信达晨会（2024/10/28）机械：纺织服装设备行业深度报告 ｜固收：2024年9月债券托管数据点评

（来源：信达证券研究）

【机械】纺织服装设备行业深度报告：转型强于复苏，关注结构亮点（王锐）

【固收】债券专题报告：9月广义基金增配利率但信用需求仍偏弱，杠杆率被动抬升——2024年9月债券托管数据点评（李一爽）

【固收】债券专题报告：市场波动加大信用债维持弱势，5Y期各品种利差大幅走高（李一爽）

【汽车】行业专题报告：如何理解汽车板块的超额收益和结构性机会？（陆嘉敏）

【能源】国电电力(600795)公司点评报告：24Q3主业盈利持续增长，火电电量明显恢复（左前明&李春驰）

【医药】哈药股份(600664)公司点评报告：2024Q3单季度扣非归母净利润增长74%，工业业绩优化仍在持续（唐爱金）

【化工】确成股份(605183)公司点评报告：Q3产销量及收入创新高，业绩保持稳健（张燕生）

【教育人服】科德教育(300192)公司点评报告：陕西新高考或影响业绩增速（范欣悦）

【社零&美护】珀莱雅(603605)公司点评报告：业绩持续较快增长，费用投放效率改善（蔡昕妤）

【食品饮料】甘源食品(002991)公司点评报告：经营向上，业绩显韧性（程丽丽）

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财经新闻

央行10月25日开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作

中国人民银行10月25日公告，10月25日开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%。

央行：将开展2024年第十期央行票据互换（CBS）操作

为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，2024年10月25日（周五）中国人民银行将开展2024年第十期央行票据互换（CBS）操作。本期操作量为47.2亿元，期限3个月。

央行上海总部：前三季度长三角地区人民币贷款增加5.78万亿元

中国人民银行上海总部发布2024年前三季度长三角地区金融运行情况。前三季度，长三角地区人民币贷款增加5.78万亿元，同比少增8918亿元。9月份，人民币贷款增加6466亿元，同比少增1871亿元。

中国人民银行召开全国中小微企业资金流信用信息共享平台上线试运行工作会议

10月25日，中国人民银行召开全国中小微企业资金流信用信息共享平台（以下简称资金流信息平台）上线试运行工作会议。会议指出，建设资金流信息平台是中国人民银行贯彻落实党中央、国务院决策部署，建立完善中小微企业信用信息互联互通机制，探索银行资金流信用信息共享应用，做好金融“五篇大文章”，进一步支持信贷资金精准直达中小微企业的积极探索和全新实践。资金流信息平台于10月25日上线试运行。

统计局：1—9月份全国规模以上工业企业利润下降3.5%

据国家统计局，1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%。受去年同期高基数等因素影响，9月份，规模以上工业企业利润同比下降27.1%。

廖岷：中国将加大财政政策逆周期调节力度 有信心实现全年5%左右的经济增长目标

廖岷表示，近期中国政府推出一揽子增量政策，得到国际社会广泛关注。除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度，在化解地方政府债务、稳定房地产市场、提高重点群体收入、保障民生、推动设备更新和消费品以旧换新等方面实施一系列强有力措施，通过政府支出撬动社会投资、刺激消费，增加有效需求。中国有信心实现全年5%左右的经济增长目标，并继续为全球经济增长注入动力。

国家药监局：健全支持人工智能和医学影像医疗器械相应产业创新发展机制

据国家药监局消息，10月25日，人工智能和医学影像医疗器械创新发展座谈会在北京召开。会议交流了人工智能和医学影像产品研发使用情况，聚焦创新发展共性问题，研讨支持政策。

崔东树：2024年1-9月中国汽车进口53万台降4%

10月26日，乘联分会秘书长崔东树发文称，中国进口车进口量从2017年的124万台持续以年均8%左右下行，到2023年仅有80万台。2024年1-9月汽车进口53万台，同比下降4%。随着国产车的崛起和国际品牌本土化加速，近几年汽车进口持续低迷，1-9月持续3年负增长。

财政部金融司负责人于红：财政部已代表中国政府连续16年在境外发行主权债券

财政部金融司负责人、国有金融资本运营评价中心主任于红在全球财富管理论坛·2024上海苏河湾大会上表示，截至目前，财政部已代表中国政府连续16年在境外发行主权债券，累计发行3730亿元人民币国债、210亿美元主权债券和140亿欧元主权债券。于红表示，发行境外主权债券，是支持推进高水平对外开放的重要举措，是国际市场投资中国、了解中国的重要通路，有效支持了中资企业海外融资，巩固提升了香港国际金融中心地位，支持推动了人民币国际化进程，增强了国内国际两个市场两种资源联动效应。

