紫金矿业首次覆盖报告：跨越周期，创新驱动铸就全球综合性矿业巨头

（来源：市场投研资讯）

全球化布局的大型综合性矿业巨头，争创世界超一流

1993年，公司起步于紫金山金矿，经过30年三个阶段的跨越式发展，公司已由县属小企业蜕变成世界500强、全球知名的大型跨国矿业集团。第三个十年进行全球化开拓，公司实现资源及产能大幅增加，目前在国内17个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，已经成为中国铜、金、锌资源储量最大、产量最多、综合效益最好的金属矿业企业。24年5月16日的董事会上，公司已进一步细化公司未来五年主要矿产品产量规划指标，并提出力争将2030年主要经济指标提前2年（至2028年）实现，向超一流国际矿业集团的发展目标持续迈进。

铜金双主业，全球多金属资源全面布局

资源为王，深耕矿业30余年，公司已拥有铜、金、锂、钼等世界级多元矿业资产组合。截至24H1，公司拥有权益资源量：铜8075万吨、金3051万吨、铅（锌）1045万吨、碳酸锂当量（LCE）1347万吨、银1.81万吨、钼341万吨。主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，据公司最新五年规划，到2028年矿产铜产量将达到150-160万吨，金产量将达到100-110吨，我们取中值测算得公司23-28年矿产铜/金产量复合增速分别为8.9%/9.1%，铜金主业将持续进阶。潜力矿种方面，依托公司自主技术和工程能力优势，未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。

核心竞争力：科技创新注入强劲动力，逆周期并购+自主找矿塑造资源优势

“科技创造紫金”是公司成立30余年发展历程的真实写照，公司走出一条中国矿业创新发展之路。在最初的紫金山低品位金铜矿的勘查和开发中，公司创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，此后成为公司参与全球矿业竞争的“利器”。持续的科技创新和技术输出能力，成就公司低成本竞争优势和“紫金速度”，2023年公司铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。此外，公司逆周期并购&资源判断力卓越，抓住历史机遇，坚持自主找矿勘探与资源并购并举，面向全球低成本、高效益培厚资源优势。未来，我们认为科技将持续赋能公司发展，在风险事件频发与货币信用泛滥并行的时代中，既有资源优势也将持续彰显。

铜金步入上行周期，公司有望迎戴维斯双击

作为典型的铜金双主业公司，公司股价表现及盈利和铜金价格高度相关。展望后市，我们认为在前期资本开支不足和资源贫化的条件下，铜精矿供应端硬约束已塑造，叠加新一轮降息周期开启，中长期铜价中枢有望稳步上行，同时特朗普新任期二次通胀逻辑或将在未来四年持续演绎，新旧范式共同支撑金价走牛。铜金步入上行周期，或将对公司盈利和股价形成有效支撑，叠加发展目标明确及α能力突出，公司有望迎戴维斯双击。

盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年实现归母净利润328.8/370.5/413.7亿元，对应11月29日收盘价PE分别为12.7/11.3/10.1x，参考可比公司，给予25年PE 14x，对应目标股价19.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

1. 紫金矿业：全球化布局的大型综合性矿业巨头

1.1. 发展历程：从地方矿企到国际矿业巨头的跨越式发展

三十年深耕矿业，紫金矿业蜕变成为全球大型综合性矿业集团。紫金矿业前身为1986年成立的上杭县矿产公司，1993年，因启动紫金山金矿开发，公司更名为“上杭县紫金矿业总公司”，由此开启了“紫金矿业”元年。30年来，紫金矿业已由县属小企业蜕变成世界500强、全球知名的大型跨国矿业集团。目前，紫金矿业在国内17个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，已经成为中国铜、金、锌资源储量最大、产量最多、综合效益最好的金属矿业企业。截至24H1，公司拥有权益资源量：铜8075万吨、金3051万吨、铅（锌）1045万吨、碳酸锂当量（LCE）1347万吨、银1.81万吨、钼341万吨。产量方面：2023年公司实现矿产铜100.7万吨，成为中国唯一矿产铜产量破百万的企业，相当于2023年中国矿产铜总产量的62%；矿产金产量67.7吨，黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十，相当于2023年中国矿产金总产量的23%左右。

具体来看，公司过去的发展历程可以分为三个“十年”的阶梯式发展：

紫金山初创十年（1993-2002年）：公司起步于福建省上杭县紫金山，依靠技术创新，开发紫金山金矿。这一时期，公司以低成本、高产量创造了紫金山金铜矿的奇迹，奠定了公司发展的基础。

全国大发展十年（2003-2012年）：公司开始向全国扩张，将业务从单一的黄金拓展到铜、锌、铁、钼、锡等多种矿产，收购和开发建设新疆阿舍勒铜矿、贵州水银洞金矿、吉林曙光金铜矿等一大批骨干矿山。这一时期标志着公司从一个地方性企业成长为全国性矿业公司。期间，公司在2003年、2008年分别于港交所、上交所上市。

全球化开拓十年（2013-2022年）：公司面向全球配置资源，通过海外并购和投资，公司迅速扩大了其在全球的业务版图，成功投产了多个世界级矿业项目，是中国矿业公司在海外投资最成功的企业之一。

1.1.1. 1993-2002：紫金山初创十年

初创十年，依靠技术创新，公司成功开发紫金山低品位金（铜）矿，同时开创先进的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式。紫金山金矿是典型的低品位金矿，通过大量的技术和管理创新，金矿边界品位大幅降低，可利用金矿资源发生重大裂变，资源量从5吨增至300多吨，由小矿山一跃成为“中国第一大金矿”。同时开采方式从地下转为露天，选矿工艺从单一堆浸调整为重选-碳浆-堆浸组合工艺，工业废水循环利用，共同推动生产成本大幅降低。管理模式方面，在紫金山金矿创新开发过程中，形成了“矿石流五环归一”的矿业工程管理模式，以经济地质理论为基础，统筹地质、采矿、选矿、冶炼及环保五大环节技术与流程。“矿石流五环归一”模式的成果应用，使公司由紫金山金矿起步，之后成功开发下部低品位铜矿，并为公司面向全国及全球发展奠定基础。我们认为，紫金山由小矿山转变为当时中国最大金矿，技术创新是其成功的关键。

紫金山金矿在投资&成本控制优势显著。根据陈景河先生2003年发表的《紫金期待成为世界的紫金》，基建投资方面，当时国内黄金行业建设成本平均1.5-2亿元/吨，而紫金山金矿在日采选规模达4.0万吨以上、实现9吨产金量的情况下，基建投资仅5-6亿元，投资控制尤为显著。人力成本方面，公司通过新技术和装备提升劳动生产率，当时员工工资占销售收入的4-5%，远低于行业20%以上的平均水平。公司还通过市场化运作，如引进专业工程队节约设备投资，招投标降低采剥成本，使2002年吨矿石综合成本降至36.72元，远低于全国平均水平。

