注册制两周年：科创导向初显、改革稳步推进【国泰君安新股研究IPO专题】_新浪财经

原标题：注册制两周年：科创导向初显、改革稳步推进【国泰君安新股研究IPO专题】

报告导读：科创板注册制开闸至今已近两年，今年以来注册制板块IPO占全市场比重超过七成，已成为A股IPO主力军，同时注册制板块也呈现出高增长、高估值、且上市后短期回撤较大等特征，未来主板的注册制改革推进也大概率将重复这些特征。

摘要

注册制板块IPO数量占全市场已近七成，科创板正面清单指引IPO行业结构变化，全市场研发投入逐年攀升

截至2021年6月，从上市数量及规模来看，注册制板块IPO数量/募资规模在整体A股中占比从2019Q3科创板开板时的55％/60.5％提升至2021Q1时的69％/68.91％。在科创板六大领域的正面清单带动下，IPO整体向高新技术产业倾斜，生物医药、电子、通信、计算机等行业IPO数量占比从2018的28.57％提升至2020的33.59％。且带动了全市场平均研发投入从2019H1（科创板注册制改革前）的4.43％提升到了2019H2的9.13％，并在2020年进一步提升至12.25％。

注册制板块盈利能力较强，科创板营收和净利润增速领跑其他板块

从净利润角度来看，2020年科创板以49.07％的平均毛利率和21.03％的平均净利率大幅领先其他板块。从增速角度来看，2018-2020年注册制板块科创板/创业板营业收入的三年复合增速分别为16.07％/12.63％，而主板则为8.59％；归母净利润三年复合增速分别为40.79％/32.2％，主板为9.8％。相较之下，科创板及创业板不管是营收还是净利润，增速均高于主板，尤其是科创板增速最为明显。

注册制板块上市后估值更高，且短期回撤更为明显

当前询价中枢下移带动注册制板块新股一二级估值差继续走阔，科创板上市首日收盘对应的PE在100倍以上，创业板询价和定价板块也在70倍以上，相对于主板开板日的不到50倍PE，注册制板块明显估值更高。而在前五日无涨跌停限制、高换手率下导致乐观者预期表达更充分，短期内的乐观过度表达被迅速纠正，股价更易回撤。

监管表态肯定IPO节奏，预计全年发行400-450家，注册制改革成效初显，全市场推行平稳可期

易会满主席在6月10日的第十三届陆家嘴论坛上主题演讲中表达了“IPO发行既没有收紧，也没有放松”、“IPO继续保持了常态化发行，而且增速还不慢”等观点。我们预计在目前节奏下全年将完成400-450家IPO，全市场注册制改革预计在明年稳步推进。

风险提示：（1）谨防市场大幅波动影响IPO节奏；（2）上市企业质量下滑导致的IPO储备企业库缩水。

注册制板块为IPO注入新活力

2019年7月科创板注册制开闸至今已近两年，2020年8月创业板注册制改革后已平稳运行10个月，注册制板块已成为IPO市场主力军。注册制发行下新股价格发现、直接融资服务实体经济、资本市场行业结构优化等职能均有不俗表现。截至2021年6月，从上市数量及规模来看，注册制板块IPO数量/募资规模在整体A股中占比从2019Q3科创板开板时的55％/60.5％提升至2021Q1时的69％/68.91％，注册制板块在A股IPO中的占比提升显著。从IPO的行业结构来看，在科创板六大领域的正面清单带动下，IPO整体向高新技术产业倾斜，为诸多生物医药、电子（半导体）等行业企业提供了更多融资支持，生物医药、电子、通信、计算机等行业IPO数量占比从2018的28.57％提升至2020的33.59％。行业结构优化下，整体IPO体现出了研发投入上升趋势，2019H1（科创板注册制改革前）上市企业2018年平均研发投入占比仅为4.43％，2019H2科创板开闸后全市场IPO研发投入占比上升到了9.13％，2020年全市场IPO研发投入进一步提升至12.25％（剔除极端异常值）。市场化的融资支持注册制板块公司进行大量研发投入，也从盈利端体现出来，科创板以18.54％的营收增速和30.16％的净利润增速领跑市场，高于创业板13.95％/15.5％和主板8.74％/11.96％的营收/净利润增速。

