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申银万国证券研究所 何晓秋
板块定位是否“超跌”
SARS风波首当其冲的板块是旅游。因此从4月底到5
月初，部分旅游股出现一定反弹，理由都是基于对板块整体“超跌”的判断。我们看到，按照申银万国的行业分类，旅游板块
当月平均市盈率从3月份的73倍下降到5月份的42倍。似乎是支持上述“超跌”的判断，但前提是市盈率这个指标是真实
的，或者说公司之间用市盈率法估值是有效的。
我们撇开旅游板块内细分产业差异对市盈率的影响，即使主业可归为同业，
不少上市公司多渠道，非持续性的利润来源，以及因业绩不理想带
来的市场重组预期，都会造成市盈率扭曲。我们推测，第一
，SARS对主业的冲击是巨大的，绝大多数上市公司2003年业绩下降；第二，SARS风波完全平息前，考虑到地方政
府政绩的因素，旅游企业的重组，特别是卖壳的可能性不高；第三，由于目前旅游板块的上市公司行业代表性不强，把握后SAR
主要投资机会能力较弱。因此这段时间内上市公司定价应以主业为主。尽管5月份的市盈率下滑到42倍，但从主业的角度判
断，已经和沪深两地平均市盈率接近，因此整体报复性上调的动力不足。
综上所述，我们认为，随着SARS风波的逐渐平
息和十一黄金周的见证，板块整体市盈率有个逐步回调的过程。也就是说，不会出现因板块整体超跌形成的井喷行情，但会出
现不同细分产业所属上市公司市盈率回调的时间差，
QFII背景下的“资源价值”
无论是政府主导，还是企业行为，旅
游类上市公司作大作强的过程，离不开投资者的认可。按照传统的理解，对照QFII的投资理念，只有“资源价值”一说似
乎能和旅游板块中的景点类企业相关。
但是，旅游板块的“资源价值”并不主要体现在传统的“自然资源”概念。这是因为
国内拥有自然景区经营权的上市公司并不具有所有权，即使有经营权也仅仅局限在门票等基本收益上。不少案例表明，依赖自
然资源的任何商业行为都要收到建设部、文物部等部门的干扰，也就是说企业要利用资源增值的主动性微乎其微。从这个角度
来讲，我们认为QFII关注景点类企业的可能性不大。
我们认为，服务业“资源价值”的本质在“客户资源”。这种资源
网络依靠强有力的品牌经营来集中和持续。
比如目前发展势头不错的锦江之星经济连锁酒店拥有的客户群，不仅发展成国际
流行的特许加盟模式，还成为载体吸引银行、旅游中介、交通等服务业合作伙伴，形成品牌增值；即便未来外资参股后，也可
能继续以原有客户群认同的“锦江之星”品牌继续存在，不过这种客户资源已经形成的侃价能力将成为国际化合作的重要谈判
砝码。与之类似的还有新亚股份下有关资产和肯德基、香港大家乐的合作。
我们认为，这种客户资源的价值观将成为境外投
资者对服务业上市公司关注的焦点。
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