初创十年间，紫金矿业保持超高速增长。从1993年至2002年的10年间，紫金矿业累计生产黄金22.12吨，实现销售收入18.05亿元，利润总额5.03亿元，CAGR分别达到81.97%、69.10%和86.30%。其中2002年，在平均入选品位仅0.92g/t的情况下，生产黄金0.73吨，实现销售收入5.93亿元，利润总额2.04亿元。

1.1.2. 2003-2012：全国大发展十年

紫金矿业自2002年起通过低价收购策略迅速扩张，成为国内领先的金矿企业。

2002年，公司低价收购了贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜锌矿、吉林珲春金铜矿、西玉龙铜矿四个矿，并成功解决水银洞金矿难选冶问题，一年后产出高纯度黄金。通过2002年一系列收购，公司成为当时全国最大的5家金矿企业之一。2003年，公司于港交所上市，成为首家境外上市的国内黄金企业，开始面向全国发展，先后于福建、新疆、青海、内蒙古等地建设下属子公司。2006年，公司从矿采金业务延伸至矿采铜、锌、铁、钼、锡领域，先后并购了青海德尔尼铜矿、西藏玉龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆蒙库铁矿等，成为了中国控制金属矿产资源最多的公司。

期间，公司“试水”拓展国际化发展道路，并取得卓越成效。2005年，公司开始海外布局，入股加拿大顶峰矿业21%股份。2006年，公司通过并购，控股了“蒙古纳日陶勒盖金矿”、“越南大班铅锌矿”、“俄罗斯图瓦铅锌矿”等。同年入股南非矿业公司Ridge Mining，成为了其最大股东，将业务拓展至南非。2007年，成立合资企业并收购英国蒙特瑞科90%股份，同年黄金产量跻身世界前十。2008年逆势扩张，成功收购加拿大大陆黄金矿业公司，获得其哥伦比亚Buriticá金矿项目。2009-2012年，先后收购澳洲铜金矿公司、吉尔吉斯坦奥同克矿业公司60%股份及诺顿金田89.15%的股权（后于2015年获得100%股权），其中诺顿金田为澳大利亚本土最大的黄金生产企业之一，该项目为中国企业收购海外在产大型黄金矿山的第一例。

1.1.3. 2013-2022年：全球化开拓十年

紫金矿业自2013年起积极响应“一带一路”政策，加速海外投资并购，持续实施低成本逆周期并购策略。2014年，收购刚果穆索诺伊矿业简易股份公司51%股份，成为其控股股东，之后从华友钴业收购21%股份，共计持有该公司72%的股权，成功进入非洲科卢韦齐铜矿项目。2015年，在铜价、金价低谷期，公司以低价策略大举收购，完成了波格拉金矿、卡莫阿铜矿收购，并参与了艾芬豪公司、恩科维铂业增发，完成了诺顿金田退市。2018年，收购塞尔维亚RTB Bor 铜矿63%股权。2019年，收购Nevsun 100%股权，旗下拥有塞尔维亚Timok铜金矿及非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿。2020年，收购武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业50.1%权益、圭亚那奥罗拉金矿100%权益。2021年，开始向能源金属进军，要约收购阿根廷3Q锂盐湖。2022年，收购西藏拉果错锂矿、Rosebel金矿、海域金矿30%权益、招金矿业20%股权等，矿产收购和股权交易超10宗，累计投资近350亿元。2023年完成苏里南罗斯贝尔金矿、蒙古哈马戈泰铜金矿交割，并完成朱诺铜矿48.59%权益并购。2024年拟收购加纳Akyem金矿、秘鲁La Arena金矿和二期项目100%权益。

2013至2023年十年间，公司主要产品资源储量和产量大幅增长，产量规划兑现度高。2014年以来，公司逐年或以三至五年为区间披露主要矿产品的产量规划，十年间，公司所披露各主要矿产品产量规划的平均完成率为铜104%、金96%、锌（铅）96%、锂97%、银112%、钼135%、铁111%。具体来看，铜资源从1362万吨增至9547万吨，产量从13万吨增至101万吨，矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球第五。金资源从1073吨增至3465吨，产量从32吨增至68吨，黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十。锌（铅）资源从1099万吨增至1240万吨，产量从8万吨增至47万吨，成为全球第四大矿产锌企业。潜力矿种拥有1411万吨当量碳酸锂、433万吨钼、2.3万吨银资源量，依托公司自主技术和工程能力优势，我们认为未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。

1.1.4. 向未来：争创世界超一流

2023年，公司发布《三年(2023-2025年)规划和2030年发展目标纲要》等发展纲领性文件，规划到2030年建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，到2040年建成“绿色高技术超一流国际矿业集团”宏伟蓝图。2024年5月16日的董事会上，公司在23年1月制定的《关于三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要》基础之上，进一步细化公司未来五年主要矿产品产量规划指标，并提出力争将2030年主要经济指标提前2年（至2028年）实现，即2028年实现“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。

根据未来五年发展规划，公司将发挥资源优势，铜、金产量有望持续快速增长。2028年矿产铜、矿产金产量指引中值分别为155/105万吨，以中值计算，2023-2028矿产铜、矿产金产量5年CAGR有望达8.9%/9.1%，保持快速增长。

具体板块规划：1）铜板块：加快推进西藏巨龙铜矿、刚果卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜矿三大铜矿基地产能释放。2）金板块：保持苏里南、哥伦比亚等地稳产高产，并加快山东海域、新疆萨瓦亚尔顿金矿投产。3）锌铅银板块：重点发展新能源相关银矿资源，促进铅锌增长。4）锂板块：推进阿根廷3Q、西藏拉果错盐湖等“两湖两矿”项目建设，目标成为全球锂业重要企业。5）钼板块：加快安徽金寨钼矿开发，协同巨龙铜矿、多宝山铜伴生钼资源，力争成为全球钼产业重要力量。

1.2. 股权结构稳定，管理团队矿业经营经验丰富

公司控股股东为上杭县财政局，旗下多家子公司板块分工明确。截至24Q3，公司控股股东闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股22.89%，上杭县财政局为公司实控人，前四大股东合计持股54.98%，股权结构清晰稳定。子公司方面，铜、金、铅锌、冶炼等业务板块清晰，子公司矿冶协同。

公司高层矿业经营经验丰富，公司创始人和核心领导陈景河先生是国内外金属矿产资源勘查与开发领域的知名专家。目前，公司执行董事任职时间均在20年以上，公司高层在矿业经营和管理方面拥有丰富的经验。公司创始人陈景河先生是紫金山金铜矿的发现者和开发领导者，其创立的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式已在国内外推广应用并实现显著的经济社会效益。陈景河先生曾发表论文近60篇、获国家科技进步奖一等奖1项，省部级科技特等奖2项、一等奖16项，国家级教学成果奖二等奖1项，多年来带领公司坚持以“科技创新”为第一动力，形成了以“低品位、难处理矿产资源综合回收利用及大规模工程化开发”“湿法冶金”以及“地质勘查”为代表的三大行业领先核心技术。