1.1

注册制板块IPO数量及规模占比大幅提升

注册制板块IPO数量占全市场已近七成。注册制改革实施后，注册制板块IPO数量及规模在A股比重逐步提升，截至6月，2021年科创板/创业板分别完成73/74家IPO，分别占A股IPO数量的34.27％/34.74％。从近三年情况来看，2019/2020/2021H1（截止2021.6.18）注册制板块IPO数量分别为70家/208家/158家，占全市场IPO数量比重分别为34.48％/52.53％/69.6％，募资规模分别为824.27亿/2886.55亿/1126.34亿，占全市场IPO募资规模比重分别为32.55％/61.42％/57.21％，占比逐年提升。疫情后IPO节奏恢复叠加创业板注册制改革落地，注册制板块单季度募资规模在2020Q3达到峰值1708.97亿元（占比81.72％），此后募资规模稍有回落，但一直保持单季度500亿元以上，注册制板块已成为当前A股IPO市场主力军。

创业板注册制实施后IPO数量及募资规模均有明显上升。2019Q3至2021Q2，创业板IPO数量从注册制实施前的6/18/12/16家上升至35/28/33/41家，募资规模从37.16/87.25/73.03/86.24亿元提升至344.54/315.78/190.48/296.38亿元。仅创业板注册制实施的第一个季度（2020Q3），创业板募资总额超过实施前四个季度（2019Q3-2020Q2）募资额总和。

1.2

注册制改革后IPO行业结构变化初显

科创板正面清单引导IPO企业行业结构变化，上市企业集中于医药生物、电子、计算机、机械设备等行业。根据科创板《上市指引》，科创板需重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。在正面清单引导下，2020年上市的145家科创板企业中，机械设备、医药生物、电子、计算机行业内IPO企业分别为30/28/20/18家，总计占到科创板上市企业总数的66.21％，较2020年主板此四类行业占比的28.17％大幅领先。

科创板推动整体市场行业结构向高新技术及生物医药行业倾斜。从每年上市的前五大行业来看， 2018-2021年受科创板行业分布聚集影响，上市企业整体行业结构向高新技术产业倾斜。根据申万行业一级分类标准，2018年上市企业前五大行业为机械设备、电子、化工、医药生物及非银金融。在此后几年，化工与非银金融退出上市前五大行业阵列，计算机、电气设备等行业相继进入前五，同时医药生物行业上市数量占比逐步提升至10％左右，成为除机械设备、电子等行业外新股中的支柱行业。

生物医药行业毛利率高达70％，为未盈利生物医药企业提供融资支持效果显著。就毛利率而言，2018-2020年科创板生物医药行业平均毛利率均超70％，在市场各行业中居于首位。截至目前，市场共有16家未盈利企业上市，其中医药生物行业未盈利企业8家，占比五成。科创板开闸以来，未盈利生物医药企业在行业中数量/募资占比分别达到13.33％/28.21％，科创板在为未盈利高成长企业，尤其是为未盈利的医药生物企业创造融资渠道方面发挥了重要作用。

电子行业盈利增速显著，平均募资额整体抬升。电子行业尤其是半导体相关企业则体现出了高增长特征，截止2021H1所有科创板电子行业企业在报告期内（2018-2020年），归母净利润增速分别为64.32％/38.94％/48.76％，领跑所有行业。2019-2021年，电子行业分别募资14/20/10家，年IPO数量保持稳定，募资金额保持在5-40亿。平均募资额12.76/40.96/13.74亿元，中芯国际以532.30亿元的募资规模带动2020年电子行业整体平均募资规模的突增。在剔除中芯国际后，2020年电子行业平均募资额15.10亿元，平均募资额逐年抬升。

1.3

注册制板块研发投入明显提升

我们选取2019年7月22日至2021年6月18日上市的所有新股作为样本，科创板、创业板、主板分别得到样本288/137/250个，根据年报披露数据统计其2018-2020年研发投入情况。

