降息超预期,等待柳暗花明时——2022年8月宏观及资产配置月报

降息超预期,等待柳暗花明时——2022年8月宏观及资产配置月报
2022年08月18日 19:48 金融界

内容要点

市场情况:

权益:略有企稳,但受制于偏弱基本面

债券:降息,收益率大幅下行

商品:黑色反弹行情为主

宏观数据:

生产端:小幅回落,产需走弱

投资端:仅基建发力,制造业下滑

消费端:意愿不足

出口端:继续超预期

社 融:总量少增,结构不佳

资金面:公开市场灵活应对,资金充裕

配置建议:中线来看,股票>;债券>;商品

权益:短线受制于基本面而震荡,中线需关注地产能否企稳带动宏观;

债券:站在10Y国债收益率2.63位置,短线边打边退,中线或有回调需求,信用债维持“杠杆+久期”策略;

商品:反弹行情或阶段性告一段落。

市场回顾及重要事件

1、市场回顾

截至8月16日,大盘在7月的反弹回调后,略有所企稳,但不及预期的经济数据与超预期的降息,让大盘有所迟疑。

债券方面,在央行OMO及MLF降息的driven下,收益率大幅下行。

商品方面,主要受海外加息利空出尽及伊核谈判的演化,原油类从小幅反弹到下挫,而内需型的黑色、工业反弹较大,农产品相对坚挺。

2、重要事件

1)8月16日,中共中央政治局常委、国务院总理李克强在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会。会议指出,要发挥中央和地方两个积极性,盘活财政存量资金,盘活专项债债务限额空间,用好政策性开发性金融工具,扩大有效投资并带动消费。

2)8月15日,央行宣布公开市场操作利率(OMO)与中期借贷便利(MLF)利率分别下调10bp至2.00%与2.75%。此次降息超出市场预期,体现了在货币政策目标上“稳增长+保就业”的优先性。

3)8月10日,人民银行发布2022年第二季度《中国货币政策执行报告》,报告提出,加大稳健货币政策实施力度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,主动应对,提振信心,搞好跨周期调节,兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡,坚持不搞“大水漫灌”,不超发货币,为实体经济提供更有力、更高质量的支持。

4)8月1日,人民银行召开2022年下半年工作会议,会议要求,坚持稳中求进工作总基调,保持流动性合理充裕,加大对企业的信贷支持,保持金融市场总体稳定,巩固经济回升向好趋势,抓好政策措施落实,着力稳就业、稳物价,发挥有效投资的关键作用,保持经济运行在合理区间。

宏观环境

1、复苏尚需巩固,内生动力不足

从7月经济数据来看,宏观压力较大,除基建在政策加持表现强劲以及出口保持韧性外,其他数据均不理想,主要是在国内新老动能交替的时期,老动能的地产走弱,拉跨了工业生产、固定投资、消费。我们认为在新老交替与疫情持续的中周期下,未来经济中枢会一定程度的下行,而政策空间也会阶段性的打开。具体来看:

生产端:小幅回落,产需走弱

7月工业增加值同比略有下滑,当期为3.8%(前值3.9%),从三大门类来看,仅因极端高温天气导致电热气水业同比增速回升,为9.5%;而采矿业及制造业工业增加值增速双回落,同比分别为8.1%、2.7%,剔除汽车行业来看,其他均不同程度回落,主因或与地产投资偏弱有关。

7月PMI为49(前值50.2),再次回落至荣枯线以下,从分项数据来看,产需双回落:生产指数、新订单指数大幅下滑,同时,库存指数也在下滑,显示存在主动去库的可能;而价格方面,随着大宗商品冷却,主要原材料购进价格指数也有所走低。

投资端:仅基建发力,制造业下滑

1-7月固定资产投资增速,当期为5.7%(去年两年平均4.4%),依然处于高增状态;从分项数据来看,仅基建投资表现较强,而制造业投资下滑较大,地产投资降幅依然在扩大,制造业投资走弱的原因或与主动去库及利润收缩有关。随着政策性银行3000+8000亿元工具加快落地,三季度基建有望保持高增,但单靠基建发力较难托底基本面。

消费端:意愿不足

7月社会消费品零售总额在6月释放积压需求后再次走弱,同比2.7%(前值3.1%),主要受多地疫情反复,导致出行类商品销售有所回落;及积压需求释放后,汽车销售放缓有关,剔除汽车销售后,社零同比1.9%(前置1.8%)。

价格方面,受猪肉价格高企影响,CPI走高、核心CPI走低。

出口端:继续超预期

7月出口继续保持超预期增速,同比增长18.0%(前值17.9%),主要是因为复工复产导致订单回补。分产品来看,通用机械设备同比增长21.3%,高于上月12.4ptcs,是出口回升的主要拉动项,而机电产品和电子产品等出口的同比保持平稳;但中间品钢材、塑料制品及汽车零件等增速有所走弱。

2、社融总量少增,结构不佳,资金充裕

7月新增社会融资规模7561亿元,比去年同期少增3191亿元。社融存量同比10.7%。其中,人民币贷款同比少增4303亿元,企业贷款少增2357亿元,居民贷款同比少增2842亿元,非标融资同比少减1597亿元,而政府债券同比多增2178亿元,是社融的主要支撑。

从结构来看,主要是居民企业中长贷走弱所拖累,居民中长期贷款少增2488亿元,企业中长期贷款少增1478亿元,显示在新老动能交替的中期调整过程中,实体经济融资需求不足;同时也受制于短期的因素,比如7月的地产风波,导致购房意愿偏弱。

