2024年二季度国内经济特征：量稳，价延续修复
2024年上半年，国内经济量稳价弱的现象持续存在，尤其是价格走势不及预期，根源在于供给扩张快于需求恢复。节奏上，一季度量价背离特征比较明显，二季度这一现象有所收敛。
二季度经济的总体表现是量大致稳定，价格延续修复。维持二季度总需求韧性的主要力量依然是出口和政策支撑项（如基建、高技术制造业投资、设备更新相关投资等），地产投资下滑是主要拖累。价格跌幅收窄的主要原因，一是由全球定价的石油、有色价格继续上涨；二是部分工业品国内供需关系略有改善。
领先指标显示经济尚待企稳
第一，本轮M1同比增速于2022年三季度至2023年一季度触顶，截止目前呈趋势性回落态势。政策节奏偏慢、实体经济活力不足是主要原因。往后看，M1企稳不仅需要融资端平稳，还需要市场主体加快支出进度。
第二，历史经验看，经济动能指数对经济具有领先性，而目前产成品库存增速相对于需求增速仍偏高。
第三，价格改善的拐点是供需关系的改善，产能利用状况决定价格改善的弹性和持续性。目前看，生产增速相较于需求增速偏快的状态没有明显改善；上半年工业产能利用率处于低位，意味着这一轮价格修复力度较为有限。
中期国内经济展望：“稳”依然是主旋律
展望下半年，名义增速大概率持续修复但幅度有限。总需求层面，广义财政支出节奏加快和外需韧性是主要的有利因素；国内加快推动大规模设备更新和消费品以旧换新或带来阶段性支撑；但二季度居民可支配收入增速放缓、物价预期偏弱、消费边际放缓等，显示内生动能可能仍在减速，对稳增长政策提出了更高的要求；7月广谱性降息或对需求有短期推动，但实际利率可能依然处于偏高位置（主要原因是三季度物价降幅收窄大概率放缓），居民及企业融资意愿改善尚需时日。供给层面看，上半年产销率、产能利用率处于低位，工业投资呈中高速增长，稳就业要求决定了这一轮供给端调整较为柔性，对驱动物价回升的作用较为有限。短期看，制造业生产增速相较于需求增速偏快的状态也未明显改善。政策层面看，二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，政策有进一步加码空间。
风险提示：逆全球化思潮下，欧美对我国贸易政策进一步收紧的风险；政策风险；房地产行业持续调整的风险。
【二季度国内经济特征：量稳，价延续修复】
2024年上半年，国内经济量稳价弱的现象持续存在，尤其是价格走势不及预期，根源在于供给扩张快于需求恢复。节奏上，一季度量价背离特征比较明显，二季度这一现象有所收敛。
上半年，国内实际GDP同比增长5.0%，符合全年“5%左右”的目标；GDP平减指数累计同比-0.9%，较2023年12月-0.5%的跌幅进一步加深；上半年城镇调查失业率稳中有降，平均值为5.1%，比上年同期下降0.2个百分点。
2024年一季度不变价GDP同比增速为5.3%，两年平均增速为4.9%，好于2023年四季度的两年平均增速4.0%。一季度总需求的回升主要依靠国内政策、外需的驱动。然而政策节奏偏慢，内生动能偏弱，叠加国内传统行业供应增速快于需求增速，导致价格比较低迷。一季度GDP平减指数当季同比为-1.3%（2023年四季度为-1.4%），名义GDP同比增速仅为4.0%。
二季度经济的总体表现是量大致稳定，价格延续修复。维持二季度总需求韧性的主要力量依然是出口和政策支撑项（如基建、高技术制造业投资、设备更新相关投资等），地产投资下滑是主要拖累。价格跌幅收窄的主要原因，一是由全球定价的石油、有色价格继续上涨；二是部分工业品国内供需关系略有改善。
2024年二季度不变价GDP同比增速为4.7%（万得一致预期值是5.1%），环比增速是0.7%（2024年一季度环比是1.5%），可见二季度经济总量表现不及预期和一季度，但也未大幅下滑。二季度价格降幅继续收窄，GDP平减指数当季同比为-0.6%，名义GDP同比增速为4.1%。
二季度第一产业、第二产业、第三产业GDP当季同比分别为3.6%（前值3.3%）、5.6%（前值6.0%）、4.2%（前值5.0%），可以看出第二产业大致稳定，第三产业有较大程度放缓。
从支出法看，一季度经济主要拉动项是消费和出口，而二季度经济主要拉动项主要是投资和出口。二季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为2.19%（前值3.91%）、1.88%（前值0.63%）、0.63%（前值0.77%）。具体看，二季度出口在低基数、全球贸易回暖的带动下，成为国内经济的主要动能之一；基建投资、制造业投资表现虽不及一季度，但保持了韧性，其中高技术制造业、设备更新等相关投资高速增长；消费在二季度尤其是6月份明显放缓；地产投资跌幅持续扩大。