2024中国产业转移发展对接活动（甘肃）举行 拟签约项目195个总金额3062亿元

由工业和信息化部、甘肃省政府共同主办的2024中国产业转移发展对接活动（甘肃）10月27日上午在兰州市开幕，活动主题为“共享国家战略新机遇 共建西部产业新格局”为，拟签约项目195个，拟签约总金额3062亿元，涉及新能源及装备制造、石化化工、生物医药、有色冶金等多个领域。

机械：王锐

纺织服装设备行业深度报告：转型强于复苏，关注结构亮点

内需走弱，外需分化，行业库存基本回归正常。内需走弱：23年国内服装消费回暖，全年服装鞋帽针纺织品零售额同比增长12.9%。24年1-6月城镇居民人均衣着消费性支出同比增长7.38%，较Q1的12.09%明显走弱，1-8月服装鞋帽针纺织品零售额同比增长0.3%，消费信心偏弱导致服装零售增速放缓。外需分化：2024年美国终端需求修复，4-7月美国服装零售商销售增速分别为2.93%、4.10%、3.80%、2.70%，连续四个月正增长。欧元区20国零售销售指数同比在持平线上波动，终端需求偏弱。行业库存基本回归正常：2024年7月美国服装零售库销比2.29，服装批发商库销比2.19，库存状态逐渐恢复到健康水平，迅销集团2024/5/31库存同比增速转正。

生产端改善，行业盈利修复，投资意愿提升。国内和海外主要服装出口国生产端改善：今年内需弱复苏、出口回暖带动国内服装业生产改善，1-8月国内服装出口额同比下滑1.0%，纺织纱线、织物及制品出口额同比增长3.5%；1-7月国内服装产量为116亿件，同比增长4.49%。越南、孟加拉、印度等主要服装出口国年初以来出口增速转正，生产端改善。纺织业、服装业盈利双双改善：今年1-7月国内服装行业收入同比增长1.3%，利润总额同比减少0.1%；纺织行业收入、利润总额分别同比增长4.8%、18.4%。国内纺织、服装业投资意愿提升，出口纺机降幅收窄，纺机库存健康：今年随着产销恢复、效益改善，企业经营信心明显增强，投资意愿提升，叠加去年低基数因素，1-8月国内纺织业、服装业固定资产投资完成额分别同比增长13.5%、15.5%。出口方面，1-8月国内纺织机械及零件出口29.85亿美元，同比增长0.5%，8月单月出口额同比增长13.8%，增速逐步走高。

短期：行业客户转型迫切，当前产品升级替代强于复苏。一方面，直播电商等新消费模式引领潮流，交期、库存管理等要求进一步提升，行业客户迫切需要生产转型以适应当下小单快反趋势，数码印花机、快反王、一线成型横机等产品备受青睐。另一方面，汉服、新中式服装风潮兴起，推动刺绣机及相关缝制机械产品景气度上行。

中期：产业链转移，海外供应链建设+升级提供出口机遇。我国纺机竞争力不断增强，2015年开始出口总额超过进口总额，2023年进口29.6亿美元，国内市场进口替代进入后半程。在劳动力、关税等因素影响下，2010年前后国内纺织服装生产开始向东南亚、南亚国家转移，与此同时，东南亚、南亚等新兴市场内需和出口快速增长，全球资本转移和布局重塑不断推进，纺机出口空间广阔。

投资建议：从成长周期和受益弹性角度，建议关注标的包括：1）印花机械，建议关注宏华数科。2）缝制机械及软件，建议关注大豪科技、杰克股份。3）针织机械，建议关注慈星股份（维权）。4）裁切机械，建议关注爱科科技。

风险因素：下游行业景气度或补库力度不及预期风险、贸易摩擦及地缘政治风险、汇率波动风险

固收：李一爽

债券专题报告：9月广义基金增配利率但信用需求仍偏弱，杠杆率被动抬升——2024年9月债券托管数据点评

摘要：2024年9月债券总托管规模环比上升20496亿元，较8月继续多增4112亿元，其中同业存单托管规模转为大幅上升，而商业银行债券和信用债托管规模均转为下降，国债净融资高位回落但地方债发行放量，利率债托管增量小幅下滑。

