零度解读9月18日美联储利率决议发布会|降息_新浪财经

用50个基点开启降息周期，与其说是风险计算，不如说是表明态度。

在6月和7月，美联储让全球投资者“只闻楼梯响，不见人下来”。在8月杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔直说“劳动力市场再这么下去，我不能忍了。”懂的都懂，降息周期开始。

9月议息会议之前，25个基点还是50个基点，全球几十万亿美元心里都揣着这个哈姆雷特式的问题。最热闹的是台下的观众，戏园子里的小贩，可能还有幕后导演。纽约联储前主席杜德利说7月就该降息，这次该降50点。纽约联储现任主席威廉姆斯表示，降息步调要稳不要快。数据显示失业率回落0.1个百分点到4.2%，核心通胀CPI上升至3.2%，零售消费额环比增长。市场交易降息25个基点的概率一度超过85%。有报道称，知情者透露有可能降息50个基点。9月16日民主党参议员沃伦写信给鲍威尔：“要求美联储本次降息75个基点……你们延迟降息已经威胁到美国经济并使货币政策落后形势。”

美联储决定降息50个基点（令笔者意外）。一名委员投出反对票，这是2005年来首次。

美联储同时公布经济预测点阵图，GDP增长保持2.0%数年，失业率今年底4.4%、明年4.4%（比6月预测高0.4和0.2个百分点），通胀PCE今年底2.3%、明年2.1%（比6月份预测低0.3和0.2个百分点），联邦利率今年底4.4%、明年3.4%。

记者的提问就像开机关枪一样：“形势良好怎么一下子降息50点”“你是在还7月没降息的债吗”“这架势是又要往零利率奔了吗”“就业衰退要开始了吗”“你心里是更担心就业吗”“你这是在讨好华尔街啊”“美国总统能不能管管你的货币政策”。有趣的是，问题分布很均匀，似乎也达到了某种风险平衡。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策与降息

自从上次会议以后，我们看到了两份就业报告，两份通胀报告，季度就业与工资报告（QCEW）显示就业数据有人为升高，然后被下调，以及包含调研见闻的褐皮书，根据以上信息美联储做出了今天的决定。对于经济状况和全体人民利益而言，这是个正确决定。今后我们还将根据实际数据、经济发展和风险平衡在每次会议上酌情决策。经济预测报告（SEP）反映了美联储正开始重新调节货币政策立场，从一年多前应对高通胀低失业率的立场调整到符合当前形势和未来预期的政策立场。我们不会匆忙行事，经济预测仅仅反映了基准情景，政策措施将基于实际形势变化做出，可快，可慢，也可暂停。经济预测是委员们对未来形势的基本预计。

对中性利率委员们各有预测，但预测可信度范围很宽，经济模型和经验观察也能推测中性利率，但无法确认只能观察政策实效。按照基准预期我们将逐步移除政策限制性，观察经济反应然后思考下一步并判断政策是否合适。目前利率是2023年7月设定的，当时失业率是3.5%而通胀是4.2%，今天失业率是4.2%而通胀仅比2%高零点几个点。所以我们觉得是时候重新调整利率政策，转向更可持续、风险取舍更均衡、更加中性的水平。措施速度则要符合实时情况。

在杰克逊霍尔年会上我谈到降息但没有谈及幅度，直至进入议息静默期它都是个开口问题。今天我们经过了长时间讨论，意见纷纭，但决定得到了广泛支持。从点阵图来看，所有19名委员都认为今年应该多次降息，这与6月份变化很大，其中有17名委员认为应该降息3次及以上，10名认为降息4次及以上。今天有一张反对票和各种意见，但共识范围依然很大。今后措施是一会一议，我们不着急，今天强有力启动降息反映了我们对通胀回落到2%有充分信心，从经济形势和风险管理来看它都是逻辑清晰的。

我不认为货币政策落后形势，行动是及时的，能确保货币政策不落后。自2023年7月确立政策立场后美联储非常耐心地维持立场，很多中央银行都实行了降息甚至几次。我们的耐心带来了红利，那就是它让我们确信通胀将逐步回落到2%，它允许我们今天采取强有力的降息措施。请不要把它当成是新节奏，经济预测利率逐步回落，重新调节到更中性程度，节奏将匹配实际经济形势或快或慢。