1.3. 财务分析：营收利润持续快速增长，铜金双主业贡献主要盈利

营收规模与归母净利润持续快速增长，业绩持续兑现。近五年来，公司营业收入从2018年的1059.9亿元增至2023年的2934.0亿元，归母净利润从2018年的40.9亿元增至2023年的211.2亿元，5年CAGR分别为22.6%、38.8%，均保持高增速。24年前三季度，公司实现营收2303.96亿元，yoy+2.4%；归母净利润243.57亿元，yoy+50.7%；扣非净利润237.47亿元，yoy+56.2%。其中，Q3实现营收799.8亿元，yoy+7.1%，环比+5.7%；归母净利润92.73亿元，yoy+58.2%，环比+5.1%。24年前三季度公司盈利同比大幅提升，主要得益于铜、金产品量价齐升，叠加通过控本增效，部分矿产品成本下降，期间公司矿产铜、矿产金产销量同比分别为+5%/+8%，LME铜、伦敦金现均价同比分别为+7.4%/+19.0%。

铜金双主业贡献公司主要利润。营收端，冶炼业务（含精炼）与贸易贡献公司主要营收，2023年分别贡献营收1613.8、1266.2亿元，营收占比分别为55.0%、43.2%，矿产铜、矿产金营收占比分别为14.1%、9.2%。盈利端，矿产铜、矿产金业务是公司利润增长的主要驱动力，2023年分别贡献毛利226.1、122.1亿元，毛利占比分别为48.7%、26.3%，其他矿产品矿产锌、矿产银、铁精矿毛利占比分别为2.3%、1.6%、1.6%，24年前三季度，矿产铜、矿产金业务毛利占比分别提升至49.1%、31.0%。

综合毛利率、净利率整体处于上行通道，费用管控能力优异。公司矿山业务保持高盈利水平，支撑公司综合毛利率、净利率提升，2023年公司综合毛利率、净利率分别为15.8%、9.1%，矿产铜/矿产金/矿产锌/矿产银毛利率分别为54.5%/45.1%/21.8%/50.8%，矿山企业综合毛利率为49.1%。24年前三季度，得益于金属价格上行和降本增效，公司利润率持续提升，综合毛利率、净利率分别提升至19.5%、12.9%，同比+4.4pcts/+4.0pcts，矿产铜/矿产金/矿产锌/矿产银毛利率分别提升至61.2%/54.5%/39.9%/59.7%，矿山企业综合毛利率提升至57.7%。费用率方面，2018-2021年，公司期间费用率持续下降，2022-2023年，由于新增并表企业增加销售、管理费用，同时融资规模增加和外币借款利率提高导致财务费用上升，公司期间费用率有所抬升，2023年期间费用率4.5%，同比+0.8pcts，24年前三季度精益管理驱动期间费用率回落至3.9%。

2.铜金双主业，全球多金属资源全面布局

资源为王，紫金矿业拥有铜、金、锂、钼等世界级多元矿业资产组合。目前，紫金矿业在国内17个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，已经成为中国铜、金、锌资源储量最大、产量最多、综合效益最好的金属矿业企业。截至2024年6月底，公司拥有权益资源量：铜8075万吨、金3051万吨、铅（锌）1045万吨、碳酸锂当量（LCE）1347万吨、银1.81万吨、钼341万吨。主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，潜力矿种方面，依托公司自主技术和工程能力优势，未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。

公司自主找矿勘探持续突破，二十年间铜金资源储量实现显著增长。回顾公司增储历程：铜资源储量从2003年的246万吨增长至2023年的9547万吨，其中2016年至2020年间增长尤为迅猛，铜资源量连续突破3000万吨、4000万吨、5000万吨大关，到2023年达到近10000万吨；公司黄金资源储量从2003年的235吨增长至2023年的3465吨，从2019年开始，黄金资源量呈跨越式增长。我们认为，铜、金资源量的持续扩张彰显公司成长性，资源优势已确立，凭借自主找矿勘探的竞争优势和管理层战略布局，未来公司资源量有望高位再进阶。

2023年矿产铜、金产量分别位列全球第5、第7，根据产量规划，未来5年有望保持高速增长。2023年，公司实现矿产铜101万吨、矿产金68吨、矿产锌（铅）47万吨、矿产银412吨，分别同比增长11.1%、20.2%、2.9%、4.1%，新增当量碳酸锂2,903吨，其中矿产铜产量破百万吨大关，位居全球前五，矿产金产量位居全球第七，是头部矿企中矿产铜、金产量增长最快的企业之一。2024年前三季度，公司实现矿产铜79万吨、矿产金54吨、矿产锌（铅）31万吨、矿产银331吨，其中矿产铜、金同比增速分别为4.7%和8.3%。根据公司最新五年规划，到2028年矿产铜产量将达到150-160万吨，金产量将达到100-110吨，我们取中值测算得公司23-28年矿产铜/金产量复合增速分别为8.9%/9.1%，且产量扩张在年度之间相对比较均衡。

2.1. 多个世界级铜矿项目驱动盈利增长

2023年公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。2023年，公司矿山产铜100.7万吨，同比增长11.13%；冶炼产铜72.46万吨，同比增长4.88%；2024年前三季度，公司实现矿产铜79万吨，同比增长4.7%。根据中国有色金属工业协会数据，2023年中国实现矿山产铜161.9万吨，公司矿山产铜相当于中国总量的62%左右。营收方面，2023年公司矿产铜实现营收414.8亿元，营收占比14.1%；2024年前三季度矿产铜实现营收360.8亿元，营收占比15.7%。2023年矿产铜毛利率为54.5%，得益于铜价上行和降本增效，2024年前三季度矿产铜毛利率提升至61.2%。

海外项目相继投产助力产能飞跃。2023年，公司旗下矿山铜产量达到100.7万吨，同比增长13万吨，其中增量主要来自刚果（金）的卡莫阿铜矿项目、西藏巨龙矿业、塞尔维亚紫金矿业和西藏玉龙。其中卡莫阿铜矿项目在2023年第一季度完成了一、二期的联合改扩建并投产，年产能达到45万吨，全年产铜量高达39.4万吨，贡献2.7万吨增量（权益口径）；西藏巨龙铜业、玉龙铜业分别贡献3.96、2.63万吨增量；塞尔维亚的铜矿项目在2023年合计实现矿产铜23.89万吨，贡献3.49万吨增量。

公司铜板块未来主要的增量项目包括：

1）塞尔维亚项目：丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目，23年联合晋升为欧洲第二大矿山产铜企业；25年总体有望形成矿产铜30万吨/年产能；塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程有序推进。

2）刚果（金）卡莫阿铜矿：卡莫阿铜矿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上，晋升为非洲最大、全球第四大铜矿；年产50万吨阳极铜铜冶炼厂计划于2025年2月竣工投产；项目同时在研究新的扩产建设计划。