9月中上旬债券收益率持续回落，但下旬政策预期逆转推动权益市场快速上涨，债券市场出现了显著的调整，债基、理财赎回压力重现，信用利差有所走阔。但从全月来看，以广义基金为代表的交易型机构对于利率债的增持力度仍然明显增强，而对于存单与信用债的需求继续减弱，显示其负债相较8月未有显著改善；以商业银行为代表的配置型机构对债券的增持幅度与8月相差不大，但结构上银行对存单的增持力度显著抬升。而在人民币显著升值、掉期点明显修复的状态下，外资机构净买入规模显著回落。

9月债市杠杆率连续第3个月维持在107.7%。分机构来看，9月商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，创下2019年有数据以来的新低；但非银机构杠杆率较8月上升0.4pct至116.1%，相较于22-23年同期的增幅相对较大，可能反映了部分机构在赎回压力下被动加杠杆。在非银机构中，证券公司正回购余额大幅抬升推动杠杆率环比上升12.9pct至207.5%，但大致仍处于近年来的中性水平；非法人产品杠杆率环比上升0.5pct至117.4%。广义基金中，其他产品正回购余额连续第4个月上升，再创历史新高，基金公司非货产品和理财产品正回购余额同样回升，但货币基金正回购余额继续回落，仍较21年11月-24年4月偏低。

风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。

固收：李一爽

首席分析师

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债券专题报告：市场波动加大信用债维持弱势，5Y期各品种利差大幅走高

信用债利率再度走高，长久期利差大幅上行。本周中短端利率有所回升，1Y、2Y、3Y和5Y期国开债收益率分别上行3BP、4BP、5BP和1BP。市场波动加大，信用债收益率再度显著走高，中长期信用债收益率上行幅度更大。1Y期各品种收益率上行4-5BP，2Y期上行8-10BP，3Y期上行7-11BP，5Y期上行12-15BP。各期限各等级信用利差全面走扩，1Y各品种利差上行1-2BP，2Y期利差上行4-6BP，3Y期利差上行2-5BP，5Y期利差上行10-14BP。评级利差方面，AAA/AA+利差变动不大，AA+/AA级品种评级利差普遍压缩，AA/AA-级利差上行0-3BP。期限利差全面上行，2Y/1Y期限利差上行4-6BP，3Y/2Y期限利差上行0-2BP，5Y/3Y期限利差上行3-6BP，短端和长端期限利差均变动较大。

城投债利差全面走扩。外部主体评级AAA、AA+以及AA平台信用利差均上行5BP。各省AAA级平台利差多数上行3-7BP，贵州和天津分别上行7BP和11BP；AA+级平台利差多数上行4-9BP，内蒙古、陕西和黑龙江分别上行36BP、16BP和13BP；新疆、陕西AA级平台利差上行10BP，贵州、湖北AA级平台利差上行7BP。省级、地市级和区县级平台信用利差均上行5BP。各省级平台利差多数上行3-7BP，贵州和天津分别上行7BP；黑龙江、广西地市级平台利差分别上行13BP和6BP；陕西、贵州和新疆区县级平台利差分别上行16BP、11BP和9BP。

产业债利差再度走高。央企、地方国企和混合所有制地产债利差分别上行4BP、4BP和22BP,民企地产债利差上行97BP。龙湖利差下行47BP；金地利差下行168BP；万科利差下行8BP；华发股份利差下行1BP。AAA、AA级煤炭债利差上行4BP；AA+级煤炭债利差下行12BP；AAA级钢铁债利差上行3BP；化工债利差上行1-2BP。陕煤利差上行4BP；晋控煤业利差上行2BP；河钢利差上行4BP。

二永债利差跟随市场走高，5Y期品种利差大幅上行。1Y期各等级二永债利差多数上行4-6BP，AA级永续债利差变动不大；3Y期各等级二永债利差多数上行4-7BP，AA级永续债利差上行1BP；5Y期各等级二永债利差上行9-12BP。

产业永续利差稳中有降，城投永续利差小幅回升。产业AAA级3Y期永续债超额利差维持在9.32BP，处于2015年以来的7.78%分位数；产业AAA级5Y期永续债超额利差下行3.08BP至9.24BP，处于2015年以来的6.31%分位数；城投AAA级3Y期永续债超额利差上行0.51BP至7.40BP，处于2015年以来的2.20%分位数；城投AAA级5Y期永续债超额利差上行0.46BP至9.50BP，处于2015年以来的6.02%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