科创板平均研发支出绝对额大幅领先于其他两个板块，且研发支出增长最快。2018-2020年，上市新股平均研发支出普遍呈现上升趋势。科创板三年分别以0.92/1.14/1.40亿元的平均研发支出大幅领先于创业板的0.29/0.35/0.42亿元和主板的0.54/0.64/0.76亿元。且报告期内科创板研发绝对支出增速较高，年复合增长率达23.22％，高于创业板的19.97％及主板的17.94％。

科创板研发支出占比显著高于创业板和主板，前四大行业中除机械设备外研发支出占比均超15％。从2018-2020年各公司年报披露情况来看，各板块研发支出占比稳中有升，科创板以持续高于10％的研发支出占比领跑市场各板块，而创业板与主板平均研发支出占比低于5％。其中2018-2020年电子/计算机/医药生物行业平均研发支出占比分别为16.4％/16.3％/18.18％、15.59％/13.57％/15.02％、14.21％/15.85％/16.15％，在各行业中处于领先地位。

科创板总体研发人员占比超三成，医药生物及电子行业研发队伍最为充实。从研发人员占比情况来看， 2018-2020年科创板平均研发人员占比为31.28％/29.00％/46.14％，相比创业板19.17％/20.64％/18.74％和主板17.59％/14.81％/15.99％而言，科创板研发人数占比明显更高。科创板医药生物及电子行业研发人员占比表现最为突出，2020年医药生物行业的神州细胞、成都先导以及电子行业的芯原股份、晶晨股份等企业以82.05％/83.62％/85.98％/80.33％的科研人员占比，居于科创板研发人员占比前列。

1.4

科创板盈利增速领跑三个板块

分行业来看，上海受疫情影响，2020年全市场营收和净利润增速小幅放缓，但科创板营收和净利润增速领跑其他板块。在剔除极端值后统计得到2018-2020年注册制板块科创板/创业板营业收入的三年复合增速分别为16.07％/12.63％，而主板则为8.59％；归母净利润三年复合增速分别为40.79％/32.2％，主板为9.8％。相较之下，科创板及创业板不管是营收还是净利润，增速均高于主板，尤其是科创板增速最为明显。

在营收及利润规模方面，科创板仍较小，但增速强劲。剔除未盈利企业得到2020年科创板平均营收15.38亿元，平均归母净利润2.18亿元，明显低于创业板和主板25.33/47.87亿元的营业收入和2.28/7.41亿元的归母净利润水平。从2020年年报来看，科创板整体以18.54％的营收增速和30.16％的净利润增速领跑市场，创业板稍低分别为13.95％和15.50％。对比主板9.74％的营收增速和净利润11.96％的增速，注册制板块增速仍处于较高水平，尤其是科创板增长动力强劲。

注册制板块盈利能力较强，2020年科创板以49.07％的平均毛利率和21.03％的平均净利率大幅领先其他板块。2018-2020年，科创板毛利率与净利率不断攀升。在剔除负值及极端值前提下，科创板毛利率由48.48％增长至49.07％，净利率由17.92％增长至21.03％。2020年毛利率49.07％大幅领先创业板和主板12.36pct、15.74pct，净利率高出创业板2.99pct、主板4.74pct。注册制板块相对主板显著的毛利率和净利率优势体现出注册制企业较强的盈利能力，也与科创板更多是由盈利能力更强的生物医药等企业构成有关。

注册制板块相较主板ROE下滑幅度稍小，韧性更足。虽毛利率与净利率提升，但受疫情影响，相较2019年，2020年市场整体ROE下滑，科创板、创业板及主板ROE分别下滑6.41pct、6.30pct和7.53pct。注册制板块下跌幅度小于主板，表现出了更强的盈利韧性。单从2020年来看，创业板ROE为15.99％，高于科创板的12.67％和主板的13.53％，为市场各板块中最高。