3）西藏巨龙：巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程有序推进，建成达产后总体年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，预期成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。

4）西藏朱诺铜矿：规划建成年矿产铜9.9万吨矿山。

5）多宝山铜山铜矿：Ⅱ号矿体采矿工程建成达产后整体年产能有望提升至12万吨。

6）黑龙江铜山矿：黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果获得自然资源主管部门评审通过，黑龙江铜山矿地采建设有序推进。

2.2. 黄金：波格拉金矿+海域金矿海陆结合贡献增量

2023年公司黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十，同比增长超过20%，增速位居全球金企前列。2023年，公司矿山产金67.7吨，同比增长20.17%；冶炼加工及贸易金249.5吨，同比下降3.49%。根据中国黄金协会数据，2023年中国实现矿山产金297.3吨，公司矿山产金相当于中国总量的23%左右。24年前三季度，公司矿产金产量达54吨，接近22年全年矿产金产量。

巴新波格拉金矿复产、海域金矿工程推进拉升产量预期。2023年，公司矿产金产量达到67.7吨，同比增长11.3吨，其中增量主要来自罗斯贝尔金矿、山西紫金和招金矿业。罗斯贝尔项目为世界级黄金矿山，是南美洲最大在产露天金矿之一，拥有资源量金193吨；2023年当年并购当年增效2-12月矿产金7.6吨，2024年计划矿产金7.9吨，技改达产后将形成10吨/年产金能力，为公司产金大户和骨干盈利项目。未来的增量项目中：波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨；项目于23年末全面复产，复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一，预计能够继续贡献矿产金产量增长。

公司黄金板块未来主要的增量项目包括：

1）罗斯贝尔金矿：改扩建工程建成达产后有望形成年矿产金10吨产能。

2）波格拉金矿：2023年底恢复生产，金矿复产达产后年平均矿产金将达到21吨，归属公司权益年黄金产量约5吨。

3）陇南紫金金山金矿：2023年陇南紫金产金5.9吨，新建的金山金矿2,000吨/日采选工程已建成并取得安全设施设计审查批复，目前已进入试生产阶段。

4）萨瓦亚尔顿金矿：设计先露采后地采，露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨，截至24H1，240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。

5）海域金矿：12,000吨/日采选工程有序推进，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，公司持有海域金矿实际权益约44%（含招金矿业20%权益）。

2.3. 铅锌：低品位开发能力显著，产能持续增长

公司为中国第一、亚洲第二、全球前四的矿产锌生产企业，拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力。2023年，公司锌（铅）板块产能保持增长，紫金锌业扩产技改全面达产，公司矿山产锌精矿含锌42.2万吨，同比上升2.24%；冶炼生产锌锭33.3万吨，同比上升4.59%，产铅精矿含铅4.5万吨，同比上升9.32%。

资源集约节约利用，低品位开发助力产量增长。紫金锌业乌拉根锌（铅）矿为中国境内特大型低品位锌（铅）矿山，公司通过实施资源集约节约利用，项目成为全球入选品位最低、国内产品产量最大的在产单体铅锌矿山。截至23年底，公司拥有资源量锌506万吨、铅86万吨；2023实现矿产锌14万吨、矿产铅2.5万吨；2024年计划矿产锌14万吨、铅2.4万吨。总体上锌铅产量呈现增长趋势。

2.4. 锂：2025年碳酸锂有望成为重要补充

公司拥有世界级锂资源储备，规划至2025年形成12-15万吨当量碳酸锂产能。2023年，公司产当量碳酸锂2903吨。2024上半年，湖南道县湘源硬岩锂矿(100%权益)锂(LCE)一期产量239吨，二期500万吨/年采选工程及其余锂矿项目建设有序推进。全球锂市场过剩压力下，锂价弱势运行没有显著改变。公司加大投资成本控制，积极完善项目各项权证，压实锂业务低成本运营策略，并合理控制“两湖两矿”锂项目建设进度及投产节奏。据24年三季报，受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响，公司将阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年。

锂资源储备丰富，落实低成本运营策略，25年有望放量：

1）西藏拉果错盐湖：全面建成达产后预期形成4-5万吨/年氢氧化锂产能

2）湖南湘源硬岩锂多金属矿：一期30万吨/年采选系统已建成，500万吨采选项目建成达产后预期形成约3万吨/年当量碳酸锂产能，计划2025年二季度建成投产。

3）阿根廷3Q锂盐湖：全面建成达产后预期形成4-6万吨/年碳酸锂产能

4）受邀主导世界级锂矿刚果(金)马诺诺锂矿东北部勘探开发

2.5. 其他金属：白银、钼、钨、钴等金属多元化生产

公司矿产银产量中国领先，且公司也是中国重要的铁精矿、钼、钴矿及副产硫酸生产企业，生产多元化。2024年前三季度矿产银331吨，同比增加6.69%；2024上半年矿山产钼4,174吨、钨2,059吨、钴439吨，小金属生产多元化。

公司银及小金属板块未来主要增量项目：

1）矿产银：产量随着巨龙铜矿、多宝山铜山铜矿等加速扩能投产，伴生矿产银产量将全面提升。

2）安徽金寨钼矿：前期筹备加速推进，有建成全球最大钼矿山潜力。

3. 核心竞争力：科技创新注入强劲动力，逆周期并购+自主找矿塑造资源优势

3.1. 核心优势：持续的科技创新形成全球竞争“利器”

“科技创造紫金”。矿业竞争实质是成本与价格的竞争，决定性的因素是资源禀赋。同时现代矿业是高科技支撑的行业，科技创新在找矿勘察、低成本开发中起关键性作用。我们认为科技创新是紫金矿业的核心竞争力，“科技创造紫金”是公司成立30余年发展历程的真实写照，公司在地质勘查评价、开采技术、低品位难选冶资源综合回收利用、环保等方面具有行业领先的技术优势，同时具备丰富的实践经验。

持续加码研发投入，研发人员数量占比行业领先。公司重视科研，近年来研发支出迅速增长，2018-2023年，研发支出从4.25亿元增至15.67亿元，5年间复合增速高达30%，尤其是2022年，研发支出同比增加55%。截至2023年底，公司研发人员数量达5236人，占比达9.5%，高于同行业可比公司（洛钼同期为7.8%），同时公司旗下拥有18家国家高新技术企业、109项国家级或省部级科技奖励、224项自主知识产权，科技成果亮眼。

公司创新的根源可以回溯到最初紫金山金铜矿的开发。在紫金山低品位金铜矿的勘查和开发工程技术创新实践中，公司创立了以矿石流为走向，将地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个环节进行统筹研究和全流程控制的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，成功开发低品位金铜矿，低品位资源产生高效益。此后，“矿石流五环归一”矿业工程管理模式在全球多个大型项目建设和运营中获得高效应用，成为公司参与全球矿业竞争的“利器”。

