【西部固收】固收周报：货币政策框架转型下的“机会与风险”_新浪财经

债券市场上周整体走势偏弱，周中波动幅度较大，市场的交易线索聚焦于“部分银行卖出部分期限债券”，债券利率从趋势下行转为震荡上行，投资者的预期也出现了一定的变化。曲线也呈现“10Y-2Y”走陡，“10Y-7Y”走平的结构性特征。央行在7月初公告称“人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”、“人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”，这或仍然是市场下个阶段交易的重要主线。

央行在8月9日发布的《二季度货币政策执行报告》也向市场传递了诸多信息。首先，央行强调了将“推动货币政策框架转型”以及“丰富和完善基础货币投放方式”，同时进一步健全市场化的利率调控机制。其次，央行在今年反复提示了长债收益率过低的风险，《专栏四》中央行再次强调了资管产品净值化后容易使得市场出现“非理性交易”和“羊群效应”。最后，央行提出将增强宏观政策取向一致性，继续加强逆周期调节，在防范资金空转的前提下，继续引导信贷合理增长、均衡投放。

总结而言，央行近期不断向市场提示长债收益率下行过低的风险，必要时将通过“借券卖出”校正和阻断金融市场风险的累积，市场的做多情绪明显降温。短期来看，伴随着债券发行提速和通胀筑底修复，长债收益率或进入宽幅震荡阶段。中期来看，海外降息预期升温，汇率压力缓解，国内“以我为主”的货币政策的空间也打开，有助于更好的协同其他政策，为实体经济高质量发展营造良好的货币金融环境。

债券市场：

1、央行净回笼，资金利率上行。

2、收益率上行。其中，各关键期限的国债利率均上行；除5Y-3Y、7Y-5Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄

3、债市情绪指数回落，超长债换手率、基金久期和银行间杠杆率回落，但10Y利率债活跃券换手率先升后降、隐含税率收窄。

4、利率债净融资创年内新高。地方政府债发行规模环比增加，政金债发行规模环比略减。同业存单净融资额转负，发行利率快速下行。

经济数据：CPI环比由降转涨，需求端地产成交走弱，出口量价环比多回升。

海外债市：美国“衰退交易”引发全球共振；美债下跌，新兴市场跌多涨少。

大类资产表现：生猪>美元>中债>可转债>沪深300>沪金>沪铜>螺纹钢>原油。

风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。

正文

复盘综述与债市展望

本周债市走弱，监管影响收益率回调，其中7Y、10Y国债收益率分别上行10p、7bp。其中周一收益率涨跌互现，周二收益率上行，周三收益率下行，周四周五收益率上行。周一，或受海外衰退预期影响，全球资本市场大跌，A股震荡走弱，收益率显著下行，临近尾盘受消息面扰动影响，国有大行大额卖出中长期国债，收益率快速上行，全天债市波动加大。周二，早盘收益率延续回调，随后A股表现较弱，市场情绪好转，收益率先上后下。周三，央行近四年来首次逆回购操作量为零，7月外贸数据表现偏弱，收益率下行。尾盘交易商协会对四家江苏农商行启动自律调查，收益率下行幅度收窄。周四，前日自律调查事件影响持续，叠加公开市场连续回笼，资金面转紧，收益率上行。周五，资金面边际转紧，7月通胀数据好于预期，监管影响收益率再度上行，晚间央行公布二季度货币政策执行报告。

央行在8月9日发布的《二季度货币政策执行报告》也向市场传递了诸多信息。首先，央行强调了将“推动货币政策框架转型”以及“丰富和完善基础货币投放方式”，同时进一步健全市场化的利率调控机制。其次，央行在今年反复提示了长债收益率过低的风险，《专栏四》中央行再次强调了资管产品净值化后容易使得市场出现“非理性交易”和“羊群效应”，今年因为“高收益”出现存款搬家流向广义基金的资金并非趋势性的，投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。最后，央行提出将增强宏观政策取向一致性，继续加强逆周期调节，在防范资金空转的前提下，继续引导信贷合理增长、均衡投放。

