中部省份城投投研内参丨江东控股：回归聚焦城投毛利率提升，盈利高度依赖政府补贴|安徽省_新浪财经

原标题：中部省份城投投研内参丨江东控股：回归聚焦城投毛利率提升，盈利高度依赖政府补贴

21世纪资管研究院研究员李览青在2010年开启重组整合后，彼时还名为马鞍山城投的江东控股有限责任公司（以下简称“江东控股”）成为国内首家地方城市投融资平台创新改制而成的国企，走在城投市场化转型的最前列。

然而，在开启转型后的第十年，江东控股选择剥离华菱星马，重新回归聚焦城投业务。这是否是城投市场化转型的失败？剥离汽车加工制造业务对江东控股有何影响？回归纯正城投业务后，江东控股的信用资质如何？

南财债市通研究团队近日推出中部省份城投投研内参系列，安徽篇将从马鞍山市开启，本期聚焦江东控股。

一、安徽省：下辖市经济发展显著分化，近年来公开债务增速加快

安徽省位于我国华东地区，与江苏省、山东省、浙江省、江西省、湖北省、河南省等六个省份相邻，总面积14.01万平方千米，下辖16个地级市、9个县级市、50个县、45个市辖区，以能源、钢铁、水泥、有色、汽车、化工等产业为主。

依靠先天的区位优势与丰富的矿产资源，安徽省成为“长三角”的一员，为江浙沪输送了大量原材料，其经济财政实力位于全国中上游水平，经济增速高于全国平均值。

2018-2020年安徽省GDP分别为3.40万亿、3.71万亿、3.87万亿，实际增速为8.0%、7.5%、3.9%，均高于全国，2020年位于全国第11位。受疫情影响，安徽省2020年GDP增速有所放缓，但其GDP增速位居全国第4位，今年前三季度，安徽省生产总值达到3.18万亿，同比增加10.2%，增速居全国第6位。

安徽省人均GDP位于全国中上游，但下辖地级市经济发展分化。截至2020年末，安徽省人均GDP为60763元，低于全国平均72000元，仅合肥市、芜湖市、马鞍山市、铜陵市、滁州市共5个城市人均GDP高于全国平均，其中合肥、芜湖、马鞍山2020年末的人均GDP高于10万元。但与此同时，宿州、六安、亳州、阜阳等4个城市人均GDP低于4万元，发展差异较大。

安徽省财政自给能力一般，2020年财政自给率43.1%，位居全国第11名。2020年全年安徽省实现一般公共预算收入3215.96亿元，位列全国第10，其中税收收入2199.48亿元，税收收入占一般公共预算收入的比重达到68.39%；政府基金性收入3144.6亿元，同比减少6.8%。

公开负债方面，近年来安徽省地方政府债务余额增速加快。2015年-2020年末，安徽地方政府债务余额分别为5107.2亿元、5294.53亿元、5823.4亿元、6704.65亿元、7936.4亿元、9600.14亿元，增幅分别为8.10%、3.67%、9.99%、15.13%、18.37%、20.96%。2020年负债率（政府债务余额/GDP，不考虑隐性负债）为24.8%，负债率由高到低排名第20位。

隐形债务化解方面，2019年1月，安徽省财政厅印发《2019年全省财政工作要点》指出，坚决防范化解债务风险。2020年8月《中共安徽省财政厅党组关于巡视整改进展情况的通报》中提到，针对隐性债务问题，安徽省“出台《安徽省财政厅关于加强隐性债务风险应急管理的通知》，安庆、芜湖等有关市县已于2019年12月底重新制定了化解方案并报省财政厅备案，2028年化解量占债务总额比重下降到50%以下。其中，安庆、芜湖市本级最后一年化解量占本级债务总额降至44.6%、46.7%。”

二、马鞍山：政府债务率有所上升，债务负担加重

早年依托于马钢集团，马鞍山被誉为“钢城”，其位于安徽省东部、苏皖交汇地区，被称为“南京的后花园”。马鞍山东北方与江苏省南京市江宁区、溧水县和高淳县交接，是安徽向长三角地区发展和长三角城市向内地延伸的重要门户。同时，马鞍山拥有长江十大港口之一、国家一类口岸——马鞍山港，下辖博望区、花山区和雨山区3个市辖区，当涂县、和县、含山县3个县。