我们认为，持续的科技创新和技术输出能力，成就公司低成本竞争优势&“紫金速度”。公司技术输出能力强，能够针对项目公司的实际开展系统性技术攻关和方案输出，如原长期亏损的塞尔维亚博尔铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿等5个大型项目，公司主导运营后不到1年均扭亏为盈。具体执行上，公司坚持“一企一策”开发，优化建设方案、控制投资成本、缩短建设周期，如卡莫阿铜矿三期提前建成投产，“紫金速度”彰显。生产成本方面，据公司公告，2023年公司铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位，低成本竞争优势明显。

除了专注于采矿、选矿技术不断提升，公司信息化水平和“智慧矿山”建设走在行业前沿。公司成立紫金智信和紫金智控两家信息化子公司，在基础设施升级、管理系统研发推广、市场化探索和信息安全等方面取得积极进展。自动化、智能化和无人化在代表性矿山有序推进，全球化运营管理效率显著提升。如西藏巨龙铜矿运用5G技术、多传感器融合导航技术、自动驾驶技术等前沿技术，对采剥过程的全流程智能化作业进行探索，目前，完成了卡车调度系统的建设，建立了车、地、云协同的露天矿无人驾驶运输系统。

3.2. 优势二：逆周期低成本并购+自主找矿勘探结合成就资源优势

擅长逆周期并购，实现全球资源高效配置。公司逆周期并购&资源判断力卓越，精准把握铜金价格周期，持续进行资源版图扩张，在铜价下跌或低迷期间，成功收购了科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、佩吉铜金矿的上下矿带、巨龙铜业等铜资产；同样，公司也逆周期收购了萨瓦亚尔顿金矿、海域金矿30%权益及招金矿业20%股权等资产。同时，资源并购具有性价比，据公司公告，2020-2023年，公司资源平均并购成本铜约50美元/吨、黄金约70美元/盎司，显著低于全球同行同期铜200美元/吨、黄金80美元/盎司的平均并购水平。

此外，公司自主找矿勘探同样具备比较竞争优势，坚持找矿勘探与资源并购并举，面向全球低成本、高效益培厚矿产资源优势。据公司公告，截至2023年末，公司50%以上铜、金资源和90%以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。2024上半年，公司找矿勘探继续取得突破进展，旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果获得自然资源主管部门评审通过，两宗铜矿合计新增铜资源量1,837.7万吨、铜储量577.7万吨；同时塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿床。截至24H1，公司权益口径资源量较年初增加铜619.7万吨、金53.7吨，合计拥有权益资源量：铜8075万吨、金3051万吨，铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十。

4.铜金步入上行周期，公司有望迎戴维斯双击

作为典型的铜金双主业公司，紫金矿业股价表现及盈利和铜金价格高度相关，大部分由铜金双轮驱动，且近年来股价走势与铜价正相关性更为明显（铜的毛利占比更高），节奏上与铜价同步或提前反应铜价，弹性高于铜价。当铜金价格分化时，金则对于公司股价起到一定的缓冲作用，起到铜金对冲的效果。

2024年以来公司股价与铜金价格相关性复盘：2024年初至5月下旬，铜金双轮驱动股价上涨。随着降息预期渐起，基本面上铜精矿供应持续偏紧，金融属性和工业属性共振，铜价大幅上涨，同时除降息预期之外，地缘政治风险频发+美国赤字扩张+央行购金强劲的新范式驱动金价中枢抬升。之后由于衰退交易扰动和国内供给并未兑现减产、库存累库等因素影响，铜价高位回落，公司股价随着回落，期间金价震荡后上扬，或对冲了部分铜跌价的不利影响。9月中旬，随着美联储降息预期升温和落地、宏观情绪回暖，叠加金九银十需求旺季预期，铜价大幅反弹，公司股价随之上涨。10月以来，美国经济数据好坏不一，叠加传统消费淡季渐趋临近，铜价震荡下跌，公司股价则随铜价保持震荡。

展望后市，我们认为在前期资本开支不足和资源贫化的条件下，铜精矿供应端硬约束已塑造，叠加新一轮降息周期开启，中长期铜价中枢有望稳步上行，同时特朗普新任期二次通胀逻辑或将在未来四年持续演绎，新旧范式共同支撑金价走牛。铜金步入上行周期，或将对公司盈利和股价形成有效支撑，叠加发展目标明确及α能力突出，公司有望迎戴维斯双击。

4.1. 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移

铜需求悲观预期或已提前演绎，铜价年内下行空间或有限。今年3月以来，铜价持续攀升，而后伴随宏观衰退预期反复和铜消费压力，铜价自5月底开始显著回落，9月份，随着美联储降息预期升温和落地、宏观情绪回暖，叠加金九银十需求旺季，铜价大幅反弹，10月以来，美国经济数据好坏不一，叠加传统消费淡季渐趋临近，铜价震荡下跌。回归基本面，供给端，铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，近年来成本曲线不断抬升（2023年平均C1成本达4592美元/吨，较2020年上升42%），冶炼端将受原料紧缺制约，同时废铜增量有限，对铜供给补充不足，多因素作用下铜供给预期偏紧。需求端，我们认为前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下有望增长；中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长，铜需求有望持续提升。

4.1.1. 供给：矿端干扰增加制约产出，冶炼及废铜增长受限

 矿端：短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给

矿端干扰事件频发导致铜精矿产量增量受限。24年全球铜矿增量预计主要来自Udokan、OT 矿、泰克资源QB矿2期等项目，据SMM，矿企计划内的产量增量约84万吨。由于抗议和政治纷争问题,第一量子旗下的Cobre Panama铜矿自23年11月开始停产，英美资源也由于运营挫折将24年产量削减约20万吨，矿端干扰对全球铜矿增量造成影响。

高铜价对资本开支刺激作用减弱，低资本开支限制中期铜矿供给。铜矿资本开支与铜价相关性强，2013年后铜价降低后资本开支低迷，使得后续铜矿产量增速下滑。2021年虽然铜价上涨，但铜矿资本开支水平较上轮高点仍有明显差异，我们认为主要是由于全球铜矿成本抬升，同样的价格对资本开支的刺激力度减弱，中长期看限制了铜矿未来供给。

 精炼铜：加工费快速下滑，制约精铜产出

矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端。2024-2025年国内有大量冶炼产能待投，偏紧的矿端预期叠加冶炼产能的宽松带来TC/RC大幅下行。24年3月13日中国有色金属工业协会召开的铜冶炼企业座谈会中，与会企业就调整冶炼生产节奏达成一致，将压减生产负荷、新建产能推迟投运，此外国家也将提高新建铜冶炼项目准入门槛。冶炼端的收紧预计将对精炼铜产量形成制约。

 废铜：预计下半年供应增速放缓

矿端增量相对有限，再生原料形成补充。据ICSG，2023年全球电解铜产量2712万吨，同比+5.7%，增量147万吨。其中再生精炼铜产量454万吨，占比17%，增量42万吨。由于矿端增量相对有限，再生铜对铜供应起到一定补充。

