蔚深证券研发中心宋文昭

　　天药股份是由原天津药业有限公司、天津新技术产业园区海泰科技投资管理有限公司、天津市中央药业有限公司、天津达仁堂制药厂、天津市药品包装印刷厂于1999年12月1日共同发起设立的股份有限公司。其中原天津药业有限公司为主发起人，以原料药的生产经营性资产作为投入，其余四家以现金作为投入。公司于2001年6月18日在上海证券交易所上市， 总股本14900万股，流通盘4500万股。

　　公司的主营业务为原料药的生产经营，包括皮质激素类原料药、心血管类原料药和镇痛类原料药。其中皮质激素类原料药占目前公司收入的99%。主要产品包括：地塞米松系列、倍他米松系列、曲安西龙系列、氢化可的松系列、泼尼松系列等。其中前三个品种为高档含卤产品，毛利率高；后两个品种为低档不含卤产品，产品毛利很低。目前公司的产品有50%出口，主要销往印度、巴基斯坦等亚洲国家，部分产品已进入欧洲和美国市场。公司在所属行业中的地位

　　公司是国内和亚洲规模最大的皮质激素类药物专业化生产、科研和出口基地。依靠其强大的科研实力，公司在与跨国医药公司近10年的较量中，逐步形成了核心竞争力。

　　八十年代以法国罗素公司为代表的跨国医药公司进入中国市场，凭借其技术优势展开低价竞争，使天津药业主导产品——地塞米松两度被迫停产。1992年天津药业开始实施“高科技加规模经济”的发展战略。1993年和1997年的两项重大技术创新“含氟皮质激素类药物的生物脱氢及其化学合成新工艺”和“地塞米松系列产品新工艺”，使地塞米松系列产品的成本先后降低了30%和40%，产品质量达到世界先进水平，取得竞争优势，打破了跨国医药公司对中国市场的垄断，并迫使其于1998年完全退出中国市场，夺回了被跨国医药公司垄断10年的国内市场。

　　目前全世界已批准的皮质激素类原料药有40多种，制剂多达数百种。由于皮质激素类药物具有生产工艺非常复杂、生产周期长(平均生产周期达4-6个月)和反应过程复杂(需经20-30步复杂化学反应)等原因，那些疗效高、副作用低、应用广的品种主要掌握在以法国罗素公司、美国普强、英国葛兰素为代表的少数跨国医药公司手里。虽然公司在那些新品种上暂时无法与跨国医药公司相抗衡，但公司稳居国内皮质激素类原料药的垄断地位。

　　目前国内能生产的20种皮质激素类原料药中，天药股份能常年生产17个品种，其中有16个品种系国内率先研制投产，有7个品种系国内独家生产。去氢可的松、氢化可的松、醋酸地塞米松、醋酸氟轻松等11个品种均获产品国际标准证书。

　　目前国内生产皮质激素类药物的专业企业除天药股份外，还有上海华联、山东新华、浙江仙居(浙江医药的子公司)和江苏扬州等四家企业，五家公司合计年产量为150吨。随着跨国医药公司的退出，这五家公司占据了国内几乎所有的市场，其中天药股份约占44%以上的份额。目前天药股份的年生产能力为100吨，其主导产品地塞米松系列产品更占国内市场份额的90%以上和中国以外的亚洲市场的50%以上。财务分析

　　公司2001年中期实现主营业务收入25227万元、净利润3419万元，与去年同期相比分别增长了6.5%和8.3%。净利润上涨的主要有以下两个方面的原因：一是销售收入的增长。中报显示，新产品倍他米松实现销售收入2155万元和利润321万元，该产品成为公司今年上半年利润增长的主力军；二是公司三项费用大幅下降。中报显示，公司的三项费用与去年同期相比，下降了19%，其中营业费用、管理费用和财务费用分别下降了51%、17%和19%。

　　值得注意的是，公司的主营业务利润与去年同期基本持，增长率为零。从中报来看，公司上半年同比新增销售收入1545万元，其中新产品倍他米松实现了销售收入2155万元，醋酸氢化可的松原料药上半年也实现销售收入772元，如果扣除这两项新增销售收入，公司的主营业务收入同比是下降的，与此同时，公司的主营业务成本却上升了9%，这说明公司的原有产品出现了降价，如果公司不继续降低成本并尽快拓宽渠道和增加出口，公司原有产品出现停滞甚至下滑的态势是在所难免的。

　　虽然公司主营业务利润出现了零增长，但公司其它财务指标状况都较好。

　　一是公司每股经营活动产生的现金流量净额大幅提高。中报显示，公司每股经营活动产生的现金流量由去年同期的0.14元提高到今年中期的0.53元，涨幅达279%。在销售收入增长的情况下，公司的应收帐款和存货同比只分别上涨了5%和9%，这说明公司在货款回笼和库存管理方面情况良好，大大提高了公司资金的周转和使用效率；

　　二是公司的偿债能力明显提高。中报显示，公司的资产负债率由去年同期的61.9%降至今年的30.7%，短期借款也由2亿减到零，这说明公司的上市使其财务状况出现了明显的改观。基本结论和投资建议

　　天药股份的优势主要体现在以下几个方面：

　　1.公司的主导产品国内市场占有率很高，且具有技术支撑，与同行业其它公司相比，公司无论在销售收入还是在品种上都具有明显的竞争优势；

　　2.公司新投产的项目中，丁酸氢化可的松和曲安西龙为国内独家生产，市场前景较好；而6甲基泼尼松龙和布地奈德有着较强的进口替代需求，其盈利空间较大，上述这四项产品将成为公司中长期业绩增长的重要支撑；

　　3.公司与中科院西北植物研究所合作开发的利用人工种植葫芦巴籽提取皂素新技术，从源头上解决了皮质激素类原料药的来源问题，这对公司未来的生产经营将产生深远的影响；

　　4.由于该公司是原料药生产企业，医药分类管理对该公司的销售影响不大；

　　5.作为原料药生产企业，公司目前50%的产品供出口，随着我国WTO的加入，其国外市场拓展的步伐会进一步加快，产品外销的比例也会进一步提高。

　　值得一提的是，天药股份也存在着以下两个不确定性因素：

　　一是目前公司除泼尼松原料药外，其它产品均未获得美国FDA的认证，这对公司产品国外市场的拓展带来了一定的不利影响；

　　二是公司目前产品结构单一，其主导产品地塞米松系列原料药从去年开始出现停滞甚至下滑迹象，主要原因是公司为出于竞争的需要主动降价所致，这意味着该产品的盈利空间正在收窄。公司如果不能在生产工艺和成本上有所突破，在可预见的一段时间里，随着市场竞争的加剧，该产品市场价格仍有下降可能，这将无疑会对公司的整体业绩产生一定的影响。

　　总的来说，公司作为国内皮质激素类原料药的龙头企业，其国内市场竞争力突出，随着公司FDA认证工作的顺利完成，其未来国际市场会有进一步的拓展空间，该公司未来的发展前景值得看好。

　　在公司主导产品地塞米松系列原料药降价的大前提下，虽然公司的新产品倍他米松今年中期的销售形势喜人，且醋酸氢化可的松也将于下半年产生效益，但由于基数较小，暂时还不能成为提升公司业绩的主要动力，因此，公司今年全年的业绩不可能出现较大的增长幅度。

　　从二级市场走势来看，7月份以来，公司虽然受大盘拖累，一路下滑，但在下跌过程中成交量极度萎缩，在28元附近获得支撑后，该股基本上维持一种横盘整理的格局，资金吸纳迹象比较明显，建议投资者在适当逢低介入，中长线持有。

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