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（转自：研报虎）
2024年以来出行链趋势：1）服务消费好于商品消费，线上化渗透率持续演绎。2024/2025Q1服务消费增长6.2%/5.0%，比商品销售高3.0/0.4pct，教育文娱支出增长双位数，居民服务消费占比持续提升。2024年末我国在线旅游用户渗透率提升3pct至39%，旅游在线化率提升至51.5%，线上平台增速好于大盘整体。2）旅游需求持续韧性，理性消费与追求体验驱动量好于价，假日集中效应更显著，节假日期间国内游人次高个位数增长，人均花费同比增长0-2%之间，出行意愿不减、人均消费温和复苏，小众目的地需求提升。同时假期消费集中，2024年法定节假日国内游人次、国内游花费占全年为35.8%、30.0%，较2019年增加8.7/3.2pct。3）商旅需求相对触底，并逐步企稳。商旅更偏顺周期属性，复盘A股上市公司管理费用变化，2024年差旅费/人均差旅费同比-1.9%/-2.9%。但去年四季度以来已经呈现逐步企稳的信号，以酒店行业为例，2024Q4酒店行业RevPAR同比下降4%左右，降幅环比二三季度显著收窄；春节后3-4月行业RevPAR分别下降4.4%、2.2%，商旅出行主导的月份行业增速并未进一步走弱。此外参考餐饮企业同庆楼经营数据，3月同店增长11%，除宴会增长带动外预计包厢业务也相对企稳。
板块总结：2024&2025Q1出行链整体经营平稳，流量平台、景区与酒店具备结构性亮点。财报端，2024年出行链总体收入/归母/扣非净利润同比+14%/+62%/+46%；其中表现超过2019年的子板块按扣非净利润增速排序为OTA及本地生活>景区>酒店，其余板块免税>演艺>A股餐饮>旅行社均低于2019年水平。2025Q1A股出行链收入/归母净利润/扣非净利润同比-7%/-25%/-24%（此前2024全年为-5%/-22%/-19%），继续磨底承压，子板块扣非净利润均不同程度下滑；境外上市OTA、酒店预计好于A股情况。行情端，2024年、2025年1-5月中信消费者服务板块跑输基准23pct、0.3pct，其中部分A股景区，以及港美股OTA、酒店领涨；2025Q1末社服重仓基金持仓比例0.45%，较24Q4下降0.02pct，A股权重股有所减持，港股同程旅行增持居前。总体而言，出行链总体平淡，但结构性亮点突出，其中契合消费趋势的线上流量平台、资产整合&交通改善的自然景区、会员流量运营优异的酒店龙头均超出2019年水平，股价也相对突出。往后看，不同阶段兼顾业绩与估值有所差异：
线上流量龙头：过去两年充分验证平台优势，OTA供给格局相对稳定下龙头受益于旅游趋势及在线化渗透率提升，同时在上游供给扩张下话语权更强，行业价格下跌过程中OTA通过调节补贴形成一定对冲，行业价格边际改善阶段则助力利润率向上。2024年美团、携程、同程收入各增22%、20%、48%（OTA业务+22%），经调整业绩各增88%、38%、27%。今年龙头在新业务投资力度分化带来利润释放节奏可能存在差异，但综合景气度仍居出行链前列，短期关注酒店行业价格边际趋势与财报催化。
酒店：今年以来行业供给回归高个位数扩张，供需再平衡过程中行业RevPAR趋势边际向好，可积极关注经营边际改善与强经营效能龙头的左侧布局机会。从财报表现看，A股中首旅酒店年报与一季报归母净利润同比增长1.4%/18.4%，持续展现出相对积极的经营姿态，标准店提速扩张也逐步验证，有助于推动预期与估值提升。华住集团持续提升市场份额，亚朵规模扩张+零售打通成长范式，2024年二者经调整业绩分别同比增长5.9%、44.9%，外围经贸关系改善有助于估值修复。
景区：2023-2024年名山大川契合疫后消费趋势，主景区客流与收入端表现出经营韧性，利润端受各自因素有所分化。2025年一季报祥源文旅（维权）、黄山旅游、九华旅游、天目湖（维权）利润增速相对突出，受益于资产收购整合、交通改善、门店减免调整等。前期经历文旅支持政策预期博弈，景区板块投资情绪已经有所回落，后续暑期旺季下关注产能扩张增长，同时部分资产整合打开成长空间且经营态度积极的民企龙头，以及部分低空经济相关题材等有望活跃。
投资建议：2024年以来出行链公司整体表现相对平淡，但仍有线上流量平台、优质供给呈现出结构性亮点。3月起部分行业和龙头公司逐步显现出企稳改善的信号，后续伴随基数回落、政策传导，板块经营有望改善，维持“优于大市”评级。目前经济环境和市场风格下建议：1）休闲旅游方向仍具备韧性，继续拥抱具备旅游ETF属性的线上OTA平台，同时兼顾有内生增长或资产整合预期的头部自然景区标的，推荐同程旅行、携程集团-S、九华旅游、峨眉山A，建议关注祥源文旅、西域旅游等；2）伴随国内政策持续发力以及中美贸易关系缓和，重视顺周期方向左侧布局机会，推荐首旅酒店、华住集团-S、亚朵、同庆楼、君亭酒店、锦江酒店等。
风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。
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