2024年上半年国内再生铜供应量小幅下降，二季度伴随铜价拉涨大幅放量。据Mysteel样本调研显示，2024Q1国内再生铜供应量为72.2万吨，同比-18.9%；Q2为102.1万吨，同比+11.65%。Q1铜价先震荡后上涨，一季度初市场参与者看涨预期逐渐增强，下游订单表现欠佳，导致市场再生铜供应量没有明显的放量，加之受去年高基数的影响使得今年Q1再生铜供应量出现明显下降。而Q2供应放量后收紧，主要是因为铜价的拉涨使得持货商现货库存盈利扩大，频繁出售前期低价货源获利离场，市场甚至出现超卖情况，再生铜供应逐渐宽松，而后铜价高位回落，下游消费难达预期，厂内新料及报废拆解旧料有所减少，导致市场供应逐渐回归到紧缺状态。

供需两旺，2024年上半年再生铜进口量超预期增长，但进口盈亏持续倒挂，往后看或挫伤进口贸易商的贸易积极性。从进口端来看，2024年上半年再生铜累计进口量为115.09万吨，同比+18.4%，除2月、6月外均出现比较明显的增幅，4月份再生铜进口量达到近5年单月新高。为何上半年再生铜进口超预期增长？我们认为主要由于两个原因：其一，由于铜精矿原料供应紧张问题发酵，国内不少大型国企瞄准海外再生铜货源，在亏损背景下，其再生铜进口积极性不减。其二，国内外市场对再生铜的需求均呈上升趋势，特别是在国内，再生铜市场供需缺口持续扩大，旺盛的需求推动再生铜进口量增加。另一方面，上半年再生铜进口量虽大幅增加，但进口盈亏长时间处于倒挂状态，最高倒挂近5000元/吨，使得国内的进口再生铜现货流通性较差，整体倒挂持续时间相较于往年更长，严重压缩进口贸易企业的利润空间。

预计2024下半年再生铜供应增速将放缓。2024年上半年，铜精矿供应格局偏紧，再生铜进口量大幅增加对矿端原料形成有效补充。展望后市，随着“以旧换新”政策的逐步实施，我们预计下半年国内再生铜的供应量将会有所增加，而再生铜进口成本倒挂的情况仍未改善，预计下半年再生铜的进口增速将会放缓（自8月以来已开始兑现）。

4.1.2. 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长

电力为国内铜主要应用领域。从终端消费领域来看，电力为主要消费领域，2022年需求占比达到48%，家电占比14%，交通运输/建筑/电子分别占比9%-10%。按品种分类，铜加工材以线材为主，2023年产量占比50%左右；带材/管材/棒材分别占10%-11%；排板/箔材/铸造合金分别占4%-6%。

 传统需求：电网投资托底用铜需求，建筑地产领域仍有支撑

电力是国内铜下游第一大应用领域，电网投资对铜需求形成托底。电力行业消费铜主要包括发电端、输变电和配电等领域，以电线电缆用铜最多。2023年国家电网基本建设投资完成额5275亿元，同比+5.3%，2024年前三季度完成额达3982亿元，同比+21.1%，实现大幅增长。十四五期间电网投资将维持高位，对铜需求形成托底作用。

新一轮“以旧换新”+出口景气共振，2024年家电需求有望持续复苏，提振铜需求。2024年以来，家电行业以旧换新政策频出：2月23日，中央财经委强调家电等传统消费品以旧换新；3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；4月12日，商务部等14部门又联合发布了《推动消费品以旧换新行动方案》，目标到2027年，全国废旧家电回收量将比2023年增长30%。出口方面，2024年以来中国家电出口金额持续增长，5月出口金额达90.1亿美元，创单月新高，我们认为海外补库存以及需求修复或将带动出口进一步增长。家电板块中空调铜消耗量占约80%，为主要耗铜领域。2024年前三季度，中国空调产量2.10亿台，同比+8.0%；中国电冰箱产量7742万台，同比+7.5%，，均保持较高增速。我们认为以旧换新政策与出口表现优异共振，家电行业有望持续复苏，拉动铜需求增长。

交运领域铜耗增速下降，传统汽车增长空间有限。交通运输为铜第三大下游应用领域，汽车零件为领域内用铜主力。2023年下半年，在国家促消费政策及车企优惠促销等因素驱动下，购车需求逐步释放，我国汽车产销保持恢复态势，环比持续增长。2023全年，国内传统汽车销量2060万辆，同比+3.1%。2024年前三季度，国内传统汽车销量1479万辆，同比-10.4%。十三五以来交通运输行业领域整体年均铜消费增速约为1.9%，较十二五期间下降约3.5pct，年均增速变化呈稳中有降趋势。同时由于新能源车对传统汽车的替代，预计未来传统车产量增长空间有限。

地产疲弱拖累建筑用铜，利好政策下短期韧性仍存。建筑领域中铜消费以电线电缆为主体，占建筑用铜的70%以上。近年国内房屋新开工面积下滑，对建筑用铜造成一定拖累。2022年7月政治局会议将“保交楼”写入政治局会议文件，随后央行、住建部等部门出台多项措施，“保交楼”成为房地产行业出清过程中首要目标之一。2023年，国内竣工面积9.98亿平，同比+15.8%止跌回升。2024年前三季度，国内房屋新开工/竣工面积同比均有所下滑。中长期看，铜消费面临新旧动能转换，预计建筑用铜量仍将下行，短期看，在“保交楼”等稳楼市政策的推动下，预计建筑用铜将存在一定支撑。

 新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动

新能源用铜量保持高增速，成为全球铜消费增长主力。新能源消费主要集中于新能源车、风电和光伏，据我们测算，2023年全球新能源用铜量达298万吨，2018-2023年5年CAGR为25%，新能源用铜占比从3%提升至11%。中长期来看，在“双碳”背景下的新能源行业转型趋势中，新能源领域铜需求量有望持续增长，成为铜消费的重要支撑，根据紫金矿业与CRU预测数据，至2030年全球总铜需求量将达到约3000万吨，新能源用铜将占全球总用铜量的25%。

其他潜力场景：AI算力有望成为铜需求新动能。24年3月，英伟达在GTC大会上发布了GB200芯片架构，以及以GB200为核心的NVL72全新网络架构，架构使用约5000根铜缆（共计2英里）进行交换机和GPU之间的连接。高速铜缆正逐渐为高速传输场景提供更多更优的解决方案，AI算力时代下数据中心用铜量有望显著增长。此外，随着科技的不断进步和新材料技术的开发，铜的应用场景有望进一步扩展，拉动铜消费量上行。