作为长三角中心区27城之一、皖江经济带的核心城市之一，马鞍山在承接江浙沪尤其是苏南一带的产业转移有较大优势，目前以钢铁产业为主导的工业是马鞍山的优势产业，包括智能装备制造、节能环保、绿色食品、信息技术、人工智能、新能源及汽车、生命健康等。

从GDP来看，马鞍山市2020年GDP总额2186.9亿元，在安徽省内排名第六，但由于人口相对较少，按户籍人口计算的人均GDP约10.12万元，位列全省第三。

马鞍山市人口总量保持稳定，在2020年末的户籍人口为229.41万人，较2019年末增加约3000人，据抽样调查的全市常住人口236.1万人，较2019年末增加约2.4万人。2020年末，马鞍山市城镇化率69.12%，比上年提升0.87个百分点。

“钢城”马鞍山的产业结构一直都以重工业为主，但近年来大力发展第三产业，产业结构有所改善。

2020年，马鞍山市三次产业结构由2019年的4.5:48.1:47.4调整为4.5:47.8:47.7。其中，第三产业（服务业）增加值占比提升0.3个百分点，达47.7%，创历史新高。服务业对全市经济增长的贡献率达29.2%，拉动全市GDP增长1.2个百分点。

目前，注册地址位于马鞍山的上市公司共有6家：马钢股份（600808.SH）、山鹰国际（600567.SH）、汉马科技（600375.SH）、泰尔股份（002347.SZ）、*ST新光（002147.SZ）、中钢天源（002057.SZ）。马鞍山国资委曾是山鹰国际（原山鹰纸业）、汉马科技（原华菱星马）的控股股东，2013年山鹰纸业7.5%国有股被转让给福建泰盛实业有限公司，2020年，华菱星马（600375.SH）15.24%股权又作价4.35亿元转让给吉利商用车集团，在两次股权转让后，目前马鞍山国资委旗下已没有上市公司的控制权。

相较安徽省其他地级市来说，马鞍山的财政自给率尚可，2020年的财政自给率为64.0%，仅次于芜湖（68.3%）、合肥（65.5%），位居第3名，其余各市多分布在20%-50%之间。

马鞍山综合财力处于中游，2020年的一般公共预算收入为169.54亿元，在省内排名第五。

另一方面，马鞍山市及下辖区县拥有共14家城投平台，在省内数量最多，截至2020年末，城投债余额为440.5亿元，无AAA级城投平台，58.1%的城投债评级为AA+级，市级城投债占比为64.9%，区县级城投债占比16.5%，园区级城投债占比18.6%。马鞍山2020年发债的城投有息债务规模在安徽省内最高，达到1095亿元，高于省会合肥市，发债城投有息债务/一般公共预算收入的比重为646%，位列全省第三。

兴业研究报告指出，截至2020年末，马鞍山市直接债务余额为381.53亿元，较上年末上升53.34亿元，直接债务率为109.24%，较2019年末上升0.06个百分点。2020年末马鞍山市广义债务（城投债务+直接债务）/综合财力为471.84%，广义债务/政府性基金收入为2079.98%，整体债务率水平较重。

同时，马鞍山市部分区县级城投平台信用资质较弱。从安徽省发债区县公私募城投债平均估值来看，马鞍山博望区的债券平均估值较高，截至2021年11月19日中债估值收益率达到7.61%，普遍高于马鞍山市其他城投平台。博望区唯一的城投平台马鞍山市宁博投资发展有限责任公司受限资金占比达到82%，经营性现金流已连续三年为负，同时还面临较高的基础设施建设支出，中证鹏元给予其评级“AA”。

DM数据显示，马鞍山城投债集中在2024年到期，达到125.25亿元，在2022、2023年偿债压力较小。未来一年内马鞍山到期的城投债余额合计约104.93亿元。