二季度物价方面，一是由全球定价的石油、有色价格继续上涨；二是国内供需关系略有改善。如表征供给的二季度不变价GDP增速、工业增加值增速均有所放缓。制造业PMI：生产-新订单（MA12）较一季度回落，显示生产增速相对于需求增速放缓。
图1：实际GDP当季同比
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图2：名义GDP 当季同比
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图3：三大支出对GDP当季同比的拉动
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图4：2024年二季度生产增速相对于需求增速放缓
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所【领先指标提示经济尚待企稳】
M1增速持续回落
M1增速可以反映企业的生产、投资和居民的支出意愿，对PPI和名义GDP增速具有领先性，领先时间约为2-3个季度。本轮M1同比增速于2022年三季度至2023年一季度触顶后，截止2024年6月呈趋势性回落态势。2024年6月M1同比增速为-5.0%，纳入居民活期存款后的M1增速亦下滑至-1.7%。2024年二季度M1同比增速快速回落，一方面有金融“挤水分”带来的扰动。另一方面，政策节奏偏慢、实体经济活力不强是主要原因。上半年政府债券发行偏慢及财政支出力度偏弱，同时一些受“挤水分”影响较小的金融指标显示经济活力不足，如居民贷款增速回落、企业中长期贷款增速回落、地产及城投债券融资偏弱等。
社融增速一定程度领先M1增速，而M1增速不仅取决于融资情况，也受经济主体支出节奏的影响。往后看，融资端大概率平稳。在“平滑信贷”和信贷需求“换挡”的背景下，信贷如6月一样边际改善的持续性可能不足，但下半年专项债和超长期特别国债发行有望加快。支出端看，政策需加快项目储备和财政支出进度，同时提升微观主体信心。
图5：M1增速拐点领先PPI和名义GDP增速
资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，山西证券研究所图6：M1+居民活期存款增速
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所图7：社融增速一定程度领先M1增速
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所图8：居民贷款增速和企业中长期贷款增速
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所经济动能指数连续三个月下降
历史经验看，经济动能指数对经济具有领先性。在总需求企稳回升之前，经济动能指数（PMI：新订单-产成品库存）率先企稳，意味着主动去库一段时间后，库存增速相对于需求增速偏低。2024年4月-6月，经济动能指数从高点连续3个月回落，带动6月经济动能指数（MA3）也转为回落。从经济动能指数（MA12）看，目前产成品库存增速相对于需求增速仍偏高。
图9：经济动能指数对经济具有领先性
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图10：2024年4月-6月，经济动能指数连续3个月回落
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所【产能利率用下降，价格弹性或有限】
价格对于经济的意义
价格的持续回升有利于经济摆脱负反馈，重建正循环。第一，企业利润增速和价格走势高度正相关，价格回升有利于提升企业盈利能力和扩产意愿，进而带来投资扩张、补库需求。第二，价格回升后，居民收入改善，会带动消费回暖。第三，如果价格形成温和回升预期，更有利于激发居民提前消费意愿和企业生产及投资意愿。第四，价格回升情况下，企业和居民承担的实际融资利率被动下降，企业和居民的融资意愿有望进一步提升。第五，价格回升还可以通过增强二级市场信心广泛推动市场需求信心恢复。
图11：PPI和企业利润高度相关
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图12：PPI领先工业库存和制造业投资
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所价格拐点看供需关系