国内方面，据我们测算，2024年国内新能源用铜量有望达200万吨，占国内铜总需求量的13.4%。

新能源车单车用铜量较高，产销高景气有效补充铜需求。新能源车用铜量高于传统汽车，电机内部大量使用电阻及铜圈，连接器、锂电铜箔和线束成为用铜增量来源，充电桩也成为助推铜需求增长的重要领域。据国际铜业协会和IDTechEx，纯电动乘用车平均单车用铜量约为83千克，达传统燃油车的3-4倍。2023年，在年初新能源补贴退坡以及燃油车降价抢占市场份额的背景下，国内新能源汽车销量944.8万辆，同比+37.5%；2024年前三季度，国内新能源汽车销量达832万辆，同比+32.5%，行业维持了较高的景气度。据有色金属工业网预测，假设2024年国内新能源汽车销量为1100万辆，则新能源汽车用铜量将达到91万吨，占铜需求比重约6.1%。

2023年在光伏电站投资经济性及环境效益提升的驱动下，全年国内光伏新增装机216GW，同比+151%；光伏组件产量523GW，同比+89%。2024年前三季度，国内光伏新增装机容量163.4GW，同比+27%，在高基数的基础上仍保持较快增速。光伏装机高增速将使铜需求快速增长，据有色金属工业网预测，2024年国内光伏新增装机容量为210GW，用铜量或将达84万吨，约占国内铜总需求量的5.6%。

2023年，风电增长筑底反弹，新增装机容量75.7GW，同比+101%。2024年前三季度，国内风电新增装机容量38.2GW，同比+10%。十四五为风电发展的关键时期，随着大基地项目加快建设，风电新增装机有望保持快速增长。按2024年国内新增风电装机容量75GW，陆上风电和海上风电新增装机分别为65GW和10GW测算，预计风电新增装机用铜量将达到25万吨左右，占国内铜需求比重约1.7%。

4.1.3. 供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行

基本面看，供应端短期矿端干扰事件频发导致产出不及预期，中长期低资本开支限制矿端供给，虽然冶炼端新投产能较多，但考虑到急速下滑的加工费以及原料端原生矿以及废铜增量有限，预计电解铜产出受限。而需求端全球传统需求预计有修复预期，此外新能源需求有望在未来几年持续提供增量。供紧需增背景叠加当前全球铜库存水平位于历史低位，我们预计中长期铜价中枢将稳步上行。

4.2. 黄金：新旧范式共振，再通胀预期下金价易涨难跌

本轮金价上涨不仅仅是降息预期博弈的结果，新旧范式共同支撑金价走牛。一方面，传统利率定价框架自22年之后与黄金走势出现一定偏差，但大部分时候对金价走势仍有较强的解释力度。另一方面，本轮黄金上涨存在新的定价因子，新冠疫情之后，全球央行为应对其冲击普遍实施新一轮宽松的货币政策和扩张性财政政策，流动性扩张下单位美元购买力下降，同时全球风险性事件频发，在经济制裁、地缘政治事件、货币管制等因素下全球资产流动性受限，多国央行持续购金，去美元化成为本轮黄金上涨的底层逻辑。

展望后市，伴随特朗普胜选，短期内美元走强和避险情绪回落或对金价形成一定压制，而中长期来看（至少在未来4年），考虑到特朗普对内减税、对外加税、财政赤字双宽的政策主张，美国未来赤字和通胀预期大概率上升（美联储11月议息会议表述已删除了对通胀目标更有信心的说法），新旧范式共振，或将利好金价中枢进一步抬升。

4.2.1. 传统利率框架依然有效

随着布雷顿森林体系的解体，美元脱离与金本位制的挂钩，以美元计价的黄金价格首次被允许自由波动。进入信用货币时代，黄金作为储备货币作用的职能依然有效。全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此就会体现出对美元的替代。这个替代取决于两方面，一是中短期美元主权信用，二是长期以美元为代表的国际货币结算体系稳定性。黄金本质是零信用风险的实物类货币资产，因此黄金主要有两重属性，一是抗通胀属性，二是避险属性。

抗通胀属性决定黄金定价底层逻辑

黄金抗通胀属性决定其定价底层逻辑是实际利率框架。实际利率=名义利率-通胀预期，实际利率可被视为持有黄金的机会成本，实际利率越高，持有黄金的机会成本越高，因此实际利率与黄金价格在历史上呈现出较为显性的负相关关系。十年期美债收益率被金融市场视为无风险利率的锚，因此剔除通胀的美国十年期TIPS利率可被视为实际利率的代理指标。

然而实际利率框架自2022年后出现一定偏差。22年下半年之后，金价与实际利率发生了大幅背离，2022年8月1日至2024年5月1日，十年期美债的实际收益率从0.1%上升至2.3%，而同期伦敦金现从1772.2美元/盎司上涨至2319.4美元/盎司，今年的3月-5月初背离尤为明显，两者反而呈现出一定的正相关性。

22年后利率框架的阶段性失效或因央行购金行为增强。俄乌冲突爆发后，美国与西方世界冻结俄罗斯央行美元外汇储备，导致非美经济体国家对美元安全性产生质疑。地缘政治环境变化背景下，多国开始加大力度增加黄金、特别提款权等储备资产，推动外汇储备资产多元化，最终表现为2022年以来全球央行购金量显著增加。外汇储备下降在美联储加息周期内并不少见，但2022年下降的速率是创记录的，全球央行外汇储备较2021年底同比下降了7%，创下1982年以来的新低；而黄金储备全年则同比增加了11%，创有数据统计以来的新高。

当然，国际货币体系转变漫长而非线性，黄金定价机制底层框架依然是实际利率。“去美元化”的趋势正在发生，但依据历史经验，国际货币信用体系的变化从量变到质变，过程漫长并且非线性。如1872年美国的GDP就已经首次超过英国，而到1950年之后英镑在国际结算和央行外储中的地位开始让位于美元。当前美元在全球市场仍具有主导作用，无论是在全球贸易结算，各国央行外汇储备、全球债务计价以及全球资金流动中占比均居首位。中短期来看，若没有更大规模外生风险性事件冲击，黄金仍主要和美元信用体系相关，实际利率框架对金价走势仍有较强的解释力度（24年5月之后金价与实际利率负相关性再次明显）。随着美联储将进入新的降息周期，流动性进一步宽松，将对金价带来一定支撑。

 避险属性对短期金价催化明显

避险需求是指在面临不确定性或危机时，投资者倾向于转移资金到相对安全和稳定的资产，以保护自己的财富和收益。避险需求出现时，投资者可能会减少对股票、商品、货币等风险资产的需求，增加对美国国债、黄金、美元等避险资产的需求，以规避风险，达到保值增值的目的。