债市行情复盘

2.1 资金面：央行净回笼，资金利率上行

本周央行公开市场净回笼7597.6亿元。8月5日-8月9日，央行公开市场投放212.9亿元；逆回购到期7810.5亿元。下周MLF回笼4010亿元；逆回购到期212.9亿元，到期量小于前一周。

资金利率上行。8月5日-8月9日，R001、DR001较8月2日分别上行21bp、23bp至1.86%、1.79%。3M存单发行利率震荡下行，FR007-1Y互换利率震荡上行；至8月9日，半年国股银票转贴现价为1.04%，较8月2日下行5bp。

2.2 二级走势：收益率上行

本周收益率上行，曲线呈现“10Y-2Y”走陡，“10Y-7Y”走平的结构性特征。其中，各关键期限的国债利率均上行；除5Y-3Y、7Y-5Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至8月9日，10Y、30Y国债收益率较8月2日分别上行7bp、3bp，分别至2.20%、2.38%，二者期限利差收窄4bp至18bp，处于历史较低分位数水平。

2.3 债市情绪：回落

我们测算的本周债市情绪指数回落（8月5日~8月9日当周，下同），主因超长债换手率、基金久期和银行间杠杆率回落，但10Y利率债活跃券换手率先升后降、隐含税率收窄。其中，30Y国债周度换手率降至87%；10Y利率债活跃券换手率先升后降、月均值较前一周微升；银行间杠杆率回落、交易所杠杆率基本持平；基金久期中位数先升到2.78年后降至2.70年，分歧度略降；10年国开债隐含税率收窄。

2.4 债券供给：利率债净融资创年内新高

利率债净融资创年内新高。8月5日-8月9日，利率债净融资额为6693亿元，较上周上升4766亿元，创年内新高。国债净融资额大幅增加，地方政府债、政金债净融资额均有所提升。其中，本周国债净融资额为3660亿元，较上周上升3620亿元；本周地方政府债净融资额为1853亿元，较上周上升425亿元；本周政金债净融资额为1180亿元，较上周上升720亿元。

本周国债发行规模增加。8月5日-8月9日共发行国债7只，合计发行规模4161亿元，较上周增加3421亿元。其中发行期限1年及以内的占比为32.44%。下周计划发行4只国债，计划发行规模4010亿元。8月14日，财政部计划发行20年期特别国债24特别国债05，发行规模450亿元。

地方政府债发行规模环比增加，政金债发行规模环比略减。本周发行地方政府债70只，发行规模2485亿元，较上周增加474亿元。本周发行政策性金融债19只，发行规模1230亿元，较上周减少50亿元。下周地方政府债计划发行2129亿元，较本周减少356亿元；政金债计划发行110亿元，较本周减少1120亿元。

同业存单净融资额转负，发行利率快速下行。8月5日-8月9日同业存单发行总额为3458亿元，较上周增加316亿元，总偿还5352亿元，净融资为-1895亿元，环比上周大幅下降3018亿元。平均发行利率为1.84%，较上周下行4.9bp。

经济数据：地产成交走弱，出口量价环比多回升

7月出口增速略有放缓，CPI环比由降转涨且同比涨幅扩大，PPI环比同比降幅均与上月相同。8月7日，据海关统计，以美元计，7月中国进出口总值5164.7亿美元，同比增长7.1%；出口3005.6亿美元，同比增长7.0%（6月为8.6%）；进口2159.1亿美元，同比增长7.2%（6月为-2.3%）；贸易顺差846.5亿美元（6月为990.5亿美元）。8月9日，国家统计局发布数据显示，7月中国CPI同比0.5%，预期0.3%，前值0.2%；环比0.5%，前值-0.2%。其中核心CPI同比0.4%，前值0.6%。7月中国PPI同比-0.8%，预期-0.9%，前值-0.8%；环比-0.2%，前值-0.2%。

8月以来，需求端地产成交走弱，出口量价环比多回升，钢材产量持续回落。从中观高频数据来看，30城商品房成交面积环比转负但同比降幅缩小，14城二手房成交面积环比降幅扩大，百城土地成交面积环比同比均转负；汽车零售、批发环比同比均改善；出口港口货物吞吐量、集装箱吞吐量环比同比均改善，出口CCFI综合指数环比转正且同比增幅扩大，SCFI综合指数环比降幅缩小但同比增幅放缓。工业生产延续走弱，钢材周度产量持续回落，开工率除PTA、聚酯行业外均环比下降。

