五矿 | 房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整_新浪财经

（来源：五矿证券研究）

尤春野

宏观首席分析师

执业编号：S0950523100001

自1998年房改至今，中国房地产在26年中经历了7次大规模调整，其中可分为4次正向与3次逆向调整。地产政策调整的重要驱动力分别是宏观经济波动、控制房价和稳定市场、防范系统性金融风险以及保障住房需求及民生改善。无论是在抑制投机还是刺激需求的政策中，政府始终重视增加保障性住房供给，确保中低收入群体的居住需求得以满足，同时通过保障房建设促进市场的健康发展和经济复苏。

报告摘要

1998年房地产改革的初衷在于20世纪70年代城市化进程加快，大量人口从农村迁移至城市，住房缺口迫使房屋政策转型。早在1988年，全国住房改革会议就提出了低租金、提租补贴、租售结合、以租促售等一系列措施。但1989年后，在价格闯关、居民购房意愿弱、试点未能有效解决住房短缺等问题的影响下出现了十年的延期，房改政策进入等待阶段。进入90年代后，经济进入高速增长阶段，居民购买力快速提升，政策呼之欲出，开启了房地产大周期。

税改不是促成土地财政的唯一推手。1993年分税制改革与1998年房改的初衷并非建立土地财政的逻辑关系，而是将更多资源与行政权力下划地方，以更好地推动地方经济发展。经济增速目标压力迫使地方政府寻找潜在增长点，地方政府选择通过出让土地作为财政收入的一部分，不仅可以增加地方财政收入，还能满足地方投资需求，推动经济增长。从政策出发的角度看，我们认为分税制改革并不是推动土地财政的直接原因，而是市场经济下地方政府的自然选择。

自1998年房改至今，中国房地产在26年中经历了7次大规模调整，其中可分为4次正向与3次逆向调整。地产政策调整的重要驱动力分别是宏观经济波动、控制房价和稳定市场、防范系统性金融风险以及保障住房需求及民生改善。调整背后的逻辑首先是应对宏观经济的波动。当经济过热时，政策通过提高首付比例、限制贷款和增加税收等措施来抑制投机，防止市场泡沫积聚；而在经济放缓时，政策则转向宽松，采取降低首付、放宽贷款条件等手段，刺激刚需和改善性需求，进而拉动内需、促进经济复苏。其次，控制房价和稳定市场是历次调控的主要目标之一。房价的快速上涨扩大了贫富差距，加剧了区域之间的不平衡及资产价格波动等问题，政策通过限购、限贷等政策手段，防止房价过快上涨，确保市场稳定。特别是在2016年提出的“房住不炒”政策后，调控进一步明确了以居住需求为核心的定位，不将房地产作为短期炒作的工具。此外，防范系统性金融风险也是政策调整的重要动因。由于房地产与金融体系紧密相关，过快上涨的房价可能导致金融杠杆过高，增加系统性风险。政府通过“三条红线”等措施，控制开发商负债水平，防止金融风险扩散。最后，保障住房需求及民生改善贯穿于历次调控之中，也是开启地产顺周期的关键。无论是在抑制投机还是刺激需求的政策中，政府始终重视增加保障性住房供给，确保中低收入群体的居住需求得以满足，同时通过保障房建设促进市场的健康发展和经济复苏。

与过去6次不同，新一轮调控政策更加注重精准调控和长效机制的建立。过去的调控往往是全国性的统一政策，而此次则强调“因城施策”，根据各地房地产市场的实际情况制定不同的政策，避免一刀切。此外，政策不再局限于短期的市场稳定，而是更加注重构建长效机制，包括多主体供给、多渠道保障的住房制度，推动租购并举，促进房地产市场的长期健康发展。

报告正文

一、1998房改与分税制改革共同形成了新的发展机制

中国房地产改革的初衷在于20世纪70年代城市化进程加快，大量人口从农村迁移至城市，但城市住房供给面临严重不足的挑战。背后的原因是当时公有制住房体系按照政府和企事业单位的员工数量建立所对应的房屋数量，在大面积非公有制劳动力涌入城市后，自然形成了住房紧张的问题。除此之外，居民居住环境受到建设资金的约束长期处于较差环境下，影响了居民生活水平。根据中国房地产估价师与房地产经纪人学会公布的数据看，在改革开放初期，城市居民人均住宅建筑面积仅有6.7平方米，农村稍好，但也仅有8.1平方米。提高人民生活水平作为改革开放的一项主要目标，进行全面的房改以改善居住环境势在必行。

