东吴证券宏观策略二季度资本市场展望:肖申克的救赎

东吴证券宏观策略二季度资本市场展望:肖申克的救赎
2020年04月08日 10:43 新浪财经

如何在结构性行情中开展投资布局?新浪财经《基金直播间》,邀请基金经理在线路演解读市场。

  文/东吴证券首席经济学家 陈李

  Ø  海外:无金融危机?有经济危机?

  在投资者普遍好奇海外市场是否已经触底时,我们认为目前疫情发展依然是市场中最大的影响因素,随着越来越严格的封锁政策让疫情的趋势似乎逐渐变得清晰,一个越来越明确的事实是,海外经济进入深度衰退似乎已经不可避免。对于海外市场的表现,我们有以下观点和展望:

  疫情是短期内市场上最重要的变量。一两个月内,美国疫情的确诊人数依然是至关重要的观察指标。目前来看,欧美的抗疫措施吸取了一些全球的经验和优势,也带来了正面和负面的影响。一方面,欧美学习了韩国、新加坡的经验,大规模进行检测,尽早确诊病患进行隔离,同时越来越倾向于采取中国的措施,禁止人员流动,关闭所有娱乐场所,减少航线航运。而严格的防疫措施带来的负面影响则是短期内海外经济衰退的深度可能会较大。目前海外市场恐慌情绪已基本停止上升。我们在Bloomberg News Trend 板块使用“COVID19 CONFIRMED”这一新闻关键词,界定海外对于疫情的恐慌情绪。3月13日以来,包含这一关键词的新闻数量已基本不再上升,美股也开始逐步反弹。然而,不得不承认有一些顾虑依然未能解开。首先,如果按照桥水基金的测算,美国企业的现金流缺口将达到2万亿美元,如果不考虑政策补缺,美国企业可能会削减约9000亿美元的资本支出,并大规模裁员。企业的现金流能够支撑多久?2万亿美元的纾困政策足够救急,但是无法起到太长久的作用。其次,假如美国新增确诊病例在4月中达到最高值,然后开始稳定回落,到4月底,各州可以宣布social distancing的结束吗?日新增降低到何种程度下,美国企业将开始复工?如果各州对于复工条件要求的宽松程度各有不同,那么美国何时能够全面复工也将很难预测。最后,我们仍然担心发展中国家可能发生第三轮疫情冲击,对全球产业链造成进一步伤害。

  过去一两周内,美国市场的反弹是因为流动性风险暂时得到了缓解,目前没有金融危机。对于传统的公募基金和一部分对冲基金而言,一季度末的赎回压力并不大。对冲基金的杠杆率也已经下降,因此可以看到新兴市场债券、黄金都有所反弹。超过2万亿美元规模的纾困政策中最重要的一点是,美联储愿意考虑接纳BBB评级的高收益企业债作为抵押物,控制风险最大的细分证券市场。结合以上因素,我们认为美股的反弹短期内可以延续。

  市场长期的疑虑是全球低利率、负利率这一持续存在的影响因素依然没有得到任何改善。美股史诗级雪崩,固然是受到新冠疫情这块“石头”的冲击,但我们认为雪崩的基础是因为长时间的全球极低利率、甚至负利率,为本次猛烈的下跌埋下了以下几个伏笔:

  1)2016年以来的欧洲和日本的负利率政策,迫使大量欧洲和日本的机构大规模地在美国债券市场进行套利行为。股票市场剧烈下跌后,市场出现大量carry trade unwind。

  2)发达国家严重的低利率和美国经济在发达国家“一枝独秀”的情况,导致全球投资者严重超配美元资产。全球资本配置的极端化预示了极大风险。

  3)在极低的利率环境下,美国企业大规模发行企业债回购股票。因为长时间回购股票注销股本,大规模的筹资及股利支付导致净资产变成负值。2008年以来,大规模回购的美国公司股东权益均呈现增速放缓趋势,苹果、甲骨文等出现股东权益增速的负增长,波音出现负的股东权益。

  与此同时,逆全球化带来的未来经济危机顾虑开始浮出水面,全球经济增速二季度会明显下降后,会是“V”、“U”还是“L”型反弹?各国清楚地看到,公共医疗需要的基本制造业必须在本国保留必要生产力,即使不再具有竞争力。制造业产能不应该过度集中在某一个国家。并且,美联储进行大规模救市行为造成的“蝴蝶效应”是长期来看不可忽略的。拯救股灾的措施一定有负面影响,比如联储接受大量有垃圾资产后,在一段时间内对美元的信用伤害将会很大。我们2015年拯救股灾也造成了后来两次人民币汇率剧烈贬值,间接导致了2016年1月初A股的四次熔断。大规模的拯救刺激经济的方案还是要通过国债发行来实施,但是美国国债的最主要认购方——沙特、日本和中国都和美国存在贸易和政治上的磨擦,债券发行能够获得足够认购吗?这些问题将在长期被反复思考和验证。