央行储备依然充足而且预计会保持，资产负债表收缩主要来自隔夜逆回购释放。目前美联储没有考虑停止缩表。缩表和降息是可以同时发生的，它们都是正常化的步骤。

美国经济目前增长稳定，各种机构都预测2025年经济依然良好。本次政策行动是及时的，50个基点降息就是不希望落后形势。假如在7月份会议之前收到就业报告会否降息，有可能，但我们不这么考虑问题。我们根据过去两个月的各种数据做出合适的政策决策，委员会每个人都同意降息，幅度和未来路径有所讨论，最终决定得到了广泛支持。

我们观察一系列劳动力市场数据，包括薪资报告，但会根据季度就业和工资报告做调整。并没有某个统计值或者某条及格线来决定政策利率。美联储参考经济数据、通胀数据、劳动力数据，然后判断什么政策立场有利于达成中长期的双重目标。

零度解读：降息周期第一步采取50个基点并不常见，在过去往往是当经济或者市场出现异常下降的时候。美国经济数据和股市表现良好，看似没有让人太过担心的地方。债券收益率曲线预判“降息”大约200个基点回到3.5%左右。金融条件是松弛的。美联储官员在央行年会期间强调25或者50个基点对经济影响差异不大，最主要看利率终点，因为它反映长期预期，政策措施最好小步平稳，让经济调节适应新环境。为什么用50个基点开局？也许公布数据都是后视镜里的影像，美联储通过挡风玻璃看到了台风路径？也许14个月的政策隐忍引发了过度补偿的降息发泄？也许加息被人诟病“落后曲线”，老鲍决定要先发制人？之前鲍威尔始终强调美联储依靠共识做决策，这次一张反对票显得十分刺眼。这说明要么鲍威尔是本次降息决定的主角，要么这是在最后几天做出的匆忙决定，究竟发生了什么没人知道。降息之后债券市场利率不降反升，这是在回吐过度预期定价还是在担忧经济下行，或者害怕通胀反弹？

劳动力市场

目前劳动力市场十分稳健，美联储采取政策行动的目的就是要维护好这种状态。当下美国经济增长稳健，通胀回落，就业强劲，我们一定要维护好这个局面。

从各种数据来看劳动力市场在降温，但是各项指标依然处在最大就业状态，接近或达到美联储目标。过去几个月工资岗位创设速度放缓，劳动力市场回到2019年水平，那依然是很好很强劲的水平。我们非常关注就业市场，相信通过适当调整货币政策能继续支持经济增长，支持就业市场。经济数据包括零售数据都显示经济增长非常稳健，它仍将支持劳动力市场。当然我们不会掉以轻心。

我们已经开始调节政策，虽然没有看到失业金申领增加，没有看到裁员增加，没有听到公司讨论这类举措。我们没有等待，支持劳动力市场的行动应该在它依然强劲的时候就开始，在裁员发生之前，所以我们现在开始降息。当然我们会综合考虑全面数据情况做出决策。

美联储关注各个数据，如果就业市场放缓超过预期，我们会快速降息，但同时也会关注通胀走势，政策依然具有限制性所以通胀会继续回落。我们不需要劳动力市场进一步放缓来压制通胀回到2%。美联储肩负双重目标，我们正在努力重新恢复物价稳定，同时不造成失业率上升。今天政策行动就是对实现这个目标的一种承诺。

对于就业市场，失业率是个非常重要的指标，目前4.2%比去年3%的中低位数高不少，但是参照历史它非常健康。失业率在4%就是非常好的情况。就业参与度经年龄调整后依然很高，这很好。工资涨幅略微高于匹配2%通胀的长期均衡水平但已回落接近该水平，这很好。岗位空缺与找工作人数也从之前2比1回落到大约1，这比例很好。辞职人数恢复到了正常水平。所有数据都表明劳动力市场非常健康。当然不能光看绝对值还要看过去几个月的变化趋势。通胀升高的风险在降低，失业率上升的风险在增加，由于之前在通胀回落过程中我们的政策措施非常耐心，现在针对双重目标的政策空间游刃有余。

