实现营业利润同比增长分别为1103.6%、16.8%。

　　主营业务为卡类产品生产，占收入比重70%。其中银行磁条卡和通信密码卡为公司的业务主体，但占收入比例下降，主营业务利润仍维持64%的占比。通信IC卡占收入比例明显增大从03年的7.3%提高到40.4%，但对利润贡献小，特别06年进入中国联通前3季度供应商后移动通信SIM的毛利率为-2.1%，导致通信IC卡(包括公话IC、小灵通SIM、移动SIM)毛利率从05年的28.1%大幅下降到06上半年的9.1%。

　　卡行业是技术密集型、知识密集型和资本密集型相结合的产业。有一定的进入壁垒。其中通信IC卡每年平均以15-20%的速度增长。07年后3G启动带来的需求增长和SIM卡容量增大价格提高双向推动通信IC卡行业增速加快；银行卡目前主要使用的是磁条卡，前四家生产商的市场份额合计达95%。随EMV迁移银行卡将由磁条卡向智能IC卡转移，预计我国银行IC卡2007年开始启动，2008年奥运会和2010年世博会推动EMV迁移步伐，银行业将普遍使用金融IC卡。

　　恒宝股份与同类公司东信和平相比在高端技术运用方面不具有优势。公司募集资金共22461万元，预计智能IC卡操作系统开发及产业化项目(COS)会改变技术上的劣势，投产后产能利用率将从44%提高到70%；IC卡模块系统开发项目能最快投产，由外部封装改为内部封装后成本下降20%。

　　盈利预测：06年成为中国联通SIM卡的供应商，收入增长快。07年收入稳定增长，08年收入或将爆发性增长。随着募集资金项目的运用综合毛利率缓慢提升。预计摊薄后2006年-2008EPS年分别为0.35元、0.45元、0.53元。由于3G和EMV迁移公司业绩影响主要集中在2008年，我们按照2008年18-20倍PE估计，公司上市后合理定价区间约为9.56-10.62元，投标询价区间应在7.65-8.50元之间

　　1、业务覆盖银行、通信、税务的卡生产商

　　恒宝股份是一家研发和生产磁条卡、密码卡和IC卡等卡类产品及相关操作系统的制造企业；业务覆盖面广，先后进入银行、通信、税务领域，目前拥有国家级智能卡研发和产业化，维萨、万事达、中国银联特许制造商等多项资质；先后入围了四大国有银行、国家邮政储汇局，中国电信、联通、网通，国家税务总局等终端市场。2003年~2005年，公司主营收入分别为8788万元、15568万元、17211万元，同比增长分别为77.1%、10.6%；实现营业利润分别为279万元、3353万元、3916万元，同比增长分别为1103.6%、16.8%。

　　营业利润主要集中在银行磁条卡和通信密码卡。主营业务为卡类产品生产，占主营业务收入、利润比重维持在70%以上。其中银行磁条卡和通信密码卡为公司的业务主体，但占收入比例下降，05年、06年上半年合计占收入比例分别为54.4%、42.2%，主营业务利润仍维持较高的占比，合计占64%(06年上半年)以上。通信IC卡05、06年上半年收入增长达86.5%、122.9%，占收入比例明显增大从03年的7.3%提高到40.4%，但对利润贡献小，特别06年进入中国联通前3季度供应商后移动通信SIM的毛利率为-2.1%，导致通信IC卡(包括公话IC、小灵通SIM、移动SIM)毛利率从05年的28.1%大幅下降到06上半年的9.1%。

　　2、卡行业稳定增长，公司不具技术优势

　　卡行业：07年增长稳定，08年期待EMV和3G促发的爆发性增长

　　卡行业是技术密集型、知识密集型和资本密集型相结合的产业。产品涉及信息安全，有一定的进入壁垒，进入某些重要的应用领域必须通过严格的检测并取得入围许可的资质，维持现有资质需接受定期的检验，新产品的市场准入也需通过严格的资质认证。

　　通信IC卡：需求主要来源于新增用户数量和换卡数，一般换卡数占总用户数的20%，每年平均以15-20%的速度增长。07年需求的增长速度依赖于3G推进的时间，2008年3G启动需要的是容量大(至少要64K以上)SIM卡，价格相对高，需求增长和价格提高双向推动通信IC卡行业增速加快。