在此背景下，自20世纪80年代开始，政府开始探索租金改革，试图通过提高租金水平和提供租金补贴来减轻财政负担，同时推动住房商品化。其中，1988年全国住房改革会议提出了低租金、提租补贴、租售结合、以租促售等一系列措施，希望通过这些措施推动住房制度改革。1989年后，房改进入了近十年的停滞，虽然结构性改革延迟了房改的推出，但政策在1998年全面房改之前并没有停止尝试。1998年，国务院出台《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》并开启全面房改之前不断加强经济适用房的建设。

宏观经济总量维持高速增长进一步促进房地产消费的持续上升。1992年邓小平南方谈话以及党的十四大之后，中国进入了一个全新的阶段，改革开放踏上了一个全新的征程。经济体制改革从20世纪80年代以放权让利为主逐步转向以建立社会主义市场经济体制框架为目标，市场化进一步推动了经济增长。1991—1997年，GDP平均增速维持在11%以上的高水平，通货膨胀从1994年24.1%的高位回落至1997年的2.8%，并在后续数年中持续保持下落态势。

当收入增速超越通胀增速时，居民消费支出就会增加，提升生活质量。在房屋、汽车等耐用品上，体现为居民杠杆率的提升。在1991-1997年期间，国民收入水平持续提升，其中全国城镇居民人均可支配收入从1991年的1700.6元快速上升至1996年的5160.32元。在城镇居民以外，农业产值的提高同步提升了农民的收入，农村居民人均纯收入由1990年的686.31元提升至1997年的2090.1元。

分税制改革与经济增长目标促使地方政府加快发展土地资源的步伐，推动房地产及其上下游行业快速发展。1993年，十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》。全会指出，建立社会主义市场经济体制，就是要使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用。随后，国务院同步推出了《国务院关于实行分税制财政管理体制的决定》（国发〔1993〕85号），开启了分税制改革。

土地是经济发展要素中的核心，对于地方政府来说，土地是天然的、具有规模价值的发展要素。将资源进行市场化配置以提升效率，是满足国民经济发展目标的重要举措。在全年经济增长目标的引导下，地方政府选择通过出让土地作为财政收入的一部分，不仅可以增加地方财政收入，还能满足地方投资需求，推动经济增长。从政策的角度看，分税制改革并不是推动土地财政的直接原因，而是社会主义市场经济下的自然选择，或者说，只要存在GDP考核目标，那么即使没有分税制，地方仍然会产生对资金的迫切需求与不足的情况。

二、地产政策与宏观周期平行：1998年至今共出现4次正向调控与3次逆向调控

自1998年房改至今，中国房地产走过了26个春秋，宏观调控经历了7次大的调控，仔细观察，如果将地方性政策纳入其中，那么政策几乎不存在空窗期。从宏观看，我国政治环境与经济发展阶段决定了社会主义市场经济的发展模式，从1978年改革开放至今的中国经济发展情况来看，这一发展模式带来了空前的经济增长，在全球范围内有充分的案例表明奥地利学派的新自由主义和以全面分配、调控为主的苏联模式都没有创造出中国经济的奇迹。

自1998年房改开启住宅商品化时代以来，以中央调控政策的转向作为转折点，在1998-2024共26年间，房地产调控可以分为4次正向调控与3次逆向调控共7次调整，所有的地产政策都旨在满足基本经济增长所产生的需求的同时熨平资产价格过热/过冷带来宏观经济波动的问题。在具体的调控政策上，出现了部分地区与中央不平行的情况，主要是受地方土地财政的影响。总体来说，政策调控是从资产价格出发，满足居民需求的同时保证量价与经济周期同步，避免风险聚集形成系统性风险。

第一阶段：1998年房改拉开商品房序幕

房地产市场在政策支持下发展较快，为了配合房改，1998年5月，中国人民银行立即出台了《个人住房贷款管理办法》（银发〔1998〕190号），提出个人购房首付款不低于房价的30%，贷款期限不得超过20年，该文件成为第一批为住宅商品化提供支持的文件。随后，央行、财政部、税务局等部门陆续发布了《关于开展个人消费信贷的指导意见》《关于调整房地产市场若干税收政策的通知》《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》（国土资源部令2002年第11号）等文件，进一步规范房地产市场发展。

整体上，行业政策在这一时期内全面放松。数据显示，商品房销售面积和销售额分别由1999年的1.46万平方米、2987.87亿元上升到2002年的2.7万平方米、6032.34亿元。1999-2002年间，全国商品房实现销售面积8.24亿平方米，是1987-1998年间住宅销售面积总额的1.18倍；1999-2002年间，全国房地产开发投资年均增长19.76%，房地产开发投资占固定资产投资的比重由13.7%上升到17.9%，房地产开发投资增长直接和间接拉动GDP增长每年保持4个百分点左右。