汽车：陆嘉敏

首席分析师

S1500522060001

汽车行业专题报告：如何理解汽车板块的超额收益和结构性机会？

汽车板块何种情况能获得整体超额收益？汽车板块的超额收益与销量同比增速强耦合，而销量增速向上的驱动力常常来自政策刺激（需求端）或供给改善。根据历史数据，出现汽车销量增速持续向上的时间段有：2008年9月至2010年1月，2015年9月至2016年10月、2020年7月至2021年2月，以及2022年5月至2022年9月。在这些时期，汽车销量同比增速显著提升，也带动汽车板块获得了较好的超额收益。此外，供给端的改善，如新车型的推出、技术的创新、缺芯等制约因素的改善，也是推动销量增速提升的关键因素。

汽车板块的结构性机会来自哪里？我们认为，在汽车总量增速放缓的情况下，汽车板块整体较难获得超额收益，结构性机会成为板块增长的新动力。结构性机会主要来自：

1.国产替代：自主品牌替代合资品牌、国产产品替代进口产品，随着国内品牌在技术和质量上的提升，正在逐步占领更大的市场份额。

2.渗透率提升：包括电动化率和智能化率的持续提升。随着新能源汽车和智能汽车的不断发展，市场对智能电动化产品的需求持续增长。

3.全球化：不仅仅局限于产品出口，还包括产能的国际化布局。越来越多的中国整车及零部件企业通过设立海外生产基地和扩展海外市场，增加了全球市场的竞争力。

4.新商业模式：汽车行业的商业模式正在发生变化，从传统的硬件销售逐渐转向软件和增值服务收费。这种模式有望为企业带来更多持续性的收入来源，提升盈利能力。

当前时点，怎么看汽车板块的超额收益及结构性机会？

我们认为当前汽车行业正处于本轮以旧换新政策周期的尾声，同时或已接近新一轮汽车刺激政策的起点。本轮汽车“以旧换新”政策自2024年中启动，政策实施以来，汽车销量表现稳健，尤其对中低端车型销量增长拉动明显，但随着政策即将于2024年底退出，透支效应下可能对2025年初的销量带来一定压力。然而，在政策退出前，我们预计仍会有更多需求在24Q4得到集中释放；此外，“金九银十”期间各大车企新车型的集中上市有望推动供给端改善，预计四季度销量同比增速将继续上升。展望2025年，我们认为，财政政策有望持续发力，汽车作为国内产值巨大的支柱型产业，亦有望成为政策逆周期调节发力的重点。

结构性机会角度，我们认为汽车行业中的国产替代逻辑、渗透率提升逻辑、全球化逻辑、新商业模式逻辑仍将持续演绎。细分来看，建议重点关注以下结构性机会：（1）自主品牌份额继续提升，并在高低两端市场加速替代合资品牌。（2）高阶智能化渗透率进入加速向上拐点，带来增量零部件需求。（3）整车及零部件在全球产能落地，带来海外收入增量。（4）智驾收费跑通/Robotaxi/人形机器人等赛道带来新的成长机遇。

投资建议：在本轮以旧换新政策退出前，叠加年底汽车消费旺季，汽车销量增速有望进一步向上，带来汽车板块超额收益。同时临近年底，市场可能提前博弈2025年政策预期，我们预计若以旧换新政策延续或有其他新政策出台，将对2025年汽车消费起到更好支撑，超额收益行情有望延续；而若无相关刺激政策，2025年初汽车销量或将承压，则可围绕四大逻辑（国产替代逻辑、渗透率提升逻辑、全球化逻辑、新商业模式逻辑）寻找增量方向，布局结构性机会。

个股方面，关注业绩及成长确定性高，竞争优势不断加强，竞争格局持续改善的细分赛道龙头公司。

零部件板块，重点关注以下三个方向：（1）单品类龙头，市占率稳固且竞争优势显著的公司，如【玻璃-福耀玻璃；车灯-星宇股份；制动伯特利；域控-德赛西威；热管理-银轮股份；内饰-新泉股份；发动机潍柴动力；线束-沪光股份】等；（2）多品类扩张、具有平台型优势，如【拓普集团、中鼎股份、双林股份】等；（3）此前超跌，估值仍有修复空间的优质零部件，如【爱柯迪、保隆科技、无锡振华、博俊科技】等。

风险因素：财政政策推出力度不及预期、国内车市复苏不及预期、智能驾驶利好政策落地不及预期、车市竞争加剧等。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

