国泰君安证券:美债实际利率、美元指数见顶在即,金银蓄势待涨

国泰君安证券:美债实际利率、美元指数见顶在即,金银蓄势待涨
2023年03月21日 09:11 金融界网站

白银分析框架,可被高度总结为“实际利率定方向,美元指数定弹性”。其中,实际利率可看成名义利率与通胀预期(本文指盈亏平衡通胀率,下同)之差,名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响,通胀预期更多是受到油价等走势的影响;金银比主要取决于美元指数,一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响。金银比与美元指数的“奇妙缘分”:由反向到正向。其实早在21世纪之前,美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求(占比长期在4成左右),其中美国是作为胶片产业的核心国,主导白银需求变化。进入21世纪之后,中国入世等因素影响下,非美经济体在白银需求的占比大幅提升,美元指数与金银比进入同向阶段。当然,阶段性的实物供需“突变”,有可能会导致美元指数与金银比走势背离。考虑到未来3-5年,白银供需维持紧平衡,美元指数与金银比的同向关系,被打破的概率不大。

实际利率展望:重申“衰退博弈”下,实际利率将再度打开下行空间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温,紧缩担忧再起,导致贵金属价格承压。但我们认为,就业“非典型繁荣”的背后,有着三朵“衰退乌云”:1、兼职工占比快速提升;2、工时、薪资仍处于下滑通道中;3、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度“主动去库”阶段,“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正,10Y美债利率顶部或在4-4.2%。再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控,美债实际利率上行风险有限,下行空间即将再次打开。此外,央行“够金潮”的重启,给贵金属交易添了一份“额外保险”。

美元指数展望:欧洲经济担忧阶段性降温,以及美国经济动能的加速走弱,有利于美欧基本面预期收敛,进而决定美元弱势行情。欧央行维持50bp的加息幅度等,将进一步拖累美元走势,美元指数大概率在105附近寻顶,意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调:若以疫情前的2016-2019年为参考,美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看,金价在有望步入新高中,同期白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。

观点更新:1季度,“降息预期修正,带动黄金、白银均调整,后者幅度更大”的判断得到验证,但从调整节奏及幅度来看,市场走势可能快于我们先前预判,因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即,金银蓄势待涨。其他维持原先判断,2季度、3季度,贵金属价格迎来主升浪;4季度:金银走势尚不明晰,且待观察。

风险提示:美国经济持续强劲;欧洲经济“昙花一现”。

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