从2019年起，马鞍山市财政局全面推进预算绩效管理改革，加大财政存量资金清理力度，多渠道弥补财政减收缺口。在近几年的预算执行报告中，马鞍山多次提及个别专项债券资金使用进度较慢、资金执行率较低的问题。2020年度，马鞍山通过省政府代发新增专项债券50.93亿元，实际支出进度超过80%，位居全省第一。

防范隐性债务风险方面，马鞍山《2020年预算执行报告》指出强化政府债务管理，严格执行政府债务总量和成本“双控”制度，抓实化解政府隐性债务风险工作，完善政府债务常态化监测和风险评估预警机制，规范政府举债融资行为，坚决遏制隐性债务增量。

三、江东控股：对政府支持依赖度较高，债务到期结构合理

（一）城投市场化转型排头兵

作为马鞍山唯一的市级城投平台，成立于1999年的江东控股集团有限责任公司曾经是城投市场化转型的排头兵。

2010年之前，彼时还名为马鞍山市建设投资有限责任公司（下称“马鞍山建投”）的江东控股还是传统城投的业务模式。2007年，经马鞍山市政府批准，马鞍山建投联合马鞍山市工业投资公司（下称“马鞍山工投”）、马鞍山市城发集团资产经营管理有限责任公司等城投平台组建起马鞍山市基础设施建设的投融资主体和国有资产运营主体，开启城投平台重组之路。

2010年6月，在建投公司的基础上，马鞍山市城市发展投资集团有限责任公司（下称“马鞍山城投”）获批组建成立，同年8月，马鞍山市政府将马鞍山工投的国有股权划入马鞍山城投，由于马鞍山工投间接持有上市公司星马汽车（现“汉马科技”）80%控股股权，马鞍山城投从而成为星马汽车的控股股东。

自此，马鞍山城投成为城投+产投的融合平台，在2013年10月更名为“江东控股集团有限责任公司”后，更是成为国内首家地方城市投融资平台创新改制而成的国企，走在城投市场化转型的最前列。

不过到2020年，江东控股将所持有的华菱星马15.24%股权作价4.35亿全部转让给吉利商用车集团，在2020年底剥离汽车加工业务后，马鞍山市政府又向江东控股注入马鞍山市南部承接产业转移新区经济技术发展有限公司、马鞍山慈湖高新技术产业开发区投资发展有限公司等两家经开区开发公司，江东控股重新回归聚焦城投业务。

（二）剥离华菱星马对江东控股信用资质影响较小

星马汽车主营重卡、专用车的研发生产与销售，在纳入星马汽车后，汽车加工制造业务一直以来都是江东控股的营收支柱，占江东控股总收入的比重始终在50%以上。由于2020年9月剥离汽车制造业务，江东控股2020年营收同比下滑9.74%至77.83亿元。

但实际上星马汽车能带来的利润并不高。2018年-2020年，江东控股加工制造业带来的毛利润分别为9.5亿元、8.66亿元、5.26亿元，占公司总利润的比例分别为9.5%、65.62%、35.85%，利润率始终在12%左右，远低于土地整理开发业务。

尤其在2020年受到新冠疫情冲击后，车企在生产端和销售端均不同程度受挫，产销出现大幅下滑。2020年全年，华菱星马录得营业亏损约4.79亿元，同比下滑2744.79%，录得净亏损4.89亿元，同比下滑1376.59%。

同时，近年来华菱星马资产负债率一路走高，截至2021年9月30日，上市公司总资产125.73亿元，总负债102.95亿元，资产负债率达到81.88%。流动比率为0.69，同比减少0.07。现金流方面，华菱星马2020年、2021年上半年经营活动产生的现金流量净额均为负值，经营情况并不乐观。

因此，剥离经营状况较差的汽车加工制造业务对江东控股的资产质量与造血能力影响不大，反而促使其聚焦回归城投业务。随着加工制造业的剥离与两家开发公司的划入，江东控股2021年综合毛利率同比增长19.64个百分点。

（三）自身经营偿债能力较弱，对政府支持依赖度较高

目前江东控股主要负责马鞍山市基础设施建设、土地开发整理、天然气供应和其他，业务公益性较强，作为马鞍山市主要的城市基础设施和公共服务投资、运营主体，江东控股持续获得政府补贴支持。