供需关系是决定价格的基本逻辑。当需求增速快于生产增速时，价格往往上行。从制造业PMI看，新订单-生产与PPI走势多数时间呈同向波动，新订单-生产的底部往往对应PPI的底部，如2009Q3、2012Q4、2016Q1、2020Q2。但2023年下半年以来，上述规律并未应验，表现为需求增速相对于生产增速仍趋势性回落，但PPI呈筑底企稳态势。从数值上看，PPI由2023年6月的-5.4%收窄到了2024年6月的-0.8%，而PMI：新订单-生产则由2023年6月的-1.2%跌至6月的-1.3%。其主要原因在于需求端的结构分化，PPI企稳主要受外需回暖、输入性通胀的驱动，而国内传统工业品在需求不足之下仍未明显企稳。
图13：PMI：新订单-生产与PPI走势多数时间呈同向波动
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图14：不同工业品价格2024年6月相对于2023年12月的变动
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所产能利用率决定价格的弹性和持续性
若随着需求的回暖，产能利用率快速回升，意味着面临一定的产能瓶颈，此时价格回升的弹性和持续性较好，如2009Q4-2010Q2、2016Q2-2017Q1。反之，若需求回暖时产能利用率平稳，此时往往伴随产能扩张；由于生产端弹性较大，价格回升趋势多有波折。如2013Q2-2014Q2，需求趋势上行，价格虽有抬升但幅度有限，对应设备能力利用水平不高，生产增速在2013Q4加快。该阶段产能利用率不高的原因和2010年、2011年工业投资快速增长后，2011-2013年主要工业品产能快速回升有关。
2024年一、二季度，工业产能利用率分别为73.6%、74.9%，均处于偏低位置，而制造业投资仍维持中高增速。从工业品价格角度看，这一轮价格回升幅度或较为有限。
图15：产能利用率或设备能力利用水平快速回升时，PPI回升更具有弹性和持续性
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图16：2010、2011年采矿业、制造业投资增速快速回升
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所【稳增长必要性提升】
政策在高质量发展、稳增长、防风险中继续寻求平衡
面对疫后经济复苏过程的各种不确定性，政策在高质量发展、稳增长、防风险中不断寻求平衡，以赢得经济动能切换的时间和契机。往后看，我们认为这一总基调没有改变。2023年中央金融工作会议首次就金融风险管理提出“把握好快和稳的关系，在稳定大局的前提下把握时度效”，进一步淡化了发展和风险的对立关系。在金融工作会议的指导思想下，今年政府工作报告对风险化解的总体思路是“稳妥有序”“更好统筹发展和安全”。二十届三中全会依然强调“坚持稳中求进工作总基调”。
下半年经济下行压力加大，政策有向稳经济倾斜的必要，但强刺激可能性不大。2024年全年GDP增长目标是5%左右，上半年的成绩符合增长预期。二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，这要求经济在去年下半年高基数上进一步加快。目前我国经济内生动能依然偏弱，完成全年目标的要求下，政策驱动的必要性提升。全会强调“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”。另一方面，高质量发展和防风险目标下，短期政策强刺激概率不大。一是，全会对完成本决定提出的改革任务的时间要求是2029年，经济新旧动能转换要求加快；二是，全会要求“统筹发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”。
货币政策仍将“灵活适度，精准有效”
稳健是货币政策较长时期内的主基调。2023年中央金融工作会议对当前和中长期货币金融工作形成指引，总体目标是服务于高质量发展，着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务；要求始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。2024年7月19日央行党委召开会议，传达学习党的二十届三中全会精神时再次指出，始终保持货币政策稳健性。
当前我国经济新旧动能切换是大背景，且今年以来经济仍处于复苏阶段，总需求依然偏弱。在稳定经济和通胀以及兼顾防风险、防空转、稳汇率、稳商业银行净息差等多目标的要求下，货币政策从年初就确定了“灵活适度、精准有效”的安排。今年上半年，在经济运行稳定的情况下，央行货币政策目标的关注点经历了稳增长到防空转、稳息差，再到稳汇率、防风险的倾斜。