　　银行卡：目前主要使用的是磁条卡，根据中国银联的统计数据，截止2005年底，我国银行卡累计发行总量达9.6亿张，平均每年增长25%，其中磁条卡占98%。市场集中度高，前四家生产商的市场份额合计达95%。在EMV标准(欧陆卡、万事达、维萨三大国际信用卡祖师设立的智能卡金融支付应用标准)下，银行卡将由磁条卡向智能IC卡转移，亚洲开始推进的时间为2006年1月1日，预计我国银行IC卡2007年开始启动，2008年奥运会和2010年世博会推动EMV迁移步伐，银行业将普遍使用金融IC卡。

　　恒宝股份技术优势不明显

　　卡行业中密码卡、磁条卡是低端产品，竞争激烈，IC卡属较高端的产品。恒宝股份的产能、销量主要集中于较低端的密码卡、磁条卡，业务领域倾向于银行，银行磁条卡市场份额20.5%，虽排名第4名但与前3家差距不大。同类上市公司东信和平则主要集中于密码卡、智能IC卡，业务领域倾向于通信行业。高端产品IC卡二者产能相差1.6倍，产量相差2.5倍。公司在高端技术运用方面不具有优势。

　　3、募集资金投向分析：

　　公司募集资金共22461万元，我们认为智能IC卡操作系统开发及产业化项目对公司的影响最大，同行业大多数公司都采用COS(智能IC卡芯片操作系统)，项目投产后智能IC卡的产能利用率将从44%提高到70%，改变公司技术上的劣势，为进一步进入中国移动、税务部门的IC卡市场提供可能性。

　　从项目投产进度看，预计最快投产的是IC卡模块系统开发项目，是卡片封装的前道工序，IC卡模块市场封装价格为0.95元，改为内部封装后成本下降0.2元，降幅20%，每年可节省成本800万元。

　　4、盈利预测与定价分析

　　盈利预测：06年收入高增长，07年毛利率回升

　　收入增长：由于06年成为中国联通SIM卡的供应商，收入增长快。而07年智能IC卡操作系统无法完成，对公司进入中国移动、中国电信等造成一定的困难，预计收入稳定增长，出现爆发性增长可能性不大，06、07年主营业务收入增长率分别为53.8%、24.4%。08年收入增长主要集中于IC卡的增长，尤其是进入税务领域，税控IC卡及SIM卡或将推动收入爆发性增长。

　　毛利率：随着IC模块内部封装，带来成本下降，06年上半年毛利率会负值的通信IC卡的毛利率将会逐渐转正，从而带动综合毛利率缓慢提升。

　　所得税：公司目前实际所得税为23.5%，同时享有两项财政税收优惠政策：(1)公司为江苏省信息产业厅认定的软件企业，在2010年年底之前享受先按17%的法定税率征收增值税、对实际税负超过3%的部分即征即退的增值税优惠政策。(2)公司控股子公司恒宝信息为中关村科技园区内的高新技术企业。根据1988年经国务院批准并由北京市颁布的《北京市新技术产业开发试验区暂行条例》的规定，可享受15%的所得税率，并自开办之日起三年免征，第四至第六年度减半征收企业所得税。预计两税并轨后对公司税率影响不大。

　　综合预测：结合如上判断，我们测算恒宝股份2006年、2007年、2008年净利润增长速度分别为9.8%、28.5%、16.6%，按照实际发行3500万股摊薄后2006年-2008EPS年分别为0.35元、0.45元、0.53元。

　　定价区间

　　我们选择了3家可比公司进行估值对比，国际上选择了金普斯和金雅拓，金雅拓的主营业务是银行卡等卡类产品生产，与公司具有可比性，06、07年的PE分别为35.8、20.1倍；国内上市公司东信和平充值卡及SIM卡占该公司主营业务收入的83.7%，主要业务领域在通信领域，公司智能IC卡项目投产后也主要是生产SIM卡，也较具有可比性，06、07年的PE分别为38.6、30.4倍。

　　由于3G对恒宝股份的业绩贡献主要集中在2008年，且EMV迁移对银行IC卡的需求也主要集中在2008年，因此估值多以20倍2008PE为合理估值上限，我们按照2008年18-20倍PE估计，公司上市后合理定价区间约为9.56-10.62元。考虑到按照上市价比发行价高20%计算，投标询价区间应在7.65-8.50元之间。