国电电力(600795)公司点评报告：24Q3主业盈利持续增长，火电电量明显恢复

事件：2024年10月24日晚，国电电力发布2024年三季报。2024年Q13公司实现营业收入1338.62亿元，同比减少2.79%；实现归母净利润91.91亿元，同比增加63.41%；扣非后归母净利润46.55亿元，同比减少12.49%。经营活动现金流量净额370.53亿元，同比增加30.75%。其中，单Q3公司实现营业收入480.34亿元，同比减少2.08%，环比增加19.27%；实现归母净利润24.75亿元，同比减少6.47%，环比减少49.82%；单Q3扣非后归母净利润24.71亿元，同比减少5.09%，环比增加451.71%。

点评：

公司经营情况：火电电量环比恢复，水电同比涨幅回落，单季度电价同环比略有下行。电量方面，Q3用电量持续高增，叠加8月以来水电出力同比涨幅回落，火电出力环比出现明显恢复。2024年Q1-3，公司上网电量实现3296.95亿千瓦时，同比+2.52%。其中，火电上网电量2605.90亿千瓦时，同比-1.11%；水电上网电量470.28亿千瓦时，同比+15.46%；风电上网电量141.30亿千瓦时，同比+5.76%；光伏上网电量79.47亿千瓦时，同比+99.82%。其中，单Q3公司上网电量实现1267.26亿千瓦时，同比+1.24%，环比+23.90%。其中，火电上网电量964.13亿千瓦时，同比-0.57%，环比+23.36%；水电上网电量227.81亿千瓦时，同比+1.80%，环比+37.90%；风电上网电量41.63亿千瓦时，同比+5.45%，环比-13.79%；光伏上网电量33.69亿千瓦时，同比+78.67%，环比+21.28%。Q3火电电量环比改善明显，水电电量同比降幅收窄。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q3电价略有下行。2024年Q1-3公司实现平均上网电价428.17元/兆瓦时，同比2.31%。单Q3公司实现平均上网电价410.48元/兆瓦时，同比-0.09%，环比-2.98%。装机方面，截至2024年9月30日，公司合并报表口径控股装机容量为10806.33万千瓦，其中：火电7196.90万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电953.23万千瓦，单Q3新增0.9万千瓦；光伏1161.14万千瓦，单Q3新增152.93万千瓦。

装机长期成长空间广阔：火电开工投产稳健成长，风光有望持续高增，霍山抽蓄项目接续水电装机增长。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。风光方面，2024年Q1-3公司新增新能源装机330.86万千瓦。公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦且“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增，持续带来收益增厚。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，我们预计2026年公司有望迎来水电装机投产高峰。此外，公司公告将另外开工安徽霍山抽水蓄能项目120万千瓦，预计项目实现上网电价0.3844元/千瓦时（含税），抽水电价预计按照燃煤发电基准价的75%执行，项目容量电价预计为565.9元/千瓦（含税），最终资本金内部有望实现收益率6.5%。霍山抽蓄项目是继8月老鹰岩二级水电站项目后年内公司水电板块又一新增开工装机。公司水电板块业绩有望实现进一步提升。

盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2024-2026年归母净利润的预测92.04/90.96/99.97亿元不变（注：盈利预测已含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为64.1%/-1.2%/9.9%，对应2024年10月24日收盘价的PE分别为10.15/10.28/9.35倍，维持公司“买入”评级。

风险因素：项目建设进展不及预期；电价超预期下行；电力市场化改革推进不及预期。

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

哈药股份(600664)公司点评报告：2024Q3单季度扣非归母净利润增长74%，工业业绩优化仍在持续

事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营业收入122.56亿元（yoy+7%），实现归母净利润5.08亿元（yoy+75%），扣非归母净利润4.7亿元（yoy+91%）。其中，2024Q3单季度实现营业收入41.14亿元（yoy+9%），归母净利润1.65亿元（yoy+53%），扣非归母净利润1.58亿元（yoy+74%）。

点评：

2024Q3单季度商业收入稳健增长，毛利率下降致商业利润承压：公司商业板块主要由子公司人民同泰运营（证券代码600829.SH，公司持股74.82%），2024Q3单季度人民同泰实现营收26.93亿元（yoy+6%），而归母净利润为0.71亿元（yoy-19%）。人民同泰2024Q3营收增长相对稳健，而归母净利润同比下降幅度较大，主要系公司的毛利率下降较大，2024Q3单季度人民同泰综合毛利率同比下降1.03个百分点（2024Q3单季度人民同泰毛利率为8.49%），毛利率的下降进而导致人民同泰归母净利率同比下降0.78个百分点（2024Q3单季度人民同泰归母净利率为2.64%）。

