王孔平/文

　　从1992年股份制改造时成为全国最早一家定向募集公司，到1997年首家远去新加坡发行S股，经年累月从容迎对海外市场风雨之后，再打道回府，于今年5月成功地在国内主板发行A股，中新药业左脚踩在国际资本市场上，右脚踩在国内资本市场上，演绎出一条从“S”到“A”蜿蜒独特的资本路径。

　　从1992年至今，中新药业耗时近10年， 在中外证券市场总融资逾10亿，实现了融资三级跳。首次跳是向社会法人和内部职工定向募集1.05亿元；次级跳则在新加坡市场筹资6800万美元(折合5.63亿人民币)；第三跳是2001年5月9日A股发行，募集资金4亿元人民币。

　　中新药业无疑是中国资本市场发展史上一个鲜活的范例。初尝资本

　　回头审视中新药业首次的定向募集显得毫无新意，但又不得不对其实现资本跨越的第一步落下笔墨。

　　1992年中国股份制改造帷幕始开，天津市确定21家国企作为改革的试点，当时的天津市药材集团公司位列其中。1992年7月，经天津市经济体制改革委员会及中国人民银行天津市分行批准，以药材集团为主体，整体改制定向募集设立天津中药集团股份有限公司。中药集团改制完毕，便一直伺机上市。但在新股发行额度制下，中药集团始终没有争取到发行指标。直到1995年中国证监会与新加坡证券交易所签署了《监管合作备忘录》，中药集团才捕捉到境外上市的一线生机。

　　1995年9月，经国务院证券委批准，中药集团成为境外上市预选企业，并拿到发行S股批文。

　　但在进入上市辅导程序之后，发行人与投资银行、会计师事务所及律师事务所等中介机构不约而同地发现，中药集团与新交所要求的上市条件相去甚远。欲达到境外上市的基本要求，有关方面不得不对中药集团全身麻醉之后施以重组大手术，而且从1995年5月做到1997年6月，其中马拉松式的重组从1995年5月至1996年年底才告完成。

　　这边厢火热，那边厢热火。

　　新加坡方面为了迎接中国首家企业的到来也着实忙碌一番。新加坡发展银行、华侨银行等六大银行联合组成了中药集团(重组完成后变更为中新药业)承销团。其实，对于发行1亿的盘子来讲，杀鸡焉用牛刀，犯不着倾国大银团联盟，这从一个侧面看，足见新加坡商界对中新药业重视有加。财务审计机构为知名的普华国际会计公司(1998年变更为普华永道国际公司)。王法律师事务所是境外承销商律师机构，在律师名单中出现李光耀儿媳的名字，也为中药集团的发行笼罩上神秘光环。大重组

　　中药集团扛着上市帅旗跑马圈地，几乎将天津医药局的所有企业悉收囊中，大有砸锅卖铁拼足优质资产也要跑步上市的劲头。而老道的普华看了重组情况后，提出要将目标企业细分成四大类，即肥羊企业，当前获利能力很好；奶牛企业，从长远来看有持续获利能力；鸡肋企业，弃之可惜食之无味，重组进来没有多大益处，让出去又觉得可惜；第四类，绝对进不来的企业。

　　中药集团于是对拟重组企业进行羊、牛、鸡分类，肥羊不入圈，奶牛要奋蹄的情况也当然不可避免。

　　事实上，新加坡发展银行、普华国际会计公司、中华企业股份制公司与金杜律师事务所均各自提出了多个重组方案，最终摒短博长，在综合各家意见的基础上，确定了中药集团的重组原则，即保留原定向募集设立的股份公司外壳，将天津医药总公司名下的优良资产(包括股权)纳入股份公司。

　　在形成的重组方案中，各方关键看重中美天津史克制药有限公司的盈利能力。可中美史克25%的股权在天津市医药总公司全资企业天津市氨基酸公司辖下掌握着。氨基酸主业本身没什么利润，但是重组进来就可以带进中美史克股权。

　　但参照新加坡会计准则审计后，发现还是有亏损漏洞。普华提议，剔除氨基酸，只将中美史克25%的股权重组进来，这样中新药业的年利润可达1亿元以上。

　　但是中美史克给中药集团带来的是股权投资收益，而且在重组方案中，中药集团的投资收入占到总收入82%，自营仅占18%。作为一家实业公司，投资收益比例偏大显得极为不适，显见这不是理想的利润构成，暗含风险不言而喻。中美史克只是中药集团的关联公司，后者不能完全控制前者，因此受到境外投资者的质疑，此是后话。

　　接下来是按照新加坡会计准则与中国会计准则分别对中药集团进行审计，结果大相径庭，利润存在很大差距，主要在于前者提取了坏账准备金。1996年坏账准备金对中国企业来说还是很“新潮”的概念，中药集团乍一听很难接受，但不接受“提取坏账准备金”上市将面临搁浅。又是普华面授机宜：对于1-2年应收账款按25%提取坏账准备金，2-3年提取50%，3年以上提取100%。

