丽珠集团：多项新增长点促持续增长

　　海通证券研究所 王友红

　　从近年来收入结构来看，公司是一家综合性的医药制造企业，其中制剂占2/3左右，原料药占1/3左右。抗生素制剂占18%左右，加上抗生素原料药，抗生素的占比达到44%。其他产品中得乐系列，抗病毒颗粒以及参芪扶正注射液是公司较大的品种。

　　主营产品分析

　　对公司具体产品近几年的销售额分析，我们发现：

　　得乐系列作为公司最老的产品，在铋制剂领域的优势明显，但在整个胃药市场的地位逐步下滑，销售人员的离开导致销售额下滑。虽然“金得乐”已经上市，但市场尚未打开，得乐系列在未来不是很乐观。

　　头孢类原料药增长较快，前三季度销售额12738万元，全年达到1.7亿元左右，同比增长20%左右。

　　6-APA，氨苄西林以及新瑞普欣等产品由于受到降价等因素的影响，销售增长乏力。

　　抗

病毒颗粒的快速增长可以认为是恢复性增长，03年“非典”导致该产品的畅销，“非典”过后销售乏力也是正常情况，预计05年将恢复到03年的水平。

　　参芪扶正注射液效果明确，04年9月已经进入医保目录。国家对中药注射剂的审批极为严格，进入壁垒较高，该产品的应用前景十分看好。我们发现该产品今年增长乏力，可能与推广力度不够有关。

　　未来主要增长点

　　目前公司主要产品处于成熟期，这些产品的增长速度有放缓的迹象，特别是在抗生素遭遇连续降价的情况下，销售增长遇到一定阻力。新产品(特别是新特药)的逐步上市将为公司带来新的增长点。

　　公司获得吉米沙星在国内的独家代理权，06年下半年该产品有望在国内上市。喹诺酮类抗生素具有良好的市场表现，该产品的代理有可能成为公司的一个增长点。

　　FSH(促卵泡生成素)目前已经拿到生产批文，06年将在全面上市，前期的市场开拓已经完成，预计销售额将在6000万左右。

　　公司准备将参芪扶正注射液进行产业化，目前该产品是国内唯一二类中药大输液，已经进入医保目录，未来的增长形势可以看好。

　　IY-81149是新型PPI化合物，目前正在进行三期临床，临床数据显示该产品的效果明显好于国内上市的拉唑类药物。该产品是公司花费250万美元以“许可证贸易”的方式从韩国一洋制药获得，公司将成为该产品在国内的唯一生产销售企业。预计该产品将于明年9月获得生产批文，在未来几年该产品有望成为公司的主打产品之一。

　　新北江的他汀类产品技术获得突破，成本快速下降，公司产品销售将不被限制。但目前他汀市场竞争激烈，加上人民币升值将影响盈利，此类产品收入贡献将增大，但利润贡献有限。

　　公司在头孢类原料药方面投入较大，有望成为国内最大的头孢类原料药生产企业。控股股东健康元(资讯 行情 论坛)进行的7-ACA项目，产品将提供给公司。头孢原料药目前还处于快速增长阶段，有望成为公司的增长点。

　　主要不确定因素

　　2005年的药品降价再次针对头孢类抗生素，公司的主要抗生素产品都在降价范围之内,抗生素的盈利能力将下降。

　　中药注射剂的市场空间较大，公司产品优势明显，但目前医生在用药方面往往不大愿意使用中药注射剂，特别是中药大输液。

　　公司原料药资产比重占总资产的50%，原料药在成本高企，环境成本压力增大，竞争激烈以及人民币升值的情况下盈利能力一般，这必然将影响公司整体的盈利能力。

　　销售人员的好坏直接影响到公司营销能力的强弱。今年上半年销售经验丰富的负责人离职并带走100多位销售人员，公司的销售力量受到较大的削弱。这对公司未来在消化道领域的营销将产生一定的影响。

　　公司B股的估值水平偏低，目前B股和A股的差价达到35%左右。B股股价相对A股来说更具投资价值，在B股股价低迷的情况下势必影响A股的表现。

　　盈利预测与投资建议

　　我们选取了典型的中药公司，化学制剂药公司以及综合型公司与丽珠集团(资讯 行情 论坛)进行比较，即使考虑到股改送股，这些上市公司的估值水平仍远高于丽珠的估值水平。在采取谨慎的原则对公司的财务报表进行估值，并采用DCF估值和相对估值法估值，我们认为，丽珠集团目前股价被严重低估，合理市盈率在15~20倍，给予买入的投资评级。中长期合理价格为6.00元。