避险属性对短期金价催化明显，更长期的效果取决于风险事件的影响。第一，风险事件有大小之分。同样是地缘政治纷争，俄乌冲突会严重冲击全球经济和资本市场，而卡塔尔外交问题等，国际社会关注度较低。第二，风险事件的影响分短期和长期。通常来说，风险事件爆发后，黄金价格更多是“脉冲式”上涨，不久后便会回落。市场的避险情绪是短暂的，当突发消息被充分消化后，情绪自然也就恢复平静。黄金价格能否有更长久的表现，关键还是要看风险事件是否会持续加剧并产生持续影响。即使是俄乌冲突这样的大事件，黄金价格的上涨期也较为短暂。2022年2月24日俄乌冲突爆发，3月9日黄金价格便开始回落，3月15日时已回吐了冲突爆发后的大部分涨幅。在此之后，对于黄金价格走势而言，俄乌冲突事件本身，如军事进展、双方沟通等，重要性逐渐淡化；市场更关心的是俄乌冲突对全球经济的外溢影响，例如欧洲因能源短缺而遭遇高通胀，不得不收紧货币政策等。

4.2.2. 新范式决定更高的金价中枢

 央行购金成为黄金“信仰”

全球央行购金需求成为近年来推升金价的重要因素，也一定程度解释了利率框架的阶段性失效。央行购金可视作全球资管机构资产配置策略的映射，而购金量增加一般对应着金价上行周期。根据世界黄金协会数据，2022年央行购金1082吨，达历史最高水平，贡献了主要需求增量。2023年，全球央行增持黄金1037吨，为历史第二高水平（仅次于2022），同时根据《央行黄金储备调查》结果显示，81％的受访央行计划在未来12个月内增持黄金，为2018年开始该调查以来的最高水平。今年前三季度全球央行购金总量达694吨，与2022年同期持平，尽管Q3央行购金放缓，但需求依然强劲，达186吨。

展望未来，我们认为全球央行购金是应对通胀和地缘政治风险的战略选择，央行购金将持续为黄金提供边际需求，中长期支撑金价中枢抬升。

 美国财政赤字扩张将为金价提供持续向上动能

历史上黄金价格与美国财政赤字率具有较好的同步性。究其原因，美国财政赤字率提高对金价上涨有多个传导路径，一是财政赤字率的扩大通过积极的财政政策刺激经济增长，随之可能带来的通货膨胀率上升；二是财政赤字率的增加，往往伴随美元增发，国家信用受损，导致美元贬值。2000年-2010年，美国赤字率呈上行趋势，到2009年和2010年，赤字率已高达9.8%和8.7%。同期金价显著上涨，于2011年到达高位，区间涨幅超过5倍。随后美国赤字率开启下行趋势，于2015年达到低位2.4%，金价也于2015年底阶段性触底，跌幅超过40%。2016年至2019年，赤字率缓慢上升，金价也相应走高。而在2020年至2023年期间，受疫情影响，美国的赤字率大幅上升，叠加央行购金等其他因素催化，2020年初至今黄金价格涨幅达76%。

特朗普胜选后美国未来财政赤字率大概率进一步上升，或将进一步抬升金价中枢。疫情以来，美国为应对新冠疫情的冲击，转向财政与货币“双宽”。根据CBO6月预测数据，未来10年（2025-2034）美国财政赤字平均为6.3%，将显著高于疫情前二十年（2000-2019）的3.6%；同时美国政府净债务占比将从2023年的97%上升至2034年的122%。伴随特朗普优势胜选并有望赢得参众两院并实现“三权合一”，美国未来赤字率和通胀预期或将进一步上升（美联储11月议息会议表述已删除了对通胀目标更有信心的说法），支撑金价中枢上移。

5.盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测明细

根据公司增量项目进展，西藏巨龙铜矿、刚果卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜矿、波格拉金矿、海域金矿等多个项目积极推进中，结合公司未来五年产量指引、历史经营情况等，我们做出如下假设：

-铜板块：1）量：假设24-26年矿产铜销量分别为84/94/105万吨，冶炼铜销量分别为75/80/85万吨；2）价：预计铜价中枢稳步抬升，假设24-26年LME铜价分别为9400/9800/10000美元/吨；3）利：假设24-26年矿产铜单吨生产成本为2.3万元，对应毛利率分别为60.8%/61.9%/62.7%，冶炼铜毛利率稳定在2.5%。

-金板块：1）量：假设24-26年矿产金销量分别为72/85/92吨，冶炼加工金销量稳定在255吨；2）价：预计金价中枢稳步抬升，假设24-26年伦敦金现分别为2350/2400/2450美元/盎司；3）利：假设24-26年矿产金单克生产成本为230元，对应毛利率分别为55.1%/55.4%/56.3%，冶炼加工金毛利率稳定在0.45%。

-锌板块：1）量：假设24-26年矿产锌销量分别为40/45/47万吨，冶炼锌销量稳定在35万吨；2）价：预计锌价中枢小幅抬升，假设24-26年LME铜价分别为2780/2850/3000美元/吨；3）利：假设24-26年矿产锌单吨生产成本为0.9万元，对应毛利率分别为34.9%/35.6%/38.8%，冶炼锌毛利率稳定在7%。

-矿产银：1）量：假设24-26年矿产银销量分别为420/500/550吨；2）价：预计银价稳步上升，假设24-26年伦敦银现分别为28/28.5/29美元/盎司；3）利：假设24-26年矿产银单克生产成本为1.8元，对应毛利率分别为60.5%/60.6%/61.3%。

-铁精矿：1）量：假设24-26年铁精矿销量分别为80/150/150万吨；2）价：假设24-26年公司铁精矿售价稳定在700元/吨；3）利：假设24-26年铁精矿单吨生产成本为240元，对应毛利率为65.7%。

-碳酸锂：1）量：假设24-26年碳酸锂销量分别为2.5/10/16万吨LCE；2）价：供需失衡下锂价承压，假设24-26年电碳价格分别为9.5/9.3/9.3万元/吨（含税）；3）利：假设碳酸锂爬坡过程中毛利率有所提升，24-26年碳酸锂毛利率分别为20%/30%/30%。

-贸易及其他：其他业务主要包括冶炼银、铜管、铜板带、铅精矿、钼精矿、黄金制品等，另其他产品、中间业务、服务业务等，假设24-26年贸易及其他业务营收增速分别为8%/7%/7%，毛利率稳定在6%。

（注：1.销量假设不含非控股企业；2.由于产品类型、定价模式等因素，公司产品售价与以上大宗商品价格假设之间存在折价系数。）

基于以上假设，内部抵消后，我们预计24-26年公司营收分别达3393.7/3661.6/3907.1亿元，同比+15.7%/7.9%/6.7%，毛利分别为633.1/728.2/803.6亿元，同比+36.5%/15.0%/10.3%，毛利率分比为18.7%/19.9%/20.6%。

5.2. 投资建议

我们选取主营业务同为铜矿的洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业及主营为金矿的山东黄金、山金国际作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2025年平均PE为13.3x。我们预计24-26年紫金矿业实现归母净利润328.8/370.5/413.7亿元，对应2025年PE为11.3x，作为有色资源龙头，公司未来产量规划与成长路径明确，铜金产量稳步增长，锂、钼打造新增长极，参考可比公司估值，我们给予公司2025年PE 14x，对应市值5187.6亿元，对应目标股价19.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。