注册制板块首日涨幅占优，估值容忍度更高

我们将2019.7.22后至今上市的所有新股按半年度分为四组样本，按主板/科创板/创业板分别统计上市首日/三个月/六个月/十二个月的市盈率及涨幅情况，可以发现三个现象：1）上市首日的收盘涨幅/开板涨幅基本已反应了短期内的乐观预期，新股上市后下跌概率更大。从三个月/六个月/十二个月的涨幅来看，其中科创板和主板跌幅较小，均在10％以内，创业板跌幅较大，上市后六个月跌幅均超过30％；2）2021年注册制板块首发PE大幅下降，科创板已经下降到40倍左右，创业板甚至已低于23倍，实际上最近两个月甚至远低于23倍了，直接导致的是新股上市后的涨幅大幅提升，一二级估值差进一步走阔；3）单从创业板询价部分和直接定价部分的比较来看，由于2021年询价部分发行PE的22.23倍远低于直接定价部分的36.56倍，结果是询价部分涨幅超过300％，直接定价部分仅为100％左右，涨幅差异明显。这三个现象溯源后，实质上讲的就是一个非常简单的道理：即估值低的标的上市涨幅高，而上市后一步到位的涨幅又会过多透支乐观预期，后续股价均值回归的可能性更大。

2.1

注册制板块首日涨幅高，高流动性下后期价格回归较快

询价中枢下移带动注册制板块新股一二级估值差走阔。当前询价制度下买方市场主导询价中枢持续下移，注册制板块新股发行市盈率持续走低。如我们在2019年4月的报告《从2009至2012年市场化发行阶段的五个角度展望科创板》及2020年4月的报告《科创打新超预期，龙头个股配置集中》中总结的，由于当前询价制度中10％刚性高剔规则存在，注册制板块新股询价中枢持续下移，带动注册制板新股发行PE不断下行，2021H1科创板及创业板网下发行新股平均发行PE分别为41.28倍、22.48倍，科创板、创业板中分别有38.89％、67.35％的股票发行PE不足23倍，注册制板块发行PE与主板形成倒挂。进一步，与新股所属行业估值比价可以发现，2021年2月以来，科创板发行PE已低于所属中证行业近一个月平均PE，且差距持续走阔，5月上市的14只科创板发行PE仅23.92倍，而所属行业平均PE为43.61倍。创业板方面，询价发行新股与定价发行新股发行PE差距逐渐拉大，6月上市的10只询价发行创业板新股发行PE仅17.44倍，远低于所属行业平均PE 40.54倍。注册制板块新股一二级估值差走阔。

稀缺赛道龙头个股及高成长绩优个股上市表现亮眼，注册制板块对估值容忍度更高。科创板开板后所有个股的平均首发PE为60.45倍，而上市当天收盘价对应PE为102.02倍，接近翻倍；创业板注册制改革后则是平均首发PE的30.78倍涨到上市首日收盘对应的76.48倍；而主板仅从首发的23倍涨到开板日的平均49.51倍。

注册制板块中以新经济企业为主，包括诸多细分赛道小龙头，如玻尿酸龙头爱美客、敏感肌护肤品龙头贝泰妮、骨修复材料龙头奥精医疗、新能源正极材料前驱体龙头中伟股份等均选择在科创板及创业板上市，质优个股享有更高的稀缺性溢价，上市表现亮眼。

在询价走低导致首发PE下降、质优个股估值容忍度更高的两者共同作用下，注册制板块新股上市涨幅远高于主板开板涨幅。2021Q2，主板新股开板平均涨幅、科创板新股首日平均涨幅、创业板新股首日平均涨幅分别为212.92％、172.60％％、143.53％，注册制板块领先优势明显。

2.2

交易制度改革有效提升注册制板块上市初期定价效率

无涨跌幅限制的注册制板块上市初期换手率显著高于主板，交易效率更高。注册制板块在交易制度上的一大改变在于取消上市前5日的涨跌幅限制，投资者在新股上市首日即可进行充分交易换手。2019年以来科创板上市新股首日换手率平均在77％左右水平，远高于主板同期开板日平均换手率45％，而创业板注册制改革后首日平均换手率保持在66％附近，较注册制改革前的50％大幅提升。而从上市前五日换手率水平来看，注册制板块基本保持在40％以上水平，而有涨跌幅限制的核准制板块在开板后的5日内平均换手率基本在40％以下。可见，涨跌幅限制的取消使得新股上市初期交易活跃度大幅提升，投资者预期在短时间内快速通过交易完成交换，交易效率大幅提升。