今年一季度，财政支出推进节奏偏慢，为巩固和增强经济回升向好态势，货币政策操作采取了降低再贴现利率、降低支农支小再贷款利率、单独调降5年期LPR以及普遍降准的操作。
4月，中长端国债收益率在“资产荒”和禁止手工补息带来的“存款搬家”下继续下探引发一系列担忧。一是，过度下行的利率和二季度名义增速稳定的基本面不匹配。央行在2020年7月曾指出，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。二是，过度平坦的收益率曲线代表市场对未来的悲观，不利于预期管理。三是，国内利率过度下行，中美利差于今年4月触及近20年新低，使得人民币汇率问题进一步变得突出。四是，导致金融市场风险积累。央行在2024年一季度货币政策执行报告中指出，固定利率的长期债券久期长，对利率波动比较敏感，市场投资者会更为关注长期债券投资的利率风险。潘行长在第十五届陆家嘴论坛上也通过美国硅谷银行的风险事件提示，关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。
二季度出于稳汇率、防风险要求，央行在4月就开始不断喊话提示长债风险，并于7月1日及8日分别公告开展国债介入操作和临时正、逆回购操作。从效果上看，二季度名义经济增长有所企稳，4月以来国内债券收益率亦比较稳定，基本实现了长端利率与经济基本面的匹配；利率曲线平坦化现象有所改善；资金空转情况有所缓解；信贷投放趋于均衡。但另一方面，实际利率偏高的情况下，社融及信贷表现不佳，固然有金融“挤水分”的影响，但居民贷款及企业中长期贷款偏弱，表外票据、企业债券融资等项目偏弱体现了实体经济活力不足。
展望下半年，货币政策依然要求“把握好经济增长、经济结构调整、金融风险防范之间的动态平衡”，或仍偏向维持“灵活适度、精准有效”的安排。下半年稳经济、稳信用必要性提升，货币政策和财政政策、产业政策的协同性进一步增强。6月19日，潘行长在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲中指出货币政策依然要保持支持性，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势；将短期操作利率作为主要政策利率，逐步理顺由短及长的传导关系，事实上也体现了多目标下货币政策的灵活性。不过由于下半年名义增速大概率继续收窄，以及金融防空转已取得一定成效，因此下半年货币政策主要关注点或依然是稳汇率、防风险、稳预期。7月央行降息的同时公告开展金融机构阶段性减免MLF质押品操作，显示了稳定长端利率，保持正常的利率期限结构的意图。
图17：10年期国债收益率和名义GDP增速走势基本一致
资料来源：wind，山西证券研究所图18：中美利差和美元兑人民币即期汇率
资料来源：中国人民银行，中债估值中心，美国财政部，中国货币网，Wind，山西证券研究所图19：当前我国实际利率仍偏高
资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，山西证券研究所图20：7天逆回购利率、1年MLF利率及LPR
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所广义财政支出维持一定增速
根据年初的全国财政收支预算情况，我们测算今年广义赤字率或达到8.7%左右，高于去年实际的7.8%的水平，其中主要的增量项目是去年有5000亿元的增发国债结转到今年使用，以及今年将新增发行1万亿元超长期特别国债。
今年上半年全国财政收入虽承压，但随着去年增发国债结余的5000亿元的发行和使用，全国财政支出力度较为稳定。2024年1-6月，公共财政支出累计增长2.0%。中央本级财政发挥了较好的支撑作用，1-6月中央本级财政支出累计增长9.6%。国家发改委6月新闻发布会内容显示，去年增发1万亿国债项目加快建设，截至5月末项目开工率已超过80%。
上半年，专项债发行偏慢，超长期特别国债开启发行。除2月、5月新增专项债发行量高于去年同期外，其余月份发行量均较低，截止6月末专项债发行进度仅为38%。截止6月，特别国债发行规模为2500亿元。从效果上看，政府性基金支出速度上半年偏慢。边际上，政府性基金预算支出5月及6月累计降幅收窄，和专项债发行在5月加快有关。
