【华鑫化工|公司动态点评】中国石化（600028.SH）：持续增加优质储量，油价下行催化公司利润修复|华鑫_新浪财经

▌ 投资“深地工程”，增加优质规模储量

2023年公司多个勘探项目取得重大突破。公司原油探明储量达到2003百万桶，同比增长2.09%；天然气探明储量达到9.3万亿立方英尺，同比增长5.73%。公司计划在2024年加强风险勘探，加大“深地工程”、页岩油气等领域勘探力度，以继续增加优质规模储量。根据公司公告，2024年公司资本支出预算保持稳定，总额为人民币1730亿元，保持在1700亿元以上，其中勘探、炼油、营销、化工支出预计分别占资本支出预算总额的约45%、14%、11%和26%。公司规划2024年产量目标为原油279.06百万桶，天然气1.4万亿立方英尺。

▌ 供给端有取消减产压力和需求有衰退预期，双重压力下油价有高位回调预期，公司盈利能力有望改善

随着四季度临近，欧佩克取消自愿性减产越来越近，供给端有可能面临较大压力，近期美国多项就业数据严重偏离市场预期，引发市场对美国衰退、原油需求走弱的担忧，需求预期回调。同时叠加俄乌局势有缓和迹象、特朗普支持率达历史新高等因素影响，油价中枢或在下半年继续下移。在油价回调预期下，炼化端成本压力缓解，盈利能力有望改善。通过分析中国石化历年炼化盈利能力与油价的关系我们发现：公司净利润和单吨炼化盈利能力均与油价存在以布油均价70美金为盈利高点的类正态分布关系，布油油价由80美金以上高位向75美金甚至70美金运行时将增强公司盈利能力。随着多因素推动油价下行预期下，公司盈利能力有望改善，业绩提升可期。

▌ 市值管理纳入业绩考核，低估值高分红配置价值高

国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者，央企被低估的估值有望实现理性回归。同时公司2023年H股股息率达到9.22%，A股股息率达到6.18%，近10年平均股利支付率在70%以上，2016年以来连续8年股利支付率在60%以上，低估值高分红配置价值高。

▌ 盈利预测

油价走低背景下公司持续探索新储量，兼具成长性及高分红特点，预测公司2024-2026年收入分别为3.33、3.38、3.44万亿元，EPS分别为0.58、0.63、0.67元，当前股价对应PE分别为11.3、10.4、9.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

中国石化：着眼未来开发优质储量，降本增效成果显著

1.1

公司经营分析及展望

营收及利润

公司2023年全年实现营收32122.15亿元，同比下降3.19%。2024年第一季度实现营业收入7899.67亿元，同比下降0.17%；实现归母净利润为183.16亿元，同比下降8.88%。

从收入和盈利结构来看，公司的汽油、柴油、煤油等油类业务依然是主要营收来源，合计占2023年总营收68.88%。毛利润构成方面，炼油行业实现毛利润2758亿元，占比54.9%，营销及分销业务在利润构成中占比19.5%，炼油业务是公司最大的利润来源。

净利润方面，公司2023年实现净利润700亿元，同比-8.57%。2024年第一季度，随着油价震荡上行，公司实现净利润213.6亿元，同比-6.58%。在经营费用方面，公司期间费用率呈现下降趋势，2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.79%/1.74%/0.37%/0.34%，实现成本控制和效益提升。

基本面情况：加强高质量勘探，增储增产增效取得积极进展

自2012年以来公司油气当量产量先下降后呈现稳步增长的趋势，2019年公司积极响应国家油气增储上产政策，稳步提升公司油气产量，2023年全年实现油气当量产量504.09百万桶油当量，同比上升3.1%。2024年第一季度，公司油气当量产量达128.78百万桶油当量，同比上升3.4%。未来公司将继续扩大并优化优质油气资源的规模与储量，在稳油增气降本上提升成效。2024年公司计划生产原油2.79亿桶、天然气1.38万亿立方英尺。

2023年公司塔里木盆地顺北新区带、鄂尔多斯盆地深层煤层气、四川盆地陆相致密油气和普光二叠系海相深层页岩气等勘探项目均取得重大突破。公司原油探明储量达到2003百万桶，同比增长2.09%；天然气探明储量达到9.3万亿立方英尺，同比增长5.73%。未来公司致力于加强风险勘探，加大“深地工程”、页岩油气等领域勘探力度，继续增加优质规模储量。2024年，公司计划资本支出1730亿元，其中778亿元将投入勘探及开发板块，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设；化工板块计划资本支出458亿元，主要用于镇海二期乙烯、茂名乙烯、九江芳烃等项目建设；炼油板块资本支出248亿元，主要用于镇海炼化扩建、广州石化技术改造、茂名技术改造等项目建设；184亿元用于营销及分销板块，用于发展综合加能站网络、改造现有终端销售网络、非油品业务等项目。