　　参照两个国家会计制度制作的会计报表必然存在差异，于是在会计报表中就出现了差异调节表，其实最大的调节就是商誉的处理。中美史克25%的股份进入中药集团，这涉及评估作价问题。采用现值法评估时不看企业的房产、机械设备，而是看企业现在的获利能力，因此尽管中美史克的净资产不高，但评估值却较高。

　　这样高评的一块便引出商誉概念，即其可作为无形资产看待，当然高评对今后企业运作带来难度，摊销这一块便直接减少企业利润，中介与发行人骤然纷争。按新加坡会计准则，作为一项收购，如果收购资金大于被收购的净资产，收购方有一次选择：或者是将高出的那一块作为无形资产保留着；或者一次性减少净资产。后一方案虽然一次性地冲抵了企业的净资产，但这样不会影响以后的利润，于是双方达成了共识。远嫁

　　1997年5月，经天津市体改委津体改委股(1997)1号文批准，将中药集团包括天津达仁堂制药厂等下属盈利较差或亏损的28个全资和控股子公司，以及国家产业政策禁止到境外上市的公司与天津医药总公司全资企业天津市氨基酸公司拥有的中美天津史克制药有限公司25%的股权、天津比埃菲制药有限公司30%的股权和天津华立达生物工程有限公司80%的股权进行置换。一场几近伤筋动骨的重组之后，全新的天津中新药业集团股份有限公司破壳而出。重组后的中新药业是一个拥有中西药业生产及投资控股功能的企业，而剥离出去的部分也以天津市药材集团公司(后为医药集团)为核心，保持了一个供产销完整的中药专业集团企业的经营架构，实现了双赢。

　　同年同月，经国务院证券委及国家体改委批准，中新药业在新加坡发行境外发行上市外资股10000万股。6月12日正式发股，6月25日缴款结束，私募配售的8000万股超额认购11.5倍，向公众发售的1891万股超额认购7.4倍，另109万股被公司境外供应商和客户认购，当时正值红筹股热潮，中新药业获得同期新加坡外国公司上市的最高超额认购，发股收入6800万美元，折合人民币5.63亿元。6月27日中新药业股票在新加坡股票交易所挂牌上市，开盘价为0.86美元，高于发行价26.5%，之后中新药业股价一路攀升，最高摸至1.9美元。1998年东南亚金融风暴中，中新药业股票也未能幸免，跌至发行价以下，最低为0.14美元，当2001年4月30日中新药业发布A股招股说明书时，新加坡一家股票专用网站刊登了此消息，当天其S股大涨48%。次日休市，第三日继续上涨30%以上，在6月6日A股上市之前，中新药业S股股价已稳站在1.0美元以上。 A股征程

　　中新药业一直没有放弃A股发行梦。而机遇也总是垂青有准备的人。1999年10月天津一家工业系统的公司，在申报上市中上级发现质地不是太好，天津市政府将其指标调整给中新药业。 1997年中新药业到新加坡上市时，实际上是一家控股公司。2000年4月30日中新药业上报申请发行A股的有关材料时，获悉控股公司不能发行A股的情况。中新药业必须实施重大改组，于是将全资子公司天津市中药制药厂、天津乐仁堂制药厂、天津市第六中药厂法人资格注销，变更为自己的分公司。中新药业将本公司与原全资子企业天津市第六中药厂共同出资设立的天津港保税区中新药业国际贸易公司、天津中新宏仁堂御膳有限公司变更为辖下分公司。

　　这些变更纯粹是为发行A股铺路。至此，中新药业上市阳光道似乎已一片坦途了。2000年7月下旬向发审委提交的申报材料，在2000年8月9日顺利通过发行审核委员会审核。 但就在2000年7月31日，中新药业股东大会通过了收购原先为到新加坡上市剥离出去的达仁堂。 2000年8月20日，中新药业准备发行时，证监会获悉企业的重大并购行为，责成中新药业立即补报收购达仁堂的补充材料，重新提交发审委审查。 上市之路又起风云。历史惊人相似的上市前重组

　　虽然如此，2000年9月30日，中新药业仍以承担债务方式完成了对医药集团下属全资企业天津达仁堂制药厂的收购。但是达仁堂的问题在于，截止1998年12月31日，其总资产99，557万元，总负债101148万元，净资产-1591万元，资产负债率101.6%，应收账款居高不下，银行贷款利息负担过重。 中新药业收购达仁堂，由于承担了7亿元债务，交割日中新药业的资产负债率由24.43%增加到54.71%，2000年1-9月应收账款周转率由1.77次降至1.52次、存货周转率由2.09次降至0.64次。显然，收购无疑会影响中新药业的财务状况和盈利能力。

