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招商研究丨央国企价值重塑系列专题

最新收录：央国企动态系列报告之23：央国企重组整合增多，推动上市公司价值提升

宏观：假期海外数据事件要点

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

重要经济数据：1）美国：通胀预期回升不影响降息预期。9月9日纽约联储发布消费者预期调查显示，8月一年通胀从7月的2.97%微升至3%，三年通胀预期中值自7月低点的2.3%升至2.5%；8月PPI同比增长1.8%，前值2.2%；美国9月密歇根大学消费者信心指数初值升至5月以来最高值69.0，前值67.9。2）欧元区：Q2实际GDP环比放缓。Q2欧元区实际GDP环比终值0.2%，低于先前公布的初值及预期值0.3%；同比增长0.6%，与预期一致。尽管贸易活动和政府支出对经济增长产生拉动，但投资低迷依然拖累经济表现。

海外央行动态：1）美联储：9月降息为大概率，但市场对降息幅度有分歧。9月10日路透社进行的一项调查结果显示，101位经济学家中有92位预计美联储将在9月降息25BP，剩余9位预计美联储将在9月降息50BP。而市场押注的降息路径则更加激进。9月17日CME显示9月首次降息50BP的概率为67%，25BP为33%。本周关注9月18日FOMC点阵图及经济预期摘要，或将给出海外市场交易指引。2）欧央行：对降息前景保持谨慎。9月12日实施非对称降息，下调2024-2026年经济增长预期至0.8%、1.3%和1.5%，并上调同期核心通胀预测至2.9%、2.3%和2%，对降息前景保持谨慎。3）日本央行：9月加息概率低，但官员维持鹰派立场。9月11日，日央行理事中川顺子发表讲话称，只要经济表现符合预期，日央行将继续调整货币政策。

时政要闻：1）美国确定上调对华部分产品关税。9月13日美国贸易代表办公室公布了新版对华301关税细则，此次更新基本维持5月14日的关税上调幅度，多数关税于2024年9月27日生效，相比5月版本改动主要是对各类医疗产品上调关税幅度，及扩大半导体征税范围。2）美国计划针对28项有关中国的提案进行表决。大选前夕美国加大对外攻势，9月12日美众议院发布“中国周”回顾，计划针对28项有关中国的提案进行表决。3）美国大选跟踪：哈里斯支持率略高于特朗普，双方见招拆招。9月10日大选辩论后，哈里斯的领先优势扩大。特朗普提出将企业税降至15%、取消加班所得税、利用关税收入建立主权财富基金等吸引选票，哈里斯建议特朗普再次辩论遭对方拒绝。4）OPEC、IEA双双下调原油需求预期，EIA下调油价预期。9月10日，OPEC下调今明两年全球原油需求预期，而EIA小幅上调全球原油需求预期，但下调油价预期。9月12日，IEA指出全球原油需求增速已降至自疫情以来低点，明年需求或更疲软。

境外资产表现如下表所示：2024年9月9日至9月16日，境外股市普涨：标普500上涨2.96%，纳斯达克综指上涨4.19%，道指上涨1.94%，德国DAX上涨1.03%，日经225上涨1.01%，恒生指数上涨1.31%；债券：10年期美债收益率下行7.0BP至3.63%。10年期德债和日债收益率分别下行9.0BP、4.7BP；外汇：美元指数下跌0.97%；欧元、英镑、日元、人民币、港币均上涨。离岸人民币由7.1201升值至7.0969；商品普涨：WTI原油价格上涨2.01%，NYMEX天然气大幅上涨11.60%，IPE鹿特丹煤炭微跌0.44%。COMEX黄金、白银分别上涨2.94%和8.31%，NYMEX铂金、钯金分别上涨4.54%和15.17%；LME铜、铝、锌、镍分别上涨3.03%、6.46%、7.82%、1.84%。农产品价格方面，除CBOT大豆价格下跌以外，CBOT小麦、玉米，NYBOT棉花、糖和CME猪肉价格均上涨。

风险提示：全球经济和货币政策超预期。

债券：高收益城投美元债如何挖掘——债市策略宝典（二）【深度】

报告作者：张伟,康正宇

核心观点：

一、化债政策与美联储降息预期增加将给城投美元债带来投资机会

化债政策削弱境外城投债的信用风险。在化债政策推进下，境外债的发行也开始收紧，期限在1年内的境外债不允许新增，主要是为了防止城投将较多的债务风险转移至境外，导致短期信用风险累积。面对存量境外债的高息兑付压力，政策允许用境内债来进行置换，此举对境外城投债的兑付产生利好。现阶段境内债较境外债明显的优势在于成本低，期限长，更有利于城投减轻偿债压力。