不设涨跌停下，注册制板块流动性枯竭只存在一种可能性，投资者预期表达更充分。在前5日不设涨跌幅限制的注册制板块，股票在上市初期交易发生流动性枯竭的可能仅源于T+1交易制度下，所有流通股均被当日新进入市场买家买断这一种可能性，且这一现象发生的概率极低。而在具有涨跌停限制的核准制板块，由于交易价格上下限的存在，股价在达到涨停（或是跌停）时，市场内即使存在更为乐观（或悲观）的投资者，其预期也无法通过交易行为表达，股票在当日发生流动性枯竭。核准制板块新股上市初期的连板以及开板日换手率较注册制板块更低的现象均与此有关。因此，相较核准制板块，注册制下新股上市交易时投资者预期表达更为充分，新股上市初期定价效率大幅提升。

2.3

两重因素导致注册制板块回调幅度更大

我们选取2019年H2以来上市的新股，从表4可以看到，新股上市/开板后基本处于下跌状态。主板三个月/六个月/十二个月的平均跌幅分别是5.84％/8.11％/1％；科创板三个月/六个月的平均跌幅为9.83％/7.26％，仅有十二个月后是上涨的，平均涨幅为3.9％；创业板则跌幅更为明显，由于创业板注册制尚未满一年，创业板询价部分和定价部分上市六个月的跌幅分别为33％和42％，回撤明显。

主板新股回撤稳定，创业板新股短期回撤尤为明显。从三个月短期来看，主板/科创板/创业板询价板块/创业板定价板块的平均跌幅分别为5.84％/9.83％/18.97％/34.61％。主板新股回撤较小，涨跌幅最为稳定，平均跌幅最大阶段为上市六个月后为8.11％；科创板则是上市后短期内回撤较大，三个月/六个月/十二个月从跌到涨，主要是由于科创板在2019H2和2020H2出现过两段系统性的上涨行情，尤以半导体相关公司最为受益；而创业板在三个月/六个月均出现明显下跌，询价板块近期首发估值较低，三个月跌幅还能维持在20％以内，直接定价板块跌幅更为明显，三个月跌幅超过30％、六个月跌幅超过40％。

我们认为注册制板块短期回撤更高主要有两个原因：1）注册制板块上市后股价一步到位，估值更高，下跌的可能性也更大；2）在高估值的前提下，2.2已经描述了，高换手率下导致乐观者预期表达更充分更迅速，交易限制较少的环境中，短期内的乐观过度表达被迅速纠正。

IPO节奏稳定，科创企业享受直接融资大时代

3.1

IPO节奏常态化，上市公司审核趋严

监管表态肯定IPO节奏，预计上市节奏不变，全年将发行400-450家。易会满主席在6月10日的第十三届陆家嘴论坛上主题演讲中强调“IPO发行既没有收紧，也没有放松”、“IPO继续保持了常态化发行，而且增速还不慢”。整体来看，2021年发行节奏仍处于较高水平，我们认为不论是从监管机构的表态，还是从交易所审核的节奏来看，未来1-2年内发行节奏将继续保持稳定，预计全年科创板、创业板、主板每个板块各发行100-150家，合计发行400-450家，募资规模预计3000-4000亿元，中国资本市场仍将是全球发行IPO数量最多的几个市场之一。

信息披露要求进一步提高，IPO审核趋严。同时随着注册制改革平稳推进，政策导向进一步强调严抓上市公司信息披露质量。易会满主席在中国发展高层论坛圆桌上的演讲曾明确指出中国资本市场投资者者结构中有1.8亿个人投资者，IPO审核仅仅依靠形式上的充分披露信息并不足够，注册制的目标是保证发行人的“可投性”。我们注意到2021年以来相关政策密集发布，1月10日证监会出台《首发企业现场检查规定》并抽中20家拟上市企业现场检查；3月18日《上市公司信息披露管理办法》修订版出台配合新证券法进一步细化信息披露要求；4月16日证监会修订《科创属性评价指引（试行）》新增研发人员占比指标，设立负面清单进一步强调科创板“硬科技”属性。随着一系列政策出台，我们预计IPO市场在平稳发行的同时，企业质量审核及信息披露要求将进一步趋严。