第二阶段：2003-2007年，政策收紧进入逆向调整

2001年，加入WTO正式拉开了中国经济加入全球化的序幕，经济进入高速发展阶段，GDP同比增速从9%攀升至2007年的14.2%。整体货币政策保持宽松，M2同比增速持续上升，并在2003年8月达到了21.55%的高位，这与同期GDP同比增速10%左右的水平拉开了较大差距。同期，在金融市场刚起步、居民风险偏好弱、居民急迫改善住房需求等多重因素的推动下，超量货币快速流入楼市。2003年上半年的商品房销售面积累计同比达到了月均30%以上的增速，远超2002年的20.20%，价格增速也在短期内快速走高，房地产市场开始出现了过热的苗头。

为了抑制过热的势头，2003年6月，人民银行下发《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发〔2003〕121号），对房地产开发贷款和土地储备贷款进行限制，出台对个人购房贷款实行差别化政策，这是1998年房地产改革以来的首次政策调控，对房地产市场带来一定的负面影响。随后，2003年8月，国务院为应对房地产市场过热发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发〔2003〕18号），明确提出房地产行业为国民经济的支柱产业，被市场解读为房地产的正面信号，并在一定程度上提升了市场信心，对冲了121号文的部分负面影响。

在金融方面，货币政策自2003年下半年开启了紧缩周期，M2同比增速回落，在一定程度上导致房地产销售面积增速的同步下滑。在2005-2007年期间，人民银行多次上调了利率和准备金率，但由于外贸顺差带来了外汇占款大幅增加叠加货币政策的时滞性，M2同比增速依然在高位的13.45%～19.21%之间波动，继续超出同期经济增速。

这期间政策采取了包括提高贷款首付比例、减少交易税优惠、增加供给等一系列措施为房市降温。

整体上，政策在金融、土地供给均呈现收紧态势，宏观调控方式包括提高首付比例、增加交易税、增加有效供给等，在逆向调节下，成交面积增速出现下滑。但整体房市在经济高速发展、居民对改善居住环境的需求、城市化进程、前期的货币投放、金融市场还处在初期发展阶段等种种因素下，依然展现为上涨态势。

第三阶段：2008-2009年，金融危机下迫使政策走向宽松

2008年，在全球金融危机的冲击下，外贸增速出现下降，其中出口增速在12月回落至-2.93%，并于2009年5月落至-26.51%。GDP增速从2008年一季度的11.5%回落至四季度的7.1%，创下1998年以来的最低水平。在这样的大背景下，中央给出了保“8”的目标，并启动了“四万亿计划”，加快农村、铁路、公路等基础设施建设，货币政策从前期的趋紧转为适度宽松，人民银行降息降准，M2增速从14.88%上涨至29.74%。

在“四万亿”牵头，行业政策大幅放宽的大背景下，2008-2009年房地产行业出现大幅反转，销售面积与价格同步出现大幅上行，政策刺激效果十分显著。

第四阶段：2010-2013年，市场走热引发逆向调控

在前期政策的推动下，市场快速走热，其中房屋平均销售价格同比增速在2009年达到了23.18%的水平，同期的销售面积同比增速达到43.6%。

在面对房价上涨困扰民生的问题上，2009年12月，温家宝总理主持召开国务院常务会议提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，国家对房价调控的表述也由以前年度的“稳定房价”转变为“遏制房价快速上涨”，一系列的调控政策随之颁布。

针对开发商，2009年12月，国土资源部发出通知要求开发商首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%，全部土地出让价款期限原则上不得超过一年；2010年4月，建设部发文要求取得预售许可的商品住房项目应在10日内一次性公开全部准售房源及每套房屋价格，当年9月国土资源部、建设部联合发文严格查处囤地、炒地、闲置土地行为，对企业违约开发土地、因自身原因土地闲置一年的，将禁止土地竞拍资格。

在“遏制房价快速上涨”的主旋律下，2009-2011年期间政策连续出台，对投机性购房进行严格限制，新增购房资格的政策成为房改以来最有力的逆向调节。同时全国地方政府国有土地出让收入2.67万亿元，同比下降14.41%，这迫使部分地方财政较紧的政府尝试了区域内放松土地政策的调控方式。

在一系列宏观政策的调整下，通胀得到了较好的抑制，货币政策再次转向宽松，人民银行在2012年两次降息降准，房地产市场随之在2013年上半年再次出现大幅上行，价格增速也由负转正。