　　中新药业缘何决意收购达仁堂？中新药业的发展离不开达仁堂，这是战略需要，中新药业董事长、总经理詹原竞对记者说。

　　达仁堂始建于1914年，为医药行业工贸一体化企业，通过多个国家的GMP认证。主要从事中药材、中成药、保健药品、西药的制造、加工、开发研究、经营、仓储、批发、零售。其拳头产品藿香正气软胶囊和牛黄降压丸拥有很高的市场份额，产品远销日本、美国、欧洲和东南亚等多个国家。 因此，在中新药业看来，收购达仁堂的有利之处在于首先可建立起庞大的原材料供应系统和销售网络，使中新药业实现采购、生产、研发、仓储、销售一体化的经营，使现有的经营得到补充和完善。达仁堂在天津拥有8个批发公司，202个零销药品，在全国有8个办事处。公司收购达仁堂后，将充分利用原达仁堂原材料采购、仓储渠道以及其遍布全国的完善的庞大的药品销售网络，弥补自身原有缺憾，实现优势互补。

　　其次，减少重大关联交易。中新药业通过达仁堂的药材分公司采购原材料、通过成药分公司和一二分公司销售药品，收购达仁堂前上述交易属于关联交易。收购后此关联交易将消除。

　　再次，建立研发中心。达仁堂拥有国家经贸委评定的国家级的技术研究中心，曾完成国家和天津市的多项科研任务。中新药业原研发工作分散在各个生产型分支机构，主要工作是改变剂型或改进现有药品的配方，收购完成后将大大扩大研究范围。

　　最后，扩大中新药业的产品和市场范围。达仁堂及其所属新新药业公司有逾189种中药产品和数十种西药原料药及制剂，收购后将扩大中新药业的产品范围。新新药业公司的原料药直接销往美国和欧洲等国际市场，1999年出口额占其销售总额的80%，收购后其出口将大幅增长。

　　当然，收购达仁堂的作价自然成了敏感的环节。在有关方面支持下，对原达仁堂不良资产、非经营性资产及离退休职工实现了一一剥离，作价依据以下原则确定：以评估基准日达仁堂经评估帐面净资产为基础，经部分资产剥离和享受政策调整后确定达仁堂净资产为-27.59万元，中新药业与医药集团双方约定以1元作为收购价格，2000年9月30完成收购交割。应该说，最后进入中新药业的是一个比较“干净”的达仁堂。 “退一步设想，中新药业动用7亿元建一个营销网络、研究中心、两个工厂，没有5-6年难以实现，所以收购还是划算的”，詹原竞说。

　　事实上，在2000年9月30日交割当日，达仁堂净资产已变为940万元，也就是说中新药业要向达仁堂的股东——医药集团支付940万元。经剥离不良资产、享受免息政策，一场刮毒疗法之后，达仁堂进入中新药业的资产质量的改善立竿见影，从审计到交割15个月便产生利润，这也让投资者和收购方看到达仁堂不是包袱，而是其轻装上阵之后的盈利能力。中兴之路

　　收购达仁堂之后，就在中新药业紧锣密鼓筹备上市之际，又无端冒出史克问题。2000年11月15日，国家医药局发布公告，中美史克所生产的两个产品暂停销售，这对中新药业业绩影响甚大。近年来中新药业来源于中美史克的投资收益1亿元左右，暂停销售的公告使2000年中新药业总利润锐减至9200万元。

　　中新药业今次A股上市之后总资产已愈30亿元，净资产15亿元，资产负债率50%左右。詹原竞对记者说：“2003年中新药业将可以享受配股和增发外资股，我们将以把分公司组成有限公司等途径来扩大资本规模，到2005年要募集10亿元资金。实践证明，资本的诱因促使国企照样可以进入国际国内资本市场。” 中新药业已经成为一家综合制药公司，这与资本运作紧密相联系。同时，中新药业要增发新股，得有利润支持，而每发行一次国有股比例就降低一次，股本也不断扩张，投资者必然担忧利润增长能否做到同步。

　　中新药业在发S股时，每股收益0.60元左右，本次发行A股已降为0.278元，今年预测摊薄计算每股收益0.24元左右，对于投资者来讲这不是利好现象，后续欲在资本市场持续融资，中新药业还应保持股本扩张与利润增长同步。

　　史克问题对于投资者来说是不容忽视的。中新药业叠加史克投资收益，一般年份可得7000万元收益，至高达到14000万元，而去年仅9200万元利润。乐观预计史克“解禁”在即，无疑对中新药业的利润增长带来支持。最悲观预计在A股招股说明书中得到揭示：史克停止销售。但中新药业利润仍望与去年持平。

　　按新交所规定，对公司描述只能采取“过去时”，只能说以前的东西，而在国内上市公司更热衷于对公司未来的描述。投资一个项目能产生利润预期，在新加坡看来会产生误导投资者的效果。国内投资者仍沉醉于公司对未来的描述，但詹原竞已经“新化”，对中新药业的未来描述尽量回避，一个企业及企业领军者的务实形象凸现在投资者面前。

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