【华西宏观】直面供给，博弈冲击

（来源：华西研究）

华西宏观

11月11日-11月15日，长端利率先下后上，前后点位变化不大。10年国债活跃券（240011）下行至2.10%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.29%（+1bp）。

（一）债市迎来长久期供给担忧

本周起，各地开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，这部分的发行额度主要来自11月8日人大发布会提及的6万亿元规模（2024-2026年，平均每年发行2万亿元）。截至11月15日，共有五个省市披露了相关发行计划，期限上，新增供给的期限均在10年及以上。

（二）长久期地方债供给，如何影响银行指标

对于系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行而言，经济价值变动 / 一级资本净额需要低于15%；对于其他银行而言，目前尚未有统一的上限标准。若地方债供给均为10年期及以上，且假设近期增发的规模为2万亿，平摊至4个期限均为5000亿元，若利率平行上移250bp，对应银行端的经济价值变动分别为1125、1500、1875、2750亿元。

考虑银行在本轮发行中可能不会完全承接，买入占比或在70%-85%左右，截至2024年上半年末，商业银行一级资本净额为27.21万亿元，因此对应的比值上升量可能在1.8-2.3pct，相比于15%的考核标准，幅度不算小。据行业测算结果，截至2023年底国有行、股份行的指标数值均在10%以内，中小行指标压力则接近15%。大型银行的承接空间较大，而中小行的承接能力可能偏弱，需要斟酌久期快速拉升的问题。

（三）多空交杂，把握好合理的点位进行配置或占优

债市当前面临的利空都较为显性，集中表现为供给集中且期限结构偏长。不过在此过程中，利多可能多为隐性，首先在流动性层面，今年以来央行对于资金利率的调控较为精准，资金极紧的状况几乎未曾发生。货币或依然是当前债市的“隐性利好”。

其次则是当前市场普遍预期2万亿元地方债将在2024年内悉数发行完毕，如果最终发行节奏不及预期，债市可能同样会迎来下行的机会。

再者则是增量供给的久期问题。参考历史经验，银行的考核要求也存在因事而变得可能性，本轮利率缺口风险或并非刚性指标，或同样具有阶段性调整考核力度的空间。

多空交杂，把握好合理的点位进行配置或占优。从当前的合理定价估值来看，“抢跑”后的7年国债性价比已不及10年、30年国债，10年期国开同样具备一定的投资价值。如果从点位视角来判断买点，10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2024-11-17；

《直面供给，博弈冲击》

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