第五阶段：2014-2015年，经济放缓与库存上升使政策转向宽松

在前期政策大规模的推动下，库存快速抬升，地产商面临流动性压力，导致拿地和投资意愿减弱。其中，2014年全国地方政府国有土地出让收入同比增速仅为3.2%，导致部分地方财政吃紧。另一方面，在前期以投资特别是基建拉动的高增速背景下，经济中出现了部分产业过剩、产品附加值低等一系列过去高增速积累下的问题，宏观经济、产业结构持续调整，这给微观部门带来了一定的冲击。

在这样的背景下，地产政策再次转向宽松，但与前期有所不同，此次调控开始关注分类指导，因地施策。其中，在2015年3月政府工作报告提出“坚持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，政策的关键词从以前年度的“加强调控”“抑制”等转变为“因地施策”“支持”等。

在货币方面，2015年，人民银行持续降息降准，货币政策较为宽松，对房价带来了较大的支撑。

第六阶段：2016-2022年，房住不炒与三条红线全面收紧

自2015年中开始，在前期宽松的政策下，房价再次抬头，70大中城市房屋销售价格指数同比于2016年末达到了10.8%，并于2019年4月达到10.4%的峰值水平。在2016年7月的中央政治局会议中首次提出了“抑制资产泡沫”，表明中央开始担忧主要城市房价过快上涨带来的泡沫风险，并将商品房价格上涨看作为资产泡沫。对于一、二线城市高房价、三四线城市高库存的情况下，中央政府不再实行统一的政策调控，而是强调“房住不炒、因城施策”的主要方针，并要求加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。在中央精神的指导下，政策从2016年开始，逐年扩大限购、限售政策，同时积极推进租赁住房、政策性住房的建设，着手建立多主体供给、多渠道保障、租赁并举一体的住房制度。

随后，2018年7月，中央政治局会议明确提出“坚决遏制房价上涨”；2019年经济工作会议再次强调“房住不炒”的定位，要求因城施策，稳定房地产市场。通过增加土地供应，政府平衡了供需关系，稳定了地价和房价。严格规范房地产金融行为，防范资金违规流入房地产市场，原银监会部署银行开展“大自查”，查处通过同业、理财等渠道向房地产企业提供流动性的行为。进入2020年，即使在疫情冲击的大背景下，中央依然强调房地产调控不放松，防范化解房地产领域风险，并于2021年1月1日起全面推行“三条红线”。

第七阶段：2022年至今，流动性危机与经济复苏下的全面宽松

金融政策收紧影响了流动性，全国范围内的楼盘或多或少出现了无法按时交付的情况，这对居民部门的预期带来了较大的影响。同期，宏观经济面临“三重压力”，其中预期转弱进一步降低了居民对耐用品消费的动力。消费、价格和信贷数据走弱，虽然人民银行在其间进行了降准、降息、结构性货币政策等一系列支持，但数据都仅仅是在短期（1-3个月）展现为脉冲上涨，特别是在“三去一降一补”与过去高杠杆商业模式的破裂叠加，对经济复苏的整体节奏带来了较大的影响。

进入2022年，在销售规模、土地市场等一系列数据大幅下滑的同时，房企频现债务危机，政策被迫再次转向。1月，房地产并购贷款不再计入“三道红线”相关指标；3月，六部门集中表态强调金融机构将继续稳妥有序开展并购贷款；7月，中央政治局会议指出，要稳定房地产市场，坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。9月，针对需求端的一揽子政策由人民银行、银保监会、财政部和税务总局共同推出。随后在11月，政策进一步宽松，“金融16条”覆盖供需两端，其中新的表态包括，“对国有、民营等房企一视同仁”“支持开发贷等存量融资合理展期”“延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排”等。

2023年，前期的政策并没有对地产数据起到有效的托底作用，全年房地产政策以7月政治局会议为分水岭再一次宽松，其中会议指出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

2024年，核心区域地方性限制政策进一步宽松，其中北、上、广、深四城购房门槛明显降低。在4月30日中央政治局会议后开启了新一轮一揽子方案，会议强调“要持续防范化解重点领域风险。继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益”。在随后召开的全国切实做好保交房工作视频会议中，何立峰要求打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。当日下午，在国务院新闻办公室举行的例行吹风会上，人民银行针对房地产放出了三支箭的货币政策：取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调公积金贷款利率0.25个百分点、降低商业性个人住房贷款最低首付比至15%。除此之外，还提出央行计划推出3000亿元的保障性住房再贷款工具，预计将带动银行贷款5000亿元。

风险提示

1、调控力度不及预期，销售数据或进一步下跌；

2、宏观经济复苏进度偏缓，进一步加大了房地产出清的难度。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整》，对外发布时间：2024/09/20，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

尤春野（分析师）登记编码： S0950523100001

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