注册制改革成效初显，全市场推行平稳可期。易会满主席在2020年10月16日进行注册制改革工作情况汇报中首次明确了A股市场注册制改革从从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”路径。此后，包括易会满主席、李超副主席、阎庆民副主席等多位领导均在不同讲话中肯定了注册制改革成果，我们预计随着科创板改革“试验田”作用良好发挥，创业板存量改革推进顺利，以及相关审核机制、退出机制、上市公司持续监管机制的不断完善，全市场注册制改革推行可期。

3.2

IPO项目储备充足，新经济企业成为资本市场生力军

3.2.1. IPO项目储备充足，大型项目平稳发行

已受理未上市企业数量超600家，下半年发行无虞。截至6月18日，全市场已受理待上会、已过会待注册、已成功注册待发行企业家数分别为394、172、59家，合计659家，预计募资金额6440.42亿元。2021年主板、科创板、创业板上市新股受理至上市的平均周期分别为558天、309天、277天，注册制板块新股受理后基本能在一年内上市，当前项目储备量足以支撑2021年每周每个板块平均3只新股的平稳发行节奏。结构上来看，目前创业板项目储备最为丰富，但平均募资规模较小，仅7.15亿元，低于科创板14.34亿元及主板16.23亿元。

二季度大型项目平稳发行，科创板储备充足。2021年一季度IPO发行项目整体较小，没有募资规模超过50亿元的项目发行，进入二季度后大型项目陆续发行，和辉光电（首发募资金额81.72亿元）、三峡能源（首发募资金额227.13亿元）分别在5月、6月上市，市场环境整体良好背景下大型项目发行节奏平稳。从储备项目上来看，拟募资金额超过50亿元的项目共15个，其中科创板占据8席，科创板企业强调“硬科技”属性，处于快速发展期的创新企业有望通过IPO获得资金支持，资本市场服务实体经济职能良好发挥。

3.2.2. 注册制板块受理提速，新经济企业占比储备项目近八成

注册制板块受理节奏较一季度提速，恢复至每月受理40家左右水平。一季度受现场检查细则出台、科创属性评价指引修订等一系列监管趋严动作叠加公司年报更新窗口等因素影响，IPO受理节奏有所放缓，一季度注册制板块合计受理企业仅33家。但进入到5月后，随着年报更新完毕，监管修订新规平稳运行，企业受理逐渐提速。截至6月18日，5月及6月注册制板块分别受理39家、37家企业，基本恢复至2020年四季度水平，IPO市场蓄水速度提增。

注册制板块储备项目中新经济企业占比近八成。科创板对于上市企业具有“硬科技”属性要求，因此上市公司多分布在电子、机械、医药、计算机、基础化工、电力设备与新能源、环保、通信等新经济行业（行业分类为国君内部分类），上述行业公司占到了科创板已上市企业数量的91％，创业板注册制改革后新经济行业上市企业占比为63％。而从目前已受理未上市的注册制板块企业来看，科创板和创业板新经济行业企业占比分别达到93％、70％，合计占比近八成。随着注册制板块IPO数量在全市场比重的不断增加，中国资本市场中新经济企业整体占比还将不断上行，市场活力持续提升。

风险提示

（1）谨防市场大幅波动影响IPO节奏。由于中国资本市场流动性较好，对IPO数量的容忍度较高，市场的小幅波动对IPO节奏的影响不大。但纵观历次IPO暂停或放缓，均是由于市场大幅波动造成，目前在注册制的大背景下，IPO批文节奏仍在可调可控、对投资者负责的前提下稳定发行。我们认为短期小幅波动不会影响IPO节奏，但需要谨防市场的大幅波动下导致的IPO阶段性放缓。

（2）上市企业质量下滑导致的IPO储备企业库缩水。注册制稳定运行至今，科创板/创业板均已完成了288/137家IPO，较好地完成了资本市场服务于实体经济的任务，部分领域和行业内的龙头及新经济企业已基本登陆资本市场。从2021年来看，上市企业的融资规模和营收体量均较之前有所下滑，部分预IPO企业质量欠佳或因其他问题也在撤材料，需要谨防预IPO企业质量下滑导致上市储备库缩水，从而影响到IPO节奏。