展望下半年，广义财政支出或维持一定增速。一方面，专项债、超长期特别国债发行节奏大概率加快，但是随着去年结余增发国债的发行使用完毕，狭义财政支出或有所收敛。总体上专项债发行加快对广义财政支出的影响偏正面。专项债方面，根据财政部4月22日新闻发布会内容，虽然一季度专项债发行总体偏慢，但预计全年发行规模总体符合预期。超长期特别国债方面，5月21日发改委新闻发布会指出，“在前期开展工作基础上，梳理出一批符合“两重”建设要求、可立即下达投资的重大项目，待国债资金到位后即可加快建设。”另一方面，预计下半年名义经济增长仍缺乏弹性，房地产行业弱势运行下土地财政收入不佳，以及化债背景下地方地方财力延续紧平衡，制约广义财政支出。
图21：一般公共预算支出增速
资料来源：财政部，Wind，山西证券研究所图22：地方新增专项债发行进度
资料来源：wind，山西证券研究所图23：政府性基金收入增速及完成进度
资料来源：财政部，Wind，山西证券研究所图24：政府性基金支出增速及完成进度
资料来源：财政部，Wind，山西证券研究所政策将影响部分行业供给端
2023年中央经济工作会议及今年政府工作报告均提出国内存在“部分行业产能过剩”，并强调“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力”。2024年5月23日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，提出2024年、2025年节能降碳总体目标，部署十大重点任务，其中产能、产量端的部署涉及化石能源、钢铁、石化、有色、建材等高耗能传统行业。而在4月29日工信部下达的2024年国家工业节能监察任务中，还涉及到造纸、纺织等重点行业。
供给收缩效应在2024年6月部分工业品价格中已有所体现，如煤炭、水泥、有色金属等。其中，统计局数据显示，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.6%，铅冶炼、铝冶炼价格分别上涨4.8%、2.6%；煤炭开采和洗选业价格上涨1.1%；水泥企业调减产量，叠加新国标实施后成本支撑增强，水泥制造价格由上月的环比下降0.8%转为上涨3.3%。
但也要关注，和2016年那一轮供给侧改革力度相比，本轮改革或许较为柔性，对价格的推动或有限。第一，短期视角下，产能、产量端调控和就业目标之间存在取舍关系。今年政府工作报告指出“就业总量压力和结构性矛盾并存”， 并提出“城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右”的目标。今年上半年看，失业率目标完成度较高；截止6月，城镇新增就业人数是698万人，相比于去年同期增加20万人，在目标高于去年的情况下仍需付出更多努力。第二，当前我国部分新兴行业阶段性表现出产能过剩的现象。今年政府工作报告提出加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设；习总书记也指出因地制宜发展新质生产力。新兴行业是政策鼓励的方向，阶段性产能过剩的本质原因是需求仍需培育，因此总体上新兴产业投资仍在增长，而且是今年制造业投资增长的主要驱动力。
图25：我国城镇调查失业率及城镇新增就业人数增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图26：2024年6月汽车制造业价格、计算机通信和其他电子设备制造业价格增速回落
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所【总需求延续缓慢恢复】
制造业投资增速维持韧性
二季度制造业投资表现较好，结构上，政策扶持、产能利用率偏高的行业表现较好。2024年6月制造业投资累计增速9.5%，测算今年上半年月度增速在9.3%至10.3%之间，明显高于2019-2023年的同期均值水平。结构上看，在大规模设备更新政策带动下，上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，制造业技术改造投资增长10.0%；产能利用率偏高的纺织业、化学原料及化学制品业、化学纤维制造业投资增速较为稳定；另外，外需及国内日常消费中的刚性需求领域投资也有较好表现，如纺织服装、计算机通信电子、农副食品加工等行业。
预计下半年制造业投资增速仍维持韧性，但制造业产能利用率整体偏低，增长空间可能受限。装备制造业和高技术制造业投资在政策驱动下有望继续快速增长。如7月19日国务院常务会议再次部署加大大规模设备更新政策支持力度，提高设备更新贷款财政贴息比例。但另一方面，企业利润增速、产能利用率这两项影响制造业投资的内生因素尚待夯实。一是，二季度上游行业价格涨幅更快导致整体工业企业利润增速未继续回升。二是，二季度制造业产能利用率仍偏低。今年上半年制造业产能利用率累计值为74.5%，较2023年回落0.78个百分点，处于历史偏低水平。回顾产能利用率偏低的时期，制造业投资增速也基本偏低。
