公司研究：新安股份 产品俏售价涨价低估

　　中信证券 刘旭明

　　农药行业地位举足轻重

　　新安股份(资讯 行情 论坛)草甘膦和有机硅双业并举。公司草甘膦产量国内占比40%以上，规模排名世界第二，位居国内农药行业次席，除草剂行业首位；也是国内两家主要有机硅单体生产企业之一，产能国内占比39%。

　　两套生产流程中产生的含氯副产品，通过氯资源循环系统得以充分利用，生产成本大幅降低，毛利率远高于国内草甘膦和有机硅企业。草甘膦的规模效益，有机硅以深加工产品为主也是盈利能力强于同行的重要原因。

　　草甘膦是世界最大的农药品种，占全球农药市场的19%。草甘膦凭借广谱、高效、低残留的优异性能和替代人工效应，在普通农作物领域逐步普及，借力转基因在世界范围的推广，以及在非农领域除草剂使用程度的提高，市场需求极为旺盛，近10 年来它的年均增长率达19%以上。短期内全球农业的谷底反弹，国内重视三农问题也会强化这种趋势。预期全球市场仍会保持10%以上的增长。大的市场容量和快的发展速度孕育新安股份长期和规模发展。

　　孟山都草甘膦专利到期后，中国企业凭借自有技术迅速发展，占据世界20% 的份额，新安股份也成长为仅次于孟山都的全球第二大企业。孟山都针对中国草甘膦提起8 次反倾销，中国4 胜4 败。反倾销成败的关键在于是否承认中国的市场经济地位。从时间趋势上看，反倾销结果向好，难在冲击国内草甘膦行业。反倾销的冲击产生洗牌效果，国内草甘膦行业不在出现“ 一哄而上”的混乱局面，也锻造出富有国际竞争力的新安股份。2004 年11 月，中国针对进口乙醇胺征收反倾销税，提高IDA 法生产草甘膦的成本，利于以甘氨酸法生产草甘膦的新安股份。

　　通过详细对比公司和孟山都资料，我们认为：新安股份虽起步晚，规模弱于对手；产品以原粉为主，未受到专利和反倾销保护，毛利率低于对手。但孟山都收入和毛利率走下坡路，而新安股份则蒸蒸日上，发展趋势强于孟山都。且孟山都发展主向是种子和生物技术，草甘膦是配套产品，仅牟取一定利润，因此以草甘膦为主业的新安股份发展前景广阔。

　　需求旺盛是草甘膦价格上涨的主要动力，黄磷等原材料价格上涨，反倾销胜利也是推动因素。2003 年草甘膦原粉均价约2.9 万元/吨，2004 年均价约3.25 万元/吨，目前涨至3.5 万元/吨。考虑该行业壁垒不高，我们谨慎预计2005 年下半年草甘膦价格下跌，全年平均价格基本与2004 年持平，2006 年均价约3.1 万元/吨。价格稳定在合理较好水平。

　　有机硅需求缺口大

　　国内有机硅需求十分旺盛，1996-2004 年表观消费量年均增长31%，但国内缺口较大。虽然国内产量有大幅增长，但进口依存度仍达60%，短期难以解决。单体生产技术壁垒高，因此有机硅行业集中度高，在有机硅发展前景广阔的背景下，企业发展空间大。

　　需求增长大于供给增长；有机硅增长的需求拉动，外资有机硅在中国采购原料，以及电价上涨导致主要原料金属硅价格上涨；国际有机硅巨头压低价格遏制中国企业的战略转变促使价格回归；2004 年7 月16 日中国开始对对进口聚硅氧烷的反倾销调查。以上四大因素是近期有机硅上涨的主要原因，估计价格仍会维持在目前水平。

　　未来业绩增长可期

　　项目投产和计划于2005 年上半年收购江南化工将推动新安股份草甘膦产量增长。预计草甘膦折纯产量将由2003 年的2.4 万吨，增至2004 年的2.8 万吨，2005 年的3.4 万吨，2006 年的4.2 万吨。2004 年7 月投产的年产2.5 万吨有机硅项目在2005 年完全释放后，也使新安股份2004 年有机硅单体产量达到5 万吨，同比增长96%，2005 年进一步达到6 万吨。销量增加和价格上涨是公司2004 年业绩大幅增长270% ，达到0.60 元的原因；销量继续增长，行业环境稳定，以及集中处理固定资产降低业绩不再，也会进一步提升业绩，预测2005、2006 年EPS 分别为0.70 和0.76 元。

　　相对估值和绝对估值均低估

　　1、相对估值。我们将新安股份与农药类及有机硅行业上市公司做比较，新安股份2004 年动态市盈率为14 倍，要低于同类上市公司。2005、2006 年动态市盈率分别为11 倍和10 倍。

　　草甘膦和有机硅产品优势明显，行业景气处于高位，新安股份产业布局和行业地位也具优势。公司优秀的经营管理层也会遴选投建项目，保证公司未来的成长。因此公司目前市盈率水平低，投资价值显著。

表 1	同类上市公司比较							单位 : 万元
股票代码		股票简称	总股本	流通 A 股	市价	流通市值	每股	2003		2004		市净率
					(2/18)		净资产	EPS	市盈率	EPS	市盈率
			万股	万股	元	万元	元	元/股	倍	元/股	倍	倍
600389		江山股份	19800	5280	5.49	28987	2.75	0.22	25	0.31	18	2.0
600486		扬农化工	10000	3000	7.05	21150	3.66	0.27	26	0.38	19	1.9
002018		华星化工	6500	2000	8.09	16180	3.91	0.33	25	0.34	24	2.1
600299		星新材料	24000	8000	7.67	61360	3.82	0.24	32	0.38	20	2.0
平均			15075	4570	7.08	31919	3.54	0.27	27	0.35	20	2.0
600596		新安股份	22799	10316	7.95	82012	2.59	0.15	53	0.57	14	3.1

资料来源：公司年报，中信证券研究部

　　新安股份主营草甘膦和有机硅两大业务，分别对应江山股份(资讯 行情 论坛)和星新材料(资讯 行情 论坛)。我们将草甘膦行业市盈率定为18 倍，有机硅行业定为20 倍。加权市盈率分析计算如下表。按加权市盈率法计算新安股份2005 年股价应为13.29 元，也高于目前股价水平。

　　表2 加权市盈率分析

项目	2004	2005	2006
草甘膦行业市盈率	18	18	18
草甘膦利润占比	50%	51%	55%
有机硅行业市盈率	20	20	20
有机硅利润占比	50%	49%	45%
加权市盈率	19	19	19
预期 EPS	0.57	0.70	0.76
计算股价	10.83	13.29	14.36

　　2、绝对估值。我们采用DCF 方法对公司估值

　　我们假定公司2008-2020 年自由现金流年增长率由1%均匀下降到0%，2021 年以后零增长。经计算后，新安股份目前每股价值应为10.09 元(按该价格计算， 2004 年市盈率为18 倍，2005 年动态市盈率也仅有14 倍，2006 年动态市盈率仅有13 倍)，高于目前股价，说明目前股价存在明显低估。

　　综合相对和绝对估值结果，以及公司优势地位，新安股份动态市盈率在10-14 倍之间，远低于同类上市公司。用加权市盈率法我们判断2005 年股价13.29 元，利用DCF 法估值得出公司股价为10.09 元，说明目前股价存在低估。考虑公司产品优势明显，行业周期性不强，业绩增长可期，因此给予“强于大市”的投资评级，目标价为10.09 元。