2024年1季度公司资本支出预算总额为人民币205亿元，其中勘探、炼油和化工支出分别占资本支出预算总额的约66％、20％和10％，保持多年来对勘探板块的资源倾斜。

公司坚持炼销业务一体化运行，科学把握“油转化”“油转特”节奏，大力拓市扩销增效，原油加工量和境内成品油经销量均创历史新高，2023年实现境内成品油销售1.88亿吨，同比大增15.8%，加油站总数保持世界第二。

公司降本成效良好，油气现金操作成本持续下降，由2018年的796.3元/吨降至2023年的755.2元/吨。

1.2

中国石化/中国石油化工股份历史分红情况

历史分红数据来看，中国石化2018-2023年每股分红为0.42、0.31、0.2、0.46、0.36、0.34元，平均股利支付率为73%。

中国石化/中国石油化工股份自2009年以来现金分红总和保持在150亿元以上，股息率整体呈上升趋势，2023年H股股息率达到9.22%，A股股息率达到6.18%，连续8年股利支付率保持在60%以上，投资静态回报丰厚。

1.3

中国石化/中国石油化工股份估值分析

截至2024年8月2日，中国石化PB为0.99，中国石油化工股份PB为0.69。从PB估值来看：公司A股、H股最新PB均低于1，考虑公司资产质量以及油价进入下行通道后打开盈利空间，当前点位公司仍处于低估区间。叠加国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。

原油：衰退担忧大于地缘政治扰动，OPEC取消减产加速油价下行。

2.1

需求衰退担忧盖过地缘局势，油价走弱

中东地区紧张局势不断升级，一定程度上支撑原油市场。然而，美国7月制造业活动创8个月来最大萎缩，引发市场担忧美国经济衰退所导致的原油需求走弱。担忧情绪盖过地缘冲突，国际原油价格再次下跌。2024年8月2日，WTI/布伦特分别报73.52/76.81美元，较上一周下跌4.72%/5.32%，较7月同期下跌11.22%/10.93%。

地缘政治：中东紧张地缘政治局势持续，7月31日哈马斯政治局领导人哈尼亚当天凌晨在伊朗首都德黑兰遇刺身亡。随后以色列军方又宣布,哈马斯军事指挥官穆罕默德.载夫在以军上个月对加沙地带南部地区发动的袭击中丧生。8月2日以色列战机深入黎巴嫩东北部进行空袭，黎以双方在临时边界持续交火。另一方面，乌克兰态度软化为俄乌局势降温。8月3日乌克兰总统泽连斯基发声表示愿意与俄罗斯代表举行和平谈判以结束战争。

宏观情绪： 8月1日美国供应管理协会(ISM)制造业指数下滑1.7至46.8，弱于接受媒体调查的所有经济学家的预期。同日，美国劳工部数据显示，截至7月27日的一周内，美国初请失业金人数达到24.9万人，创下自2023年8月5日以来的最高水平。此前市场预估为23.6万人，而前一周的数字为23.5万人。续领失业金人数在截至7月20日的一周也上升至188万人，为2021年11月以来的最高水平。8月2日，被誉为经济晴雨表的美国非农就业数据发布，美国7月非农就业人数增加11.4万，7月失业率为4.3%，均大幅偏离市场预期，引发市场对于美国经济衰退的进一步担忧

美国选情：根据选情数据统计网站Realclearpolling，共和党候选人特朗普支持率在民主党候选人拜登退选后有所下降，民主党更换候选人哈里斯强势拉动支持率上涨。但在7月底，特朗普支持率已经升至48%以上，达到历史最高水平。根据8月1日数据，特朗普领先哈里斯1.2个百分点，仍有较大可能成为胜选。若特朗普胜出，其支持的重新开采传统能源、快速结束俄乌战争等政策或推高美国页岩油及石油产量并极大减轻俄乌冲突带来的地缘政治风险。

2.2

OPEC将逐步终止减产

供应端：OPEC+风向转变，继续释放取消减产消息。2024年6月2日OPEC+会议宣布将每日220万桶的额外自愿减产延长至2024年9月底，随后在一年时间内逐步取消这一减产。这一政策在随后的OPEC+会议中得到延续。2024年8月2日OPEC+会议称准备从2024年四季度开始逐步恢复自2022年以来为提振油价而削减的产量，预计2024年四季度产量将增加54万桶/日，并逐步提升。