前三季度工业板块净利率提升明显，看好工业业绩优化的持续性：由于公司的核心业务由商业和工业构成，而商业业务主要系子公司人民同泰运营，为分析工业板块的收入、利润等财务指标变动情况，我们用公司的收入减去人民同泰的收入得到工业板块收入，而用公司的归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%得到工业板块的归母净利润。在收入端，2024Q3单季度公司工业板块收入约14.22亿元（yoy+15%）。在利润端，2024Q3单季度公司工业板块归母净利润约1.12亿元（yoy+163%），工业板块对应的净利率约为7.87%。2024年Q1、Q2、Q3各季度公司工业板块净利率分别约为7.65%（同比提升2.28个百分点）、7.7%（同比提升7.75个百分点）、7.87%（同比提升4.44个百分点），工业板块净利率已有显著提升。我们认为，公司工业板块的净利率仍存在提升空间，一方面系GNC业务的净利率仍较低，未来随着GNC营收规模提升及品牌效应的放大，后续GNC相关的费用投入或将缩减，从而提升GNC业务的净利率。另一方面，目前公司总厂盈利仍存在优化空间，未来随着公司制剂一体化战略的推进，以及产能利用率的提升，未来总厂盈利能力仍有提升空间。此外，公司拥有诸多二三线品种，若后续相关品种的放量也能优化整体的利润结构。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为163.59亿元、178.23亿元、194.56亿元，同比增速分别约为6%、9%、9%，实现归母净利润分别为6.1亿元、7.63亿元、9.6亿元，同比分别增长约54%、25%、26%，对应当前股价PE分别为16倍、13倍、10倍，我们维持公司“买入”投资评级。

风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，估算数据可能与实际情况存在较大差异。

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

确成股份(605183)公司点评报告：Q3产销量及收入创新高，业绩保持稳健

事件：2024年10月24日，确成股份发布2024年三季报。公司2024年第三季度实现营业收入5.63亿元，同比增长19.15%，环比增长2.69%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长3.65%，环比降低15.81%。

点评：

产销量创新高、单价稳定，收入创新高。根据公司公告和我们的测算，2024Q3公司产量9.27万吨，同比增加15.08%，环比增加2.12%；销量9.14万吨，同比增加13.40%，环比增加2.17%，公司产销量均创下单季度新高；公司二氧化硅单价产品平均价格同比上涨5.19%，环比上涨0.92%；公司综合原材料价格同比下降6.39%，环比下降3.73%。我们认为，销量的提升主要因为公司产能的陆续释放以及对国内外市场的积极开拓，未来随着在建产能投产放量，公司销量有望继续增长，为业绩增长奠定基础，同时，Q3在行业综合原材料价格下降的背景下公司二氧化硅产品平均价格保持相对稳定，体现了公司良好的稳价能力。

净利润环比下降主要因为财务费用拖累，公司核心业务盈利能力稳定。2024Q3公司毛利环比略增203万元，归母净利润环比下降2206万元，主要因为财务费用的拖累，Q3财务费用环比增加2785万元，我们认为这主要因为汇兑波动，而公司核心的二氧化硅业务依然稳中向好，且管理、销售、研发费用管控良好，公司整体经营稳健。

轮胎生产旺盛叠加新能源汽车渗透率提高，白炭黑需求向好。（1）2024年以来我国半钢胎开工率依然处于高位，有望继续拉动对白炭黑需求。2024年（截止10月24日）国内半钢胎开工率75.50%，创下2015年以来新高。（2）新能源汽车、节能环保观念有望长期拉动高分散白炭黑需求。2024Q3我国新能源汽车销量达到338万辆，同比增长33.52%，环比增长18.36%，未来有望伴随着政策刺激、车型丰富等继续增长。高分散二氧化硅作为绿色轮胎专用配套材料，能够有效降低滚动阻力，实现节能，对提升电车续航有重要作用，我们认为其有望充分受益于新能源汽车高景气。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别达到21.97亿元、23.67亿元、25.27亿元，同比增长21.3%、7.7%、6.8%，归属母公司股东的净利润分别达到5.10亿元、5.72亿元、6.39亿元，同比增长23.7%、12.2%、11.7%，2024-2026年摊薄EPS分别达到1.23元、1.38元和1.54元，当前股价对应2024PE为14.67x，维持“买入”评级。