9月美联储降息概率高，中资美元债将获取资本利得的机会。美国通胀回落，结合美联储偏鸽的发言，市场普遍认为美联储将在当地时间9月17日至18日的议息会议上决定降息。截止9月17日，CME的数据显示9月降息50bp的概率相对较大（67%），而降息25bp的概率在33%。美债为中资美元债定价的基准利率，中资美元债收益率和美债收益率走势基本相同。因而美联储降息将带动美债和中资美元债上涨。

二、投资中资美元债需考虑综合收益率

短期内人民币存在升值压力，需注意汇兑损失。从短期来看，美联储降息会使得中美利差收窄，人民币或存在一定的升值压力。锁汇能帮助投资者在投资境外债时，减少因人民币升值而导致的汇兑损失。截止2024年9月10日，1年以内美元兑人民币锁汇成本在3%以上。但实际成本可能会因为未来实际汇率的变动与预期的差异、银行手续费等因素而有所变化。

国内机构投资中资美元债的渠道主要有QDII（合格境内机构投资者）和TRS（跨境收益互换），需考虑其通道费用。1）QDII：QDII的投资额度有限，截止2024年8月末QDII额度为1677.89亿美元，但未来可能也存在为了预防人民币快速升值而增加QDII额度的情况。申购金额在500万元以下且赎回期限在7天至1年的QDII债券类基金通道费用在1.5%-2%。

2）TRS：TRS的优势在于境内投资者所承担的汇率风险和额度限制相对更小，但作为场外衍生品，通道费用也较高，TRS的通道费用一般在2%-4%，在市场情绪较高时，通道费还可能会超过4%。此外，还需注意投资额度收紧的趋势。

三、有较高收益保护空间的城投美元债主要分布在浙江、山东和江苏

1）在不锁汇情况下，若通道费用按QDII最低1.5%来计算，城投美元债的收益率较境内城投债收益率至少需要高1.5%，那么城投美元债的绝对收益率至少需要3.8%。截止2024年9月13日，收益率在3.8%以上的城投美元债存量为863亿美元，其中浙江、山东、江苏符合条件的债券规模较高，分别达175亿美元、143亿美元和95亿美元；

2）在锁汇情况下，在QDII最低通道费用的基础上，叠加3%的锁汇成本，城投美元债收益率较境内城投债收益率至少需要高4.5%，那么中资美元债的绝对收益率至少需要6.8%。从数据来看，这部分高收益的城投美元债存量较少，截止2024年9月13日，收益率在6.8%以上的城投美元债存量为170亿美元，占所有存量的20%，主要集中在山东和江苏，分别有56亿美元和31亿美元。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，化债政策超预期，通胀超预期回升

电子：汽车线束与连接器行业深度专题—技术变革推动产业扩容与重构，国产替代及出海迎发展契机【深度】

报告作者：鄢凡,王恬

核心观点：

线束是汽车内部的血管与神经，设计能力日益凸显，行业从成本竞争向综合性价比竞争转变。线束是汽车电子电路的网络主体，由连接器、线缆等核心部件构成。线束行业包括设计、制造两大环节，行业具有定制化强、劳动密集的特点。在设计环节，伴随电动智能化、E/E架构变革等技术浪潮，早期合作共研能力日益重要；国内主流厂商长期扮演制造商角色，在设计领域长期缺位。在制造环节，线束是劳动密集行业，后道工序自动化提升困难，因而劳动力及物流成本优化、设计能力提升有望成为降本重点。连接器是实现线束性能的关键部件，技术含量较高，价值占比超40%；模具设计和精密制造能力为核心壁垒。

线束及连接器市场规模：传统线束及连接器市场相对稳定，电动智能化催动高压高速发展新机遇。单车价值方面，低压：普通低压线束单车价值2000-3000元以上不等，覆盖整车各部位；高压：新能源汽车的大小三电系统带来高压用电需求，驱动高压线束及相关连接器市场发展；预计整车高压线束ASP约2000-3500元，其中高压连接器价值占比在55%以上；高速：智能汽车的数据传输的速度和质量更高，自动驾驶、智能座舱、车联网等应用场景驱动智能化线束增量需求；预计整车高速线束ASP在几百到上千块不等，随车辆智能化程度提升而增长，其中高速连接器价值占比在65%以上。市场规模方面，我们测算2026年全球汽车线束市场规模3763亿元，其中普通低压线束/高压线束/高速线束市场规模分别为2570/676/518亿元；2030年全球汽车线束市场规模有望进一步增至4484亿元，其中普通低压线束/高压线束/高速线束市场规模分别为2670/998/816亿元。

