【山证固收】债券策略：利率难言见底|国债_新浪财经

投资要点

降息后对市场行情的解读

降息后5年国开240203 从7月22日1.97%下行至8月5日收盘1.88%，农发240405从2.0%下至1.91%，1年国开200208 8月5日收盘为1.58%，兑现我们7月27日“债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧”的观点。

市场下行速度非常快，主要的驱动原因有二。一是央行降息组合拳大超市场预期。二是宏观政策方面，并没有超出市场预期的加码政策。

怎么看央行对长债利率的控制

8月5日10年国债240011在2.1%以下、30年国债230023在2.3%以下遭遇了抛售，引起市场的恐慌和对央行窗口指导的猜测。我们分析，未来央行引导市场预期和国债收益率有几种手段：一是窗口指导卖出长债。这一操作只是产生了长债在投资者之间的转移，对于市场的实质影响可能更多是信号意义。二是借入国债卖空。这一操作短期确实会实质性地增加长债供给、给收益率施压，但难以改变利率的中长期趋势。

后市展望

当前基本面不支持央行收紧货币。政治局会议强调了坚定不移完成全年GDP目标，而在稳增长政策相对温和的条件下，货币政策更加给力、表示出持续的支持的必要性上升。

长期国债收益率反映对经济增长和通胀的预期。下半年政策方向侧重供给侧，主要拉动基建投资和政府购买，而对需求侧和消费方面提振比较有限，这有利于长期限国债的进一步下行。

操作建议

综合考虑以上因素，我们认为10年国债可能的下限在2%，10年国开2.05%左右，30年国债2.15%左右。长债收益率料将走出波浪式下行的趋势，然若收益率下行速度过快则央行介入卖出国债的可能性也会提高，短期会有调整的风险。建议保持一定的仓位和久期，如央行下场则短期可以适当减仓避险，灵活操作，逢高配置。

风险提示：地方债供给超预期；资金面收紧；经济数据超预期；央行操作超预期。

【降息后对市场行情的解读】

降息后5年国开240203 从7月22日1.97%下至8月5日收盘1.88%，农发240405从2.0%下至1.91%，1年国开200208 8月5日收盘为1.58%，兑现我们7月27日报告“债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧”的观点“国债和政策性金融债的收益率曲线预计将整体下移，1年期政策性金融债的收益率有望下降至1.6%，5年期政策性金融债的收益率则有望降至1.9%”。

市场下行速度非常快，主要的驱动原因，我们认为有二。一是央行降息组合拳大超市场预期，不仅公开市场操作利率全面下调，更突破性地实施了两次MLF操作，且第二次操作利率下调20bp。二是宏观政策方面，并没有超出市场预期的加码政策。7月的三中全会和中央政治局会议奠定下半年政策基调，政策更侧重于供给侧，对于需求侧方面的政策相对不足，实现全年经济目标面临一定的挑战。

图1：关键期限国债收盘收益率（%）

资料来源：CFETS，山西证券研究所

图2：8月6日国债收益率曲线形态（%）

资料来源：中债估值中心，山西证券研究所

【怎么看央行对长债利率的控制】

8月5日10年国债240011在2.1%以下、30年国债230023在2.3%以下遭遇了抛售，引起市场的恐慌和对央行窗口指导的猜测。我们分析，未来央行引导市场预期和国债收益率有几种手段。

一是窗口指导卖出长债。这种方法只能影响大行等一级交易商的操作，而无法直接影响市场上的非银和其他城农商机构。而大行卖出长债获得的资金，也是用于逆回购或者买入更短期限的利率债，这一操作只是产生了长债在投资者之间的转移，对于市场的实质影响可能更多是威慑意味。

二是借入国债卖空。央行已在公告中明确借入国债将以无固定期限、信用方式，而不论是什么方式，在卖空债券后，央行未来免不了在二级市场买入债券归还。这一操作短期确实会实质性地增加长债供给、给收益率施压，但难以改变利率的中长期趋势，而不定期的买入归还也有放大市场波动的可能。

【后市展望】

当前基本面不支持央行收紧货币。政治局会议强调了坚定不移完成全年GDP目标，而在稳增长政策相对温和的条件下，货币政策更加给力、表示出持续的支持的必要性上升。美联储在9月及12月议息会议上开启降息概率较大，也给我国采取更为宽松的货币政策立场提供了一定的空间和时间窗口。

长期国债收益率反映对经济增长和通胀的预期。下半年政策方向侧重供给侧，主要拉动基建投资和政府购买方面，而对需求侧和消费方面提振比较有限，容易激化产能过剩的矛盾。预计以GDP平减指数为代表的物价水平短期仍将在低位徘徊，这有利于长期限国债的进一步下行。

【操作建议】

综合考虑以上因素，我们认为10年国债可能的下限在2%，10年国开2.05%左右，30年国债2.15%左右。长债收益率料将走出波浪式下行的趋势，然若收益率下行速度过快则央行介入卖出国债的可能性也会提高，短期会有调整的风险，但难以改变利率长期向下的趋势，中期来看目前位置长债利率难言见底。建议保持一定的仓位和久期，如央行下场则短期可以适当减仓避险，灵活操作，逢高配置。

风险提示：地方债供给超预期；资金面收紧；经济数据超预期；央行操作超预期。

研报分析师：王冠军

执业登记编码：S0760524040001

报告发布日期：2024年8月8日

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