加拿大野火导致北美石油供应风险增加。加拿大数百处野火正在西部的不列颠哥伦比亚省和阿尔伯塔省燃烧，包括油砂中心麦克默里堡地区。飓风对美国墨西哥湾沿岸的主要炼油厂影响正在减弱。尽管美国一些近海生产基地被疏散，港口关闭，炼油速度放缓，但在贝丽尔减弱为热带风暴后，美国墨西哥湾沿岸的主要炼油厂似乎受到的影响甚小。EIA预计美国原油产量将在2024年剩余几个月中继续保持增长趋势。

需求端：美国6月通胀降温，美联储降息预期增强。美国6月CPI同比上涨3.0%，核心CPI同比上涨3.3%。通胀降温但压力仍然存在。分项数据上，食品价格环比上涨0.2%，同比上涨2.2%；能源价格环比-1.2%，同比+1%，其中汽油价格环比下跌3.8%，同比下降2.5%；燃油价格环比下跌2.4%，同比上升1.3%。美国6月零售销售基本持平，但销售前景并不乐观。7月初美国消费者信心再度下降，密歇根大学消费者信心指数初值为66.0，高物价令消费者对自身财务状况持续感到沮丧。本轮加息进程可能已经结束，根据彭博预测，美联储2024年将开启降息进程。

2024年国际原油去库状态有望维持。根据EIA数据，2024年全球原油供给均值为102.42百万桶/天，同比增加约63万桶/天；需求均值为102.92百万桶/天，同比增加约111万桶/天。2024年全年国际原油市场有望整体维持去库状态。

油价高位回调预期下公司盈利能力有望改善

由于中国石化业务比较多，尤其是炼化衍生出的化工品种类特别多，叠加各业务之间存在内部结算价，从业务端或产品端分析公司盈利能力与油价关系特别复杂，因此我们抓住主要矛盾，从公司主要业务的源头为石油炼化的角度，用公司单吨炼化的盈利能力与油价的关系来反映问题，并通过公司净利润与油价关系做比照来找出公司整体盈利能力与油价的关系。

公司净利润与油价关系：以布油均价70美金为盈利高点的类正态分布。在布油均价由2015年的45美金上涨至2018年的70美金过程中，公司净利润由2015年的592亿逐年上升至2018年的803亿高点。油价在2018年油价达到70美金后开始逐年下跌至2020年的43美金，公司净利润也从2018年的高点逐年下降至2020年的418亿低点，2020年之后随着疫情影响减弱需求回升，2021年油价均价恢复到71美金，公司利润再次达到850亿的高点。2022年再叠加地缘冲突加剧及欧佩克联合减产限制供给，布油均价达到99美金的历史较高位置，公司利润也下降至758亿，2023年油价进一步下降至82的均价，公司盈利有少许回升至774亿（不考虑计提矿业权出让收益金）。

2021年，油价处于上行区间，但中国经济首先从疫情中复苏，国内厂商对接全球需求，导致下游化工产品供不应求，盈利能力大幅提升，进而使得公司净利润逆势增长至850亿元，创历史新高。

2022年以来，国际局势日渐紧张，全球多个热点地区先后爆发冲突，油价因此水涨船高，下游生产成本随之上浮，公司化工板块利润缩水，年内公司实现净利润758亿元，同比下降10.9%。2023年油价出现下行趋势但仍在高位震荡，化工品景气度继续下行，但2023 年公司归母净利润仍相较2022 年同比上涨2.23%，说明油价高位下行过程中公司盈利能力持续改善。2024年，油价若继续下行，公司盈利能力将随化工板块回暖实现恢复性增长。

公司炼化盈利能力与油价关系：同样是以布油均价70美金为盈利高点的类正态分布。将公司净利润除以原油加工量得出公司每加工一吨原油能够获取的净利润，结合对比wti和布伦特原油均价，发现公司单吨净利润与油价关系是以布油均价70美金为盈利高点的偏正态分布，70美元是盈利最高点，也就是我们所说的甜点位。公司单吨净利润在2016至2018年分别录得251元/295元/329元每吨，呈现逐年提升趋势，年均复合增长率为9.41%。2021年情况比较特殊，布油均价达到71美金，盈利创新高，油价在2022年突破80美元后，公司单吨盈利能力连续两年下行。2023年油价由高位下跌过程中，公司炼化盈利能力随相比2022年有回升但相比2021年71美金的盈利能力仍有差距。2024Q1公司单吨净利润已回升至337元/吨，下半年油价向下趋势逐渐明朗，公司盈利能力有望跟随油价下降继续提升。

因此，无论是从中国石化净利润和油价关系还是年度单吨炼化盈利能力与油价的关系都能看出来，70美金是公司炼化盈利能力的高点，当油价从70美金往上上涨时公司盈利能力开始减弱；当油价从高点往70美金靠近时，盈利能力不断增强。站在目前80美金以上的布油均价处在相对高点，当油价有回调预期向70美金靠拢时公司盈利能力有望提升。

盈利预测及评级