图27：制造业投资月度增速测算
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图28：2024年二季度，成本上行压制企业利润增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图29：产能利用率与制造业投资增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图30：设备工器具购置投资增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所出口逐步回暖，弹性有限
2024年上半年，我国出口增速波动较大，尤其是3月同比下降7.5%。如果从两年平均增速看，今年上半年出口表现好于去年四季度。出口数据的单月波动和基数效应、价格效应有关，但总体上，温和复苏趋势主要受益于美国需求韧性下的全球制造业边际改善。
图31：出口金额月度同比
资料来源：海关总署，Wind，山西证券研究所图32：欧美及全球制造业PMI
资料来源：wind，山西证券研究所下半年，我国出口将逐步回暖，但弹性有限。
出口较为有利的条件之一是美国库存周期位置偏低，有一定的补库需求。2024年1-5月美国库存总额同比增速依然在较低位置。从二季度ISM制造业PMI也可以看出，库存分项是主要的支撑项。条件之二是，美国经济温和放缓下仍具有韧性。今年以来，美国居民消费支出增速平稳，零售额增速略有放缓，就业市场仍有支撑，收入增长韧性。美国OECD综合指标二季度仍在回升，从其领先性看，至少下半年美国制造业PMI、库存增速等仍将回升。
但另一方面，对未来需求的预期也是影响企业补库存行为的重要因素，当前美国实际利率偏高，经济温和回落大趋势下，库存回补幅度可能偏弱。2024年上半年，美国库销比总体稳定在1.37，和去年四季度持平，处于历史中位数水平。其中，由于终端需求微幅下行，零售商库销比由去年12月的1.28回升至今年5月的1.31。同时美国ISM制造业PMI：新订单-库存也由一季度的阶段性高点回落，显示经济动能有所回落。
图33：美国库存总额同比增速
资料来源：美国商务部普查局，Wind，山西证券研究所图34：2024年以来，美国居民消费支出增速放缓
资料来源：美国经济分析局，美国商务部普查局，Wind，山西证券研究所图35：美国OECD综合领先指标预示补库存的延续
资料来源：美国商务部普查局，OECD，Wind，山西证券研究所图36：美国零售商、批发商、制造商库销比
资料来源：美国商务部普查局，Wind，山西证券研究所图37：2024年二季度以来美国制造业PMI:新订单-自有库存高位回落
资料来源：wind，山西证券研究所基建投资增速回落有望放缓
二季度基建投资仍偏中速增长。2024年6月基建（不含电力）投资累计增速5.4%，低于去年全年和今年一季度，但总体好于2019年和2020-2023年的平均水平。结构上看，狭义基建中，交通运输业、水利管理业、信息传输、软件和信息技术服务业等增速较快，主要受去年新增国债今年上半年形成实物工作量的支持。
下半年基建投资增速回落有望放缓。二十届三中全会新闻发布会指出“加快专项债发行使用进度”、“发挥好财政资金对经济增长和结构调整的杠杆撬动作用”。截至7月21日，财政部今年已发行3630亿元超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域的安全能力建设。但总体看，当前广义财政收入进度存在不确定性，如政府性基金收入完成度偏慢；部分地区推进化债，相关配套融资不足，也会对专项债发行进度带来影响。基建项目的储备情况也是影响投资节奏的主要因素。
图38：基建（不含电力）投资增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图39：2024年6月基建细分领域增速的相对变化
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所消费依然温和，节奏看政策
二季度消费表现边际下行，好于疫情期间，但和常态化水平仍有较大差距。2024年二季度我国居民人均消费支出增长5.0%，低于一季度3.3个百分点。二季度社零累计同比2.6%，低于一季度2.1个百分点。上半年社零累计同比3.7%，好于2020-2022年同期的均值2.8%，和2019年8%左右的水平有较大差距。结构上看，第一，无论是服务零售还是商品零售，表现都不及一季度。第二，商品类消费中，表现一直稳定的是日常消费中的刚性消费，如粮油食品、药品类；部分升级类消费二季度表现较稳定，然而6月边际放缓较明显，如烟酒、体育娱乐用品等；汽车、地产链类消费受政策影响波动较大，上半年虽有个别月份表现较好，但6月全线偏弱。