  Ø  经济展望和盈利冲击,政策预期的有效和无用

  当海外疫情带来的外围市场下跌和经济衰退已成市场共识,今年国内的经济增速目标成为投资者目前最大的困扰,3月27日政治局会议关于努力完成经济目标、确保实现全面小康的表述,也引来市场诸多解读。目前我们倾向于认为,两会将会在4月中下旬召开,明确后续的刺激政策,并带来4月国内市场的反弹:

  随着1-2月经济数据公布,投资者普遍调低一季度及2020年全年经济预测。如果没有更强有力的财政刺激政策,我们预计四个季度单季GDP增速为-7.5%、6%、6%和4.6%,最悲观情况下预计综合全年累计增速约为2.3%,但我们依然期待积极的刺激政策使全年经济增速达到4%至5%。预计GDP同比增速迅猛下滑将使得全A企业利润呈现负增长。若想实现保就业的目标,经测算需达到5.2%左右的GDP增长,相应的全A非金融石化的归母净利润增速为-4.45%,若按照悲观预期下全年只有2.3%的GDP增长,则相应的全A非金融石化类企业的归母净利润增速只有-14.95%。但糟糕的一季报业绩将不会对股价产生过大影响。疫情对业绩的影响是短期的。参考非典疫情期间经验,业绩不及预期的企业股价早在疫情期间就已经反应出来,在二季报或预告发布的第二天的平均涨跌幅仅有-0.1%;2008年金融危机时期业绩在二阶导上相比去年下滑50% (营收同比增速相比去年同期的同比增速下滑50%)的企业公布年报或业绩预告之后,在股价上并没有出现过大的跌幅,金融危机发生时市场就已将系统性风险计入股价之中。

  国内经济增速目标尚不明确,为投资者带来困扰。对于国内市场来说,海外的影响目前已经不那么重要,全球进入短期的深度衰退已是市场共识,因此国内最大的困扰是经济目标的不确定。目前为止,仍然没有可量化的目标,以至于马骏委员建议中国今年不再设定GDP增长目标。我们认为“全面小康”的理解可能不是GDP总量翻一番,但也是一种即将开展财政刺激的宣言。全年经济增长目标也许不会有原来预设的那么高,可能在5%或以下,但是即便如此也需要强刺激。预计一旦确定两会具体召开日期,就明确了全年经济增速目标。如果经济目标过低,将不利于制造业投资的复苏和就业问题的解决。我们倾向于认为,两会将会在4月中下旬召开,明确后续的刺激政策,并带来4月市场的反弹。如果需要保障1100万人的新增就业,4.5%-5%的增长是必要的,因此依然需要较强的刺激政策。如果经济目标过低,将不利于制造业投资的复苏和就业问题的解决。我们认为,会设置一个较高但有望达到的增速目标。经济刺激方案的陆续出台对市场有正面影响,市场同样预期经济从低增速轨道回升。期待四月市场反弹,但预计反弹高度不超过15%,不创新高,是“谨慎下的反弹”。

  Ø  市场反弹后未来的诸多不确定性

  1)虽然我们期待二、三、四季度的经济回升,但是预计回升力度有限。

  2)中美关系愈发复杂。中美贸易谈判阶段二的进展依然难以落定,特朗普签署台湾法案,标志着中美关系可能进一步分裂。11月美国大选,特朗普的拉票言论可能导致中美关系继续恶化。大多数海外投资者仍然把美方对中方的技术封锁作为2020年中国经济最大的风险。

  3)物价的干扰叠加货币政策停滞宽松会对资本市场形成较大压力。以猪肉为代表的食品价格一直居高不下。偏紧的供给叠加宽松的货币,使得我们有理由怀疑CPI将会在二、三、四季度居高不下。如果经济回到稳定增速后,财政和货币政策不再加码,eps和估值可能就没有进一步的提升空间。

  Ø  配置:防御中的进攻

  1)防御方面,看重稳定资产的估值溢价,目前来看,在食品饮料、农林牧渔、医药板块的表现上已经有所体现。

  2)政策刺激引发反弹方面,建议选择传统基建、工程机械、通讯等新基建、汽车(注意区分和避免依靠境外产业链供应和库存较小的公司)。

  风险提示:

  l  海外疫情持续时间可能超预期,假若新增病例长期居高不下,会使海外市场表现恶化。

  l  两会受疫情影响无法如期召开,或两会并未提出明确的全年经济目标。

  l  疫情在海外蔓延。全球经济和产业链受到重大冲击,经济的外部需求恶化,企业业绩面临更恶劣的负面影响。

  l  通货膨胀可能会从年中开始制约货币政策的持续宽松,一旦货币供应不再持续扩张,股票估值可能开始下降。

责任编辑:张仙

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