竞争格局：全球汽车线束和连接器市场由海外厂商高度垄断，其中线束巨头通过产品/服务垂直一体化构筑护城河，连接器巨头则通过持续正向研发、收并购巩固自身优势。汽车线束市场由日本、欧美企业长期垄断，其中住友、矢崎全球市占率合计超50%；国内厂商份额提升空间较大，已有少数优秀线束厂商如立讯、沪光等打入合资供货体系；连接器市场同样美日企业份额大而集中，龙头格局相对稳定。复盘海外大厂成长路径，线束大厂往往通过产品垂直一体化、全流程服务，同时绑定优质头部客户实现成长；连接器大厂则通过持续正向开发、长期并购壮大巩固自身地位：1）住友电工（5802.T）：材料、设计、制造三方面深度布局，汽车、通信等五大业务板块协同发展；2）矢崎：专注汽车线束生产，从原材料开发到产品生产制造全流程覆盖；3）安波福（APTV.N）：同时布局汽车“大脑”和“神经”业务，自主研发SVA引领E/E架构升级；4）莱尼：欧洲第一、全球第四的汽车线束巨头，联姻立讯迎来重组机遇；5）李尔（LEA.N）：汽车座椅和电子系统领先供应商，新四化趋势下业务协同发展；6）泰科（TEL.N）：技术领先、客户优质的全球连接器龙头，通过持续收购巩固竞争地位；7）罗森伯格：持续正向研发，首创FAKRA/HSD等多款产品，稳居车载高频高速连接器龙头。

国内厂商迎来技术创新、自主崛起的格局重塑机遇，同时自身多环节技术水平全面提升，有望加速国产替代并实现中长期出海扩张。1）在需求端，E/E架构升级改变整车线束拓扑结构，线束厂商来到同一起跑线，整车线束设计能力成为竞争重点。新势力率先破局，引领汽零供应链格局重塑，为国内线束厂商打开顶层设计突破口；自主品牌崛起、终端出海带来海内外产业链配套需求，进一步驱动国内线束及连接器行业发展；2）在供给端，国产厂商在线束及连接器产业链多环节取得技术突破，部分领域与海外龙头看齐，叠加自身成本优势，国产替代和海外扩张空间可期，例如立讯精密在现有垂直一体产品布局、强研发水平、制程优化和成本管控经验等优势基础上，通过收购欧洲线束巨头莱尼，在全球制造布局和客户准入等方面实现跃升，有利于更好服务海外客户和中国车企出海，实现成为全球领导厂商的长线目标。

风险提示：新能源汽车渗透率不及预期；智能驾驶渗透率不及预期；行业竞争加剧；国际政治关系风险；价格竞争风险。

债券 | 高收益城投美元债如何挖掘——债市策略宝典（二）(张伟,康正宇)【深度】

智库 | 央国企动态系列报告之23：央国企重组整合增多，推动上市公司价值提升(林喜鹏)

化工 | 招商化工行业周报2024年9月第2周—丁二烯、天然橡胶价格涨幅居前，关注传统旺季化工产品价格变化(周铮,连莹)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20240918）：火电发电量同比由降转增，风光发电量同比增速均有提升(宋盈盈)

量化与基金 | 因子周报20240917：小盘成长风格占优，量价类因子表现良好(任瞳,周游)

汽车 | 长城汽车（601633）—生态出海效果显著，智能化业务加速发展(汪刘胜,杨献宇)【深度】

宏观 | 假期海外数据事件要点(张静静,王泺宾)

商业 | 商贸社服行业周报—淘宝全量上线退货宝服务，拼多多降低先用后付服务费(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

交通运输 | 招商公路（001965）—业绩符合预期，经营具备韧性(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸)

宏观 | 周边出境游为小长假亮点——中秋假期国内数据要点(张静静,罗丹)

金属及材料 | 金属行业周报—基本面托举,底部基本确立(刘伟洁,赖如川,贾宏坤)