展望下半年，消费表现大概率依然温和，促销政策影响节奏。7月19日国常务会议进一步部署消费品以旧换新政策，加大汽车报废更新、家电产品以旧换新补贴力度。然而，二季度居民收入端改善放缓，消费倾向回升乏力、加杠杆意愿偏低等均对消费有一定影响，居民消费支出安排可能仍具有较强的规划性。
图40：全国居民人均消费支出增速和社零增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图41：服务生产和商品零售增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图42：2024年二季度部分升级类消费表现边际放缓
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图43：全国居民人均可支配收支增速及消费倾向
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所地产投资继续调整
今年地产政策出现拐点，侧重供需均衡。去年7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，中央经济工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”“完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”后，今年政府工作报告提出“适应新型城镇化发展趋势”。2024年3月22日国务院常务会议再度布局房地产，提出“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”。5月17日，国务院政策例行吹风会上，住建部、自然资源部、央行、金融监管总局介绍“切实做好保交房工作配套政策”有关情况，涉及保交楼、收储、盘活存量土地等多个方面。6月7日，国务院常务会议强调“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。房地产工作具有人民性、政治性，政策未来持续推出和落地的预期较强。
二季度商品房销售跌幅趋稳，但地产投资继续调整。上半年地产政策优化带来房地产销售和价格的阶段性企稳，尤其是部分核心城市成交短期有所体现。但总体看，政策效果不及预期。新房销售没有明显好转，且向房价、地产投资的传导时滞拉长。2024年6月，商品房销售累计同比下跌19.0%，较3月收窄0.4个百分点；房地产资金来源同比下跌22.6%，较3月收窄3.4个百分点；房地产投资累计同比下跌10.1%，较3月扩大0.6个百分点；70个大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数分别下跌4.9%、7.9%，跌幅较3月分别扩大2.2个百分点、2.0个百分点。
图44：房价及商品房销售、投资仍在调整
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图45：二手房成交有所恢复但房价仍在下跌
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所展望下半年，本轮房地产调整仍将延续。一是，本轮房价回落持续时间较长，导致房价预期和信心不足。目前房贷实际利率仍处高位，租金回报率处于低位。居民推迟购房需求，导致地产政策放松带来的对冲效果需要较长时期的积累。二是当前全国商品房库存依然偏高，房价压力持续存在。截止至2024年6月，新建住宅狭义库存为3.8亿平方米，库销比持续攀升；二手房也面临较大去化压力。6月二手房出售挂牌量指数同比增速（MA12）为9.6%（2023年12月及2024年3月分别为-6.3%、-0.4%）。三是，居民收入改善程度有限，降低了加杠杆意愿。销售回款是地产投资主要的资金来源，地产投资表现约滞后于地产销售2-4个季度。因此预计下半年地产投资仍持续调整。
图46：未来房价预期：上涨占比持续走低
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所图47：2024年上半年房贷实际利率仍处高位，租金回报率处于低位
资料来源：中国人民银行，中原地产，Wind，山西证券研究所图48：全国住宅狭义库销比