风险因素：产能建设不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨

人服&教育：范欣悦

科德教育(300192)公司点评报告：陕西新高考或影响业绩增速

事件：24年前三季度，公司实现收入5.8亿元、同增3.2%，实现归母净利润1.1亿元、同增6.7%，实现扣非净利润1.1亿元、同增5.1%。24Q3，公司实现收入2.1亿元、同增2.0%，实现归母净利润4343.4万元、同增3.7%，实现扣非净利润4312.9万元、同增1.5%。

点评：

我们估计陕西新高考等因素影响收入增速。24Q3收入同增2.0%，较H1增速放缓，我们估计主要原因包括：（1）西安是龙门教育的大本营，陕西25年将实施新高考，或影响复读意愿；（2）由于天津高中和中职供给增加，或对天津旅外的招生形成一定程度的分流。

毛利率略有下滑，期间费用率下降。24Q3，公司毛利率同减1.3pct至39.6%。期间费用控制良好，销售费用率同减0.2pct至5.6%，管理费用率同减0.6pct至6.0%，研发费用率同减0.5pct至2.3%，财务费用率同增0.4pct至0.8%。

净利率提升。24Q3，归母净利润4343.4万元、同增3.7%，净利率同增0.8pct至20.6%。

中昊芯英估值已翻倍。23年4月，公司出资1.3亿元投资中昊芯英8.38%的股权，对应中昊芯英的投后估值为15.5亿元。24年9月，艾布鲁（301259.SZ）公告，控股子公司星罗中昊出资2.5亿元投资中昊芯英7.69%的股权，对应中昊芯英的投后估值为32.5亿元；10月，中昊芯英再次融资，星罗中昊的股权比例稀释至6.95%，对应中昊芯英最新的投后估值为36.0亿元。

盈利预测与投资建议：我们估计，陕西新高考等因素影响教育业务增速。Q4为中昊芯英交付和收入确认的旺季，有望为公司贡献可观的投资收益。基于谨慎性考虑，我们调整24~26年的净利润预测至1.59/1.94/2.28亿元，当前股价对应估值30x/25x/21x，维持“买入”评级。

风险因素：教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

珀莱雅(603605)公司点评报告：业绩持续较快增长，费用投放效率改善

事件：公司发布24Q3业绩，实现营收19.65亿元/+21.15%，实现归母净利润2.98亿元/+20.72%，扣非归母净利润2.92亿元/+18.33%。24Q1-3实现营收69.66亿元，同比+32.72%，归母净利润9.99亿元，同比+33.95%，扣非归母净利润9.71亿元，同比+33.81%。

点评：

24Q3毛销差较24Q1-Q2较提升，费用投放效率改善。24Q3毛利率70.71%，同比-1.95pct，环比+1.12pct；归母净利率15.15%，同比-0.05pct，环比+1pct；销售/管理/研发/财务费用率45.40%/4.87%/2.43%/-0.78，同比分别+2.78/-0.96/+0.13/+0.06pct，环比分别-1.33/+2.05/+0.74/-0.25pct。24Q3毛销差25.31%，同比-4.73pct，环比+2.44pct。毛、净利率均较Q2改善，毛销差环比提升。

分品类看，护肤核心大单品延续亮眼表现、销售均价同环比均提升：护肤洁肤类贡献84%的收入。24Q3护肤类收入16.53亿元，美容彩妆/洗护品类收入分别2.33/0.75亿元。24Q3护肤洁肤类均价80.22元，同比+24.64%，环比+4.52%，主要系单价较高的核心大单品（精华、面霜类）销售占比的提升。美容彩妆类24Q3均价94.55元，同比-6.65%，环比4.23%，主要系平价彩妆品牌INSBAHA销售占比提升。洗护类24Q3均价96.57元，同比-6.84%，环比-9.78%，主要系(1)洗护品牌惊时销售占比增加，惊时售价低于洗护类产品平均售价；(2)促销力度增加。

24Q3公司完成管理层换届。公司最新一届董事会成员为：侯军呈、侯亚孟、金衍华、马冬明（独董）、葛伟军（独董）。原公司联合创始人、董事兼总经理方玉友不再续任公司董事、总经理，接下来仍为公司联合创始人兼董事会顾问，辅助公司战略规划及经营管理支持。原公司副总经理侯亚孟出任公司新一任总经理，侯亚孟于2014年起就职于公司电商部，2021年9月至今任公司董事、副总经理，深入公司一线，在品牌、产品、营销等方面积累了丰富的实践经验。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润15.42/19.25/23.49亿元，同比增长29%/25%/22%，对应10月25日收盘价PE分别为24/20/16X。公司作为国货美妆集团龙头，多个核心品牌共同驱动业绩持续较快增长，看好国货美妆龙头的长期成长性，维持“买入”评级。