11月政策行动依然取决于数据，我们将收到就业报告、工作岗位报告、通胀报告，根据数据来判断采取何种政策措施才能实现我们的目标。

就业岗位创造是否充足取决于进入劳动力市场的人数。如果几百万人要找工作，每月十万的就业岗位就会让失业率升高。所以要理解劳动力人口流向和波动的基础趋势。近期边境地区大量人口流入推高了失业率。说到贝弗里奇曲线（Beveridge curve），委员会认为之前岗位空缺数非常高，即便大幅下跌也不会触发真实失业。现在貌似正在接近临界点，岗位空缺数继续下降就会直接带来真实失业。之前空缺岗位数有一段长长的下降过程，它释放了劳动力市场压力但没有降低工人雇用数量。

零度解读：美联储肩负着物价和就业双重目标，目前两者风险基本平衡。但是鲍威尔的身体告诉我们在他心里这两项目标的权重并非50对50，保就业明显占上风。最近三个月的短期通胀数据已经跌到1.7%，继续通胀回落是好事，让实际利率升高对经济增长是坏事。虽然就业市场总体“非常健康”，但毕竟失业率上升速度已经触及“萨姆规则”，即失业率在衰退时期会急速上升。货币政策是个延迟生效工具，如果失业率爆发像锂电池火灾，看到火苗再救是没用的。美联储本次大幅降息是对就业目标采取预防性降息，态度上呵护有加，其实他们对2022年通胀苗头出现后的迟缓加息也体现出呵护经济增长和就业的政策偏好。鲍威尔内心就是一只鸽子。有财经评论员说，如果这次美联储能够战胜高通胀并实现经济软着陆，鲍威尔就会被刻在中央银行家的拉什莫尔山上（那是雕刻着四位美国总统的国家纪念公园）。为了这份世俗荣誉，老鲍豁出去先买了张50个基点的保险。

宏观经济与风险

你的问题是在经过这一段之后我们会不会重新回到廉价货币时代，这是个好问题，我只能猜测一下。许多人直觉认为不会再回去，当年有上万亿美元主权长期债券以负利率交易，仿佛中性利率变成了负值，还有人用负利率发行债券。这一切看起来好遥远。我个人认为这种情况不会再有，中性利率比当时已经显著升高了，具体多高我们不知道，只能看到实效才知道。

美国经济形势良好，美联储将采取政策尽力呵护它，目前经济增长稳健，通胀正在回落到2%，就业市场强劲。我们要呵护这种良好的经济势能，措施就是把政策利率从之前抗通胀的高水平逐步放松到正常水平。我们不想宣布抗通胀已经胜利，通胀正在回落到目标值2%的过程中但还没有到达2%，但目前进展让我们深受鼓舞。

房屋通胀下降有点拖后腿，市场租金涨幅如预期下降，但租约续签反映市场租金比预期要慢但方向是明确的。只要市场租金长期保持低位通胀，经过几年以后，一到两个租约续签周期是不够的，租约价格会反映下降。我们现在理解这个过程了，最终结果是明确的。核心PCE中的其他物价因素表现很好，通胀会回落到2%，房屋价格回落。

住房市场很难把握，之前交易冻结因为人们锁定低利率不买卖房屋。利率下降后会推动交易，但卖家和买家都会增加，很难确认需求会超过供应。住房市场真正的问题是没有足够住房供应，如何在人们希望居住的区域获得住房建设许可，如何增加住房供应，这不是美联储能解决的问题。等到利率正常化之后，住房市场交易也会正常化，这是我们能做的。住房供应是需要市场和政府来解决的。

很难说房贷利率会下降多少，这取决于经济形势变化。市场利率应该随之下降，变化速度取决于经济发展，我们无法预见一年后的经济形势。

对于公众而言，面对高通胀的解决办法是提高利率来压低通胀，这段时间居民生活体验很差，但是这么做能消除通胀，重新稳定物价。低通胀的最好定义就是人们在日常生活中根本想不到通胀。人人都希望那样，通胀很低而且很稳定。物价稳定对所有人都有长期的好处，因为不需要考虑应付通货膨胀。

通胀和经济与就业的风险，它们目前总体是平衡的。之前劳动力市场出现了历史少见的紧张，但当时通胀非常高，我们集中力量控制通胀，把利率升高并坚持了14个月来压低通胀。通胀回落的部分原因是经济冷却和劳动力市场放松，放松也是政策效果，现在我们开始重新调节政策回到更中性水平。今天美联储强有力启动降息就是表明要达成良好结果的决心。目前没有看到经济下行风险升高的迹象。增长、通胀、就业市场都非常好，没看到经济风险。