上周基建与物价高频数据显示，生产指标环比多下降，LME铜库存高增，蔬菜环比涨幅较大。截至8月9日，最新的基建高频数据显示，磨机运转率环比降同比升，石油沥青装置开工率环比升同比降，水泥发运率、螺纹钢产量和全钢胎开工率环比同比均降。库存方面，水泥库容比环比升同比降，沥青库存环比降同比升，LME铜库存环比同比均升。价格类指标中，原油、猪肉和蔬菜环比上升，其余价格指标均环比下降。

海外债市：美国“衰退交易”引发全球共振

美国“衰退交易”引发全球共振。8月5日，多国股市遭遇“黑色星期一”，日本股市成为亚太市场的“重灾区”。此前美国非农数据不及预期，疲软经济数据导致美股暴跌，引发经济衰退担忧和全球股市恐慌。上周日，高盛将对未来12个月美国经济陷入衰退的预期从15%上调至25%。8月7日，被外界公认为“华尔街一哥”的杰米•戴蒙也表示，他认为美国经济“软着陆”的几率在35%~40%左右，也就是更可能出现的情况仍然是经济衰退。摩根大通如今认为美国经济到今年年底陷入衰退的可能性为35%，高于上月初的25%。8月8日，数据显示巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司（简称：伯克希尔）二季度大幅减持苹果等股票的同时，不断加仓美国短债。截至二季末，伯克希尔持有2346亿美元的美国短期国库券，持仓规模甚至超过了美联储，被市场人士视为担心美国经济衰退的原因。

初请数据带来逆转，恐慌风暴暂时减弱。8月8日，美国最新公布的初请数据显示，截至8月3日当周，初请失业金人数减少1.7万，至23.3万，低于预期的24万，创下近一年来的最大降幅。同时，本周稍早公布的服务业数据也好于预期。本周初曾强力鼓吹美联储应该紧急降息75基点的沃顿商学院金融学教授杰里米•西格尔（Jeremy Siegel）也立即改口，表示美联储不再必要紧急降息。

海外债市中，美债下跌，新兴市场跌多涨少。本周2Y美债利率上行17bp至4.05%，10Y美债利率上行14bp至3.94%，10Y-2Y美债利差倒挂幅度由8月2日的8bp走阔至11bp；法国债市下跌；中国、韩国债市下跌，日本债市上涨。新兴市场中，巴西、印尼长债利率下行，其余国家债市下跌。

中美10Y国债利差走阔。截至8月9日，中美10Y国债收益率倒挂约174bp，较8月2日走阔约7bp。

大类资产：生猪表现较好

沪深300指数走弱，截至8月9日收报3331.6点，较8月2日下跌1.56%。南华生猪指数走强，南华原油指数、南华螺纹钢指数均走弱。本周大类资产表现上：生猪>美元>中债>可转债>沪深300>沪金>中证1000>沪铜>螺纹钢>原油。

政策梳理

8月9日，中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。《报告》提出，我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑，目前经济稳定运行仍面临全球经济增长动能偏弱、国内有效需求不足等挑战，但经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，有利条件强于不利因素。《报告》提出下一阶段货币政策的主要思路：一是保持融资和货币总量合理增长；二是充分发挥货币信贷政策导向作用；三是把握好利率、汇率内外均衡；四是加快推进金融市场制度建设和高水平对外开放；五是积极稳妥防范化解金融风险。后续关注信贷投放的结构优化逆周期调节政策。

8月9日，国新办就《关于促进服务消费高质量发展的意见》有关情况举行发布会。国家发展改革委就业收入分配和消费司负责人常铁威表示，下一步将把服务消费作为消费扩容提质的重要抓手，积极支持服务消费重点领域发展。关于优供给以激发消费活力，民政部养老服务司负责人李永新表示，民政部将围绕养老服务供需适配，进一步优化居家、社区、机构养老服务供给；文化和旅游部产业发展司负责人马力介绍，将丰富数字文化产品供给。关于促开放以增强消费动能，商务部部长助理唐文弘表示，将推动放宽服务业市场准入，提供更多差异化服务供给。后续关注服务消费具体举措的落地。