资金方面,在资金充裕的环境下,央行持续地量OMO操作,8/15央行对OMO及MLF均下调10BP,一是对市场利率偏离政策利率的修正,二是刺激信贷修复,在目前经济处于仅靠基建托底的环境下,预计5YLPR也有进一步的松动的可能。截至8月15日,从银行间质押式回购利率来看,8月R001上中旬的月均值为1.14下行19bp(前值1.33)。

配置建议

随着下半年降息周期再次开启,我们下调10Y国债收益率中枢至2.7,短线边打边退,中线上有回调;权益方面,短线在基本面未企稳下将以震荡为主,可关注跳开基本面限制的行业抓alpha机会,中线需关注影响基本面变数最大的地产能否企稳,若地产能如期托底经济,权益则占优。

股债轮动方面,随着7月基本面数据走弱及降息驱动,10Y国债收益率大幅走低,股债溢价率抬升较快,截至8月16日,沪深300指数5Y移动EPR分位数在91.44%(前值75.28%),股债溢价率EPR=(市盈率%2B股息率)/10Y国债收益率,如果不叠加其他判断,单纯从EPR移动分位数的持有胜率来看,当前处于高溢价率+中低胜率区间。站在当前10Y国债收益2.63及EPR分位数91.44%的时点上,我们认为债券中线将面临一定调整需求,而权益在基本面未企稳下,短线将以震荡为主。

股商轮动方面,我们用南华指数/沪深300来衡量商品溢价率,用政策不确定性指数的3Y移动Z-score来衡量商品赔率,目前商品溢价率处于高溢价率+中高赔率区间,中周期来看,商品以空为主。

1、权益市场

指数方面,截至8月16日,受降息刺激实体经济,宽基指数PE均有所上升,其中小票类的中证1000及国证2000PE回升较多;而概念指数中,宁组合、医药生物PE下行较快,房地产指数受政策纾困带动,PE有所上行。

我们选取了衡量市场多空力量的能量指标AR,衡量市场心理波动的情绪指标PSY,衡量资金流向的景气指标MFI,作为观测市场情绪的变量。整体来看,1)样本指数AR较上月有所下行,其中深证综指、中证500、中证1000、国证2000、科技龙头指数及新基建指数出现超买信号;2)PSY较上月上行的主要集中再AR出现超买的样本指数中;3)MFI指标显示随着降息,资金更多流入低AR的样本指数中,同时从弹性小的老基建、银行中流出。

行业板块方面,我们抓取换手率分位数来测算拥挤度,用(市盈率倒数-10Y国债收益率)来衡量风险溢价率,如果按照这两组指标来做配置建议:

1)高溢价率+高拥挤度的行业:建筑材料、交通运输及家用电器,可择机适当降低仓位;

2)高溢价率+低拥挤度的行业:银行、钢铁、煤炭、石油石化、建筑装饰、非银及通信,可考虑逢低介入;

3)低溢价率+高拥挤度的行业,机械设备、电子、汽车、电力设备、公用事业及房地产,需关注盈利改善情况。

2、债券市场

利率债方面,基本面表现为经济数据不及预期、信贷需求不足以及地产衍生风险扩散。随着8/15央行OMO、MLF降息为LPR打开空间,宽信用将进一步加码,但站在10Y国债收益率2.63的点位,个人认为短线应当边打边退,中线存在一定回调需求,但回调后配置性价比将凸显,原因是在新老交替与疫情持续的中周期下,未来经济中枢会一定程度的下行,而“稳增长+保就业”的政策空间还会阶段性的打开。

信用债方面,杠杆+久期策略依然可行。1)城投债方面,随着城投债的发行监管趋严,部分债务压力较高地区城投平台的债券发行受限于“红橙黄绿”的等级约束而取消发行较多,对于无实际发债能力的平台,后续将面临重组可能,所以建议在优质平台中适当拉长久期;2)地产债方面,7月由于民企地产集中兑付,同时地产开放投资创下年内最低水平,导致出现地产风波,整体来看,地产修复比我们此前预想的更加滞后,弱资质民企地产信用风险还需要等待释放,建议规避,可关注之前错杀的高等级国企地产;3)产业债方面,随着债券收益率整体下行,以及资产荒导致机构抢配,周期类信用债利差进一步压缩,高评级的煤炭、钢铁、建材、有色、化工行业利差均被压缩至历史最低水平,AA+及以下的也在50分位数以下,利差保护不足,尽管资产荒现象短期内还不会消除,但依然不建议过度下沉,主要担忧是中报数据对估值的扰动。

3、商品市场

大宗商品在海外加息导致的衰退预期,以及国内经济数据不及预期及实体经济信贷需求不足,宏观因子定价影响继续提升,7月提及的内需型的黑色反弹单可考虑止盈。

能化方面,在海外加息不断导致的衰退预期下,原油期货价格受到宏观因子单边影响较大,同时EIA原油库存连续抬升,伊朗核谈判也再度传来进展,毕竟伊朗是当前石油市场为数不多可大幅增产的国家之一,导致近期原油走弱。基差率方面,燃油、PTA较高。

黑色方面,受国内基建投资韧性十足,近期已有较大幅度反弹,可考虑做止盈操作,基差率中仅剩焦炭较高。

有色方面,受需求偏弱影响,反弹偏弱,图形还是空头排列为主,可逢高做空;基差率中铜、锌、铅较低。

农产品方面,粕类及玉米基差保护不足,短线可做阶段止盈,但近期多地极端高温天气,造成不少国家农产品出现产量下调,中线上还是逢低做多。

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