零度解读：宏观经济中各种因素交织互动，也许根本就是令人难以捉摸的混沌。但是美联储努力管理市场参与者的预期，一方面加强数据面的好消息比如增长稳健、通胀回落、就业健康；另一方面传递“一切尽在掌握”的确定性，比如他们理解了房屋租赁市场的价格传导机制，而且还不断强调积极的政策取向，比如强有力的降息是表明实现软着陆的决心。在央行年会上鲍威尔总结本次抗通胀经验时，他把取得成功归因于美国人民对长期通胀的稳定预期始终没有动摇，这个锚点为货币政策生效赢得了时间。为美国经济落下这个预期锚的是已故美联储前主席沃尔克，但是真正扎牢这个锚的力量是全球化自由贸易，包括为美国源源不断提供各类商品的无数中国劳动者。住房问题很复杂，关系到民生，连美联储都没招。未来货币的价格是什么，这关系到长期通胀水平和中性利率的问题。潜在冲击会以何种形式出现，会不会像全球金融危机或者疫情一样触发货币放水？这些问题是影响经济和资产价值的底层洋流。鲍威尔说他不知道。

政治阴影

这是我的第四个美联储任期，在议息会议上我们思考什么是能服务美国人民的正确政策，从这个角度做出集体决定并对外宣布，没有其他考量。货币政策影响经济是有时滞的，并非立竿见影。美联储工作是要支持美国经济并造福人民，如果决策正确将给民众带来巨大好处。我们集中精力做好工作，如果把别的考量因素带进来会难以收场，我们不做那种事情。

我们只想做对经济最正确的决定，我们就是这么做的，没有其他想法。

美国采取独立中央银行制度，原因是人们发现把中央银行与政治权力隔离，可以避免当政者让货币政策对自己有利而对他人不利。历史数据表明采取独立中央银行制度的国家，通货膨胀更低。美联储的工作是服务于全体人民，不听命于任何政党或者政治人物，不服务任何政治主张或目标，我们要保障美国人民的充分就业和物价稳定。

巴塞尔3终局方案修改经过各监管机构的协商谈判，我也参与其中，我们将把修改方案提请公开评论，所以它并不是最终方案而且我们没有设定完成日期。其他监管机构将与我们共同行动。提请公开评论为期60天，然后我们将再行讨论，大约在明年上半年做出结论。

零度解读：央行独立性是确保通胀受控的最佳制度设置，这在理论上毋庸置疑。但是在操作层面，理论最优折射出各种现实版本。欧洲央行就没有双重责任。美联储虽然承担充分就业责任，但前主席格林斯潘的态度是只要控制好通胀，市场会处理好就业，这与鲍威尔的态度大相径庭。1987年之后，美国资本市场就获得了央行隐性下跌保护，被戏称为“美联储卖出期权”（Fed Put），这并非责任目标书的任务。物价通胀预期的确被某种力量锚定了，但是低通胀释放的廉价货币让金融系统不断膨胀，资产价格不断膨胀。这一方面增加了系统脆弱性，另一方面增加了金融机构与美联储的博弈能力，到2008年金融危机创造了“大到不能倒”的先例，到2023年区域银行爆雷探出了美联储的新底线是“小的也不能倒”。央行的独立性哪怕能独立于政治，能否独立于市场交易依然是个问题，否则它就不可能全面完成服务于全体美国人民的责任。

零度总结（敲黑板）：用50个基点开启降息周期，与其说是风险计算，不如说是表明态度，美联储在宣布抗通胀胜利的同时进入了软着陆的操作。如果特朗普不当选美国总统或者在当选后不把鲍威尔提前撤换的话，软着陆将是鲍威尔在2026年5月离任前的头等大事。按照SEP预测，通胀会在2027年落到2%，在此期间经济保持2%的增长，鲍威尔手握至少250个基点的操作空间，他很可能会选择一条快速下山的路径。这条路径的风险是鲍威尔可能过于相信长期通胀预期的锚定效果，忽视帮助实现锚定的全球政治和经贸背景正在极速恶化。当然这一切还没有反映到数据中来，美联储深陷“数据依赖”难以脱身。当鲍威尔一遍又一遍谦逊地强调“不知道中性利率是多少”时，他似乎忘记了市场并不需要事实的真理，而仅仅是需要构建一个可信赖的预期，这是所有宏观经济管理者的真正责任。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）