8月9日，国家金融监督管理总局发布《关于加强和改进互联网财产保险业务监管有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》指出，互联网保险公司开展互联网财产保险业务，应符合《互联网保险业务监管办法》有关条件，且上季度末偿付能力、风险综合评级满足相应要求。《通知》从风险监测、业务经营、数据安全保护等多方面提出相应规定，有利于进一步规范互联网财产保险业务，有效防范行业风险，切实保护金融消费者合法权益，推动财险业数字化、智能化转型。后续关注互联网财产保险业务的发展情况。

8月8日，《金融时报》发表文章《保险资管行业如何应对低利率环境挑战》。文章提到，当前我国保险业整体运行平稳，但在低利率环境下，保险资金配置压力加大，投资收益率下降，进一步呈现出资产负债成本收益不匹配的困局。中国保险资产管理业协会党委书记、执行副会长兼秘书长曹德云表示，未来负债端的可调整空间可能要大于资产端，保险机构应在降本增效的前提下，不断提升资产创设能力、产品创新能力和项目挖掘能力。后续关注保险资管行业强化资负联动能力与精细化管理水平的实践。

8月7日，上海市交通委员会发布关于印发《上海市交通领域大规模设备更新专项工作方案（2024-2027年）》的通知。该工作方案要求科学、有序、持续推动交通领域设备更新，提升交通工具的能效和环保水平、安全性能和运营效率，推动交通设施设备向绿色化、数字化、智能化转型升级。工作方案计划到2027年底前，本市公交车、出租汽车全面实现新能源化，年均更新车辆超过总量的9%，累计更新公交车6200辆、出租汽车1.1万辆等，提出加快客运车辆更新升级、推动柴油货运车辆以旧换新、发展绿色船舶装备、推动航空设备更新换代等要求。后续关注上海市交通领域设备更新的绿色化、数字化与智能化发展以及对相关行业的影响。

8月7日，交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查。交易商协会监测发现，江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对上述4家机构启动自律调查。后续关注调查对国债二级市场交易的影响。

8月6日，国务院国资委和国家发改委联合印发《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》提出，全力打造依法合规、公开透明、集约高效的供应链，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，建立健全中央企业采购管理体系，增强采购价值创造能力，全面推动中央企业采购管理规范化、精益化、协同化、智慧化发展。《指导意见》明确，平等对待中央企业内部和外部各市场参与主体，破除行业垄断和保护主义，完善企业内控监督机制，防止国有资产流失。后续关注采购活动对科技创新的支撑作用。

8月6日，国务院发布《关于同意海南省人民政府暂时行使有关行政审批权限的批复》（以下简称《批复》）。《批复》指出，为支持海南自由贸易港建设，自本批复印发之日起至2028年12月31日，海南自由贸易港农作物种子进口、从境外引进畜禽遗传资源的审批由海南省人民政府农业农村部门实施。后续关注海南自由贸易港的发展情况。

8月5日，五部门发布《关于开展学习运用“千万工程”经验加强金融支持乡村全面振兴专项行动的通知》（以下简称《通知》）。《通知》提出将实施五大专项行动，包括：金融保障粮食安全专项行动、巩固拓展金融帮扶成效专项行动、金融服务乡村产业发展专项行动、金融支持乡村建设专项行动、金融赋能乡村治理专项行动。《通知》强调，发挥支农支小再贷款、再贴现、科技创新和技术改造再贷款等货币政策工具激励作用，鼓励金融机构发行专项金融债券，支持涉农企业发行融资工具，持续加大对乡村振兴重点领域资金投入。《通知》还要求，加强产业、财政、金融政策协同，畅通政银企融资对接服务链条。后续关注乡村全面振兴的重点领域、薄弱环节以及对应金融要素的保障力度。

经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。

具体分析详见西部证券研究发展中心2024年8月11日对外发布的证券研究报告《货币政策框架转型下的“机会与风险”——固定收益周报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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分析师：王振扬，SAC：S0800524040001

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