江东控股对政府的依赖程度较高，一直以来都有可靠的政府补助进账。尤其是近年来马鞍山市政府对城市基础设施、民生工程等方面投入不断加大，在2020年Q3吸收两家开发区城投平台后，江东控股的资产规模不断扩张，债务融资规模也日益扩大。

2021年上半年，江东控股营收27.12亿元，但营业利润为-3.09亿元；营业外收入5.02亿元，助推其净利润转正，为1.70亿元。这意味着若没有政府补助，江东控股自身难以实现盈利，若未来马鞍山政府的财政收入增速放缓，可能导致政府补贴收紧，从而对公司的盈利能力和偿债能力造成不利影响。

江东控股由马鞍山市国资委直接控股，也是该市最大的市级城投平台，预计政府对公司的支持意愿较强，但马鞍山市自身的债务负担较重，能提供的外部支持有限。

不过从应收账款来看，截至2021年6月末，江东控股应收账款余额为125.82亿元，其他应收款净额为171.46亿元。截至2020年末，江东控股应收类款项中来自政府的占比仅14.1%，其他应收款项对手方多为国有企业，可回收性较强。

在政府补贴之外，土地开发整理业务成为江东控股最大的利润来源。土地开发整理的毛利率相对较高，2018-2020年各报告期末，该项业务的毛利率分别为67.94%、77.05%、65.57%，贡献的净利润分别为6.68亿元、5.32亿元、9.65亿元。今年一季度仅3个月，该项业务就为江东控股贡献了6.73亿元净利润，超过了2019年全年。

近年来，受到周边南京、镇江的房价上涨影响，马鞍山的地价不断推高，江东控股土地整理开发收入增幅显著，为其提供了一定的收入增长空间。但今年房企在融资环境趋紧的情况下审慎拿地，土拍市场遇冷，可能会导致江东控股利润进一步收缩。

目前江东控股的土地整理业务主要由公司本部及子公司马鞍山市瑞马建设工程有限公司和马鞍山市鑫秀山投资开发有限公司对市本级存量土地和秀山新区范围内的土地展开；子公司慈湖高新负责慈湖高新区范围的土地整理业务；此外还有部分经开区、雨山区、博望区范围的土地整理业务，但该部分收入占比很小。

截至2021年3月末，江东控股在市本级和秀山新区范围内合计运营土地24332亩，具备出让条件的经营性用地8332亩，未出让土地已投资额为137.7亿元。截至2020年末，慈湖高新区在开发土地的开发成本余额为21.82亿元；另有库存土地2897亩（其中商住用地1344亩、工业用地1408亩），账面价值合计41.08亿元计入存货。

值得一提的是，部分房企的信用风险事件可能会对江东控股土地整理业务造成影响。据马鞍山市2019年度市本级预算执行和其他财政收支审计查出问题整改落实情况报告指出，该年度存在非税收入征缴不到位的问题。某大地产存在土地出让金违约的情况，目前已缴清土地出让金39200万元和违约金3949.6万元，并于2020年8月18日上缴国库。

（四）高度依赖债券融资，债务结构较为合理

近年来江东控股的负债规模持续扩大。

从2015年末到2021年三季度末，江东控股总负债从416.77亿元增长至869.67亿元，尤其在2020年末的负债规模达到839.76亿元，较年中增加29.08%。

从债务结构来看，江东控股高度依赖债券融资。截至2021年6月末，江东控股有息负债余额423.23亿元，其中公司信用类债券融资余额256亿元，占有息负债余额的比重达到60.49%。其中，公司债券余额130亿元，企业债券余额0亿元，非金融企业债务融资工具余额126亿元，共有51亿元的公司信用类债券将在未来一年内面临偿付。

Wind数据显示，2021年江东控股累计通过债券融资94亿元，截至2021年11月18日，江东控股尚有存续债券19只，债券期限以中长期为主，存续规模合计234亿元，今年年内没有债券到期，长短债结构合理。