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图49：二手房也面临较大去化压力
资料来源：wind，山西证券研究所【价格中枢略回升，节奏上Q4好于Q3】
展望2024年下半年，物价降幅有望继续收窄，PPI转正时间点大概率在年末。
有利的因素包括，（1）无论CPI还是PPI，下半年均仍面临低基数，其中三季度可能会面临一定扰动；（2）2023年下半年以来，我国能繁母猪存栏量持续负增，对下半年猪肉价格形成支撑。（3）政策支持下，水泥、黑色金属、煤炭等或继续受益于供需均衡。
偏不利的因素包括：（1）内生动能偏弱，核心商品及服务需求依赖居民收入和物价预期，预计核心CPI延续弱势；（2）新兴产业供给偏强下，锂离子电池制造、新能源车整车制造等价格仍受影响。
价格走势较为不确定的因素是，（1）欧佩克+将逐步取消自愿额外减产以及美国主动补库空间有限的情况下，上半年价格增长较快的国际主导的油价、有色金属价格四季度供需面临较大不确定性；（2）制造业生产增速相较于需求增速偏快的状态没有明显改善。2024年上半年，基建和制造业投资在政策效应下具有韧性，出口在波动中回暖，国内消费平稳，而工业生产端增速有所调整。从直观数据上看，PMI：新订单-生产（MA3）由2014年1月的-1.7%收窄至6月的-1.37%，显示供需关系的改善。但总体看，生产增速的相对放缓还未形成趋势。
中长期看，明年物价依然面临不小压力，形态可能是波浪式。2024年上半年，产能利用率偏低和制造业投资偏强，这意味着供给端对价格的扰动不容忽视。另一方面，也要关注国内传统领域供给侧结构性改革下产量调整的节奏。
图50：CPI环比增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图51：PPI环比增速
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所图52：我国能繁母猪存栏量变化领先猪价
资料来源：农业农村部，国家统计局，Wind，山西证券研究所图53：制造业生产增速相较于需求增速偏快的状态没有明显改善
资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所【中期国内经济展望：“稳”依然是主旋律】
领先指标显示经济尚待企稳。第一，本轮M1同比增速于2022年三季度至2023年一季度触顶，截止目前呈趋势性回落态势。政策节奏偏慢、实体经济活力不足是主要原因。往后看，M1企稳不仅需要融资端平稳，还需要市场主体加快支出进度。第二，历史经验看，经济动能指数对经济具有领先性，而目前产成品库存增速相对于需求增速仍偏高。第三，价格改善的拐点是供需关系的改善，产能利用状况决定价格改善的弹性和持续性。目前看，生产增速相较于需求增速偏快的状态没有明显改善；上半年工业产能利用率处于低位，意味着这一轮价格修复力度较为有限。
展望下半年，名义增速大概率持续修复但幅度有限。总需求层面，广义财政支出节奏加快和外需韧性是主要的有利因素；国内加快推动大规模设备更新和消费品以旧换新或带来阶段性支撑；但二季度居民可支配收入增速放缓、物价预期偏弱、消费边际放缓等，显示内生动能可能仍在减速，对稳增长政策提出了更高的要求；7月广谱性降息或对需求有短期推动，但实际利率可能依然处于偏高位置（主要原因是三季度物价降幅收窄大概率放缓），居民及企业融资意愿改善尚需时日。供给层面看，上半年产销率、产能利用率处于低位，工业投资呈中高速增长，稳就业要求决定了这一轮供给端调整较为柔性，对驱动物价回升的作用较为有限。短期看，制造业生产增速相较于需求增速偏快的状态也未明显改善。政策层面看，二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，政策有进一步加码空间。
【风险提示】
1、逆全球化思潮下，欧美对我国贸易政策进一步收紧的风险。
2、政策风险。当前我国经济内生动能偏弱，政策力度和节奏成为影响预期的重要因素。既需要已出台的政策加快推进，也需要增量政策及时对冲阶段性下行压力，对宏观政策一致性和合力提出了更高的要求。
3、房地产行业持续调整的风险。一是，本轮房价回落持续时间较长，导致房价预期和信心不足。二是当前全国商品房库存依然偏高，房价压力持续存在。三是，居民收入改善程度有限，降低了加杠杆意愿。
研报分析师：范鑫
执业登记编码：S0760523070002
研报分析师：张治
执业登记编码：S0760522030002
报告发布日期：2024年7月30日
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