风险因素：核心大单品迭代升级效果&销售不及预期，新产品&新品牌孵化不及预期，新管理层磨合进展不及预期。

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

甘源食品(002991)公司点评报告：经营向上，业绩显韧性

事件：2024年Q1-3实现营业总收入16.06亿元，同比+22.23%；实现归母净利润2.77亿元，同比+29.48%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+32.10%。其中单Q3实现营业总收入5.63亿元，同比+15.58%；实现归母净利润1.11亿元，同比+17.10%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+22.26%。

点评：

量贩零食、海外渠道表现亮眼，推动Q3实现双位数收入增长。不同渠道来看，传统经销渠道Q3环比改善；公司近期在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长；电商业务前三季度陆续进行团队的搭建和产品体系的梳理，为春节旺季做积极准备；公司积极拥抱零食量贩渠道，加速提升终端渗透率，我们预计Q3公司在该渠道实现快速增长；公司产品与海外市场契合度高，表现亮眼，贡献收入增量。

毛销差环比提升，24Q3盈利能力表现亮眼。24Q3公司实现毛利率36.8%，同比-0.74pct，主要系渠道结构的影响。24Q3销售费用率为11.4%，同比+1.5pct，主要系销售团队人员的补充以及线上促销费用投入有所增长。24Q3毛销差为25.4%，环比+4.6pct，毛销差环比表现亮眼，表明公司作为坚果炒货龙头的竞争优势。24Q3管理费用率为3.7%，同比+0.3pct，管理费用率整体较为稳健。得益于母公司2023年度末取得高新技术企业认定，24Q3所得税率为15.5%，所得税率同比下降7.8pct，对于整体盈利能力提升有明显贡献。对应24Q3归母净利率为19.7%，同比+0.3pct。

盈利预测与投资评级：公司为典型的产品型公司，10月份翡翠豆产品进入会员店渠道表明公司持续的强产品创新能力，Q3业绩表明公司作为产品型公司的经营韧性。往后展望，我们认为公司国内外渠道渗透率均有提升空间，向上发展趋势不变。海外渠道今年持续表现较好，有望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗透率仍有提升空间，公司通过积极拥抱量贩渠道有望加速下沉市场的开拓带来市占率的提升，品类红利延续。我们预计24-26年每股收益分别为4.27、4.98、5.70元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、量贩零食渠道进展不及预期、食品安全问题｡

近期电话会议预告及回顾

证券研究报告名称:《转型强于复苏，关注结构亮点》

对外发布时间：2024年10月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：王锐 S1500523080006、韩冰 S1500523100001

证券研究报告名称:《9 月广义基金增配利率但信用需求仍偏弱，杠杆率被动抬升—— 2024 年 9 月债券托管数据点评》

对外发布时间：2024年10月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称:《市场波动加大信用债维持弱势，5Y期各品种利差大幅走高——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2024年10月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称:《如何理解汽车板块的超额收益和结构性机会?》

对外发布时间：2024年10月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：陆嘉敏S1500522060001、丁泓婧S1500524100004

证券研究报告名称:《24Q3 主业盈利持续增长，火电电量明显恢复》

对外发布时间：2024年10月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500518070001、李春驰S1500522070001、邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称:《2024Q3 单季度扣非归母净利润增长 74%，工业业绩优化仍在持续》

对外发布时间：2024年10月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金S1500523080002、章钟涛S1500524030003

证券研究报告名称:《Q3 产销量及收入创新高，业绩保持稳健》

对外发布时间：2024年10月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生S1500517050001、洪英东S1500520080002、尹柳S1500524090001

证券研究报告名称:《科德教育Q3点评:陕西新高考或影响业绩增速》

对外发布时间：2024年10月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：范欣悦S1500521080001

证券研究报告名称:《珀莱雅(603605.SZ)24Q3 点评:业绩持续较快 增长，费用投放效率改善》

对外发布时间：2024年10月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：蔡昕妤S1500523060001

证券研究报告名称:《经营向上，业绩显韧性》

对外发布时间：2024年10月26日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：程丽丽S1500523110003

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