来源：经济观察网
经济观察网 记者 黄一帆 6月16日，时代天使正式登陆香港联交所主板，成为中国正畸第一股。当日早盘，时代天使股价一度飙升183%至490港元。截至收盘，公司股价收报401港元/股，涨幅达131.79%，市值664.89亿港元。
资本市场对于时代天使热捧情绪从暗盘就已开始。15日，富途暗盘显示，时代天使的股价已经大幅上扬，暗盘高开120%，截至暗盘收盘，报368港元，涨112.72%。本次IPO发行价为173港元，募资约29.12亿港元。本次时代天使的公开发售获超额认购2078.16倍。
根据灼识咨询报告，国内市场目前时代天使与艾利科技（Align Technology）占有率非常接近。按2020年的达成案例计量，前两大市场参与者的市场占有率总计为82.4%，时代天使于同年的市场份额为约41%。而据国金证券分析师袁维预计，由于公司产品定位差异，销售策略在覆盖一二线之外还将深入三四线市场，主打舒适、实惠的COMFOS 将提升市场占比。
与此同时，有券商将时代天使估值与A股医美热门股爱美客、华熙生物等高估值企业进行对比，也一定程度上提升了投资者预期。
“牙美”的模式
时代天使将自身定义为隐形矫治解决方案提供商，主要提供数字化正畸解决方案。即通过时代天使隐形矫治系统，为牙科医生提供数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务，并基于矫治方案生产隐形矫治器等。
根据招股书显示，2018-2020年，时代天使的营收分别为4.88亿元、6.46亿元、8.17亿元，净利润分别为5818.6万元、6766.5万元，1.51亿元。
“在生意模式上，与艾利科技路径表面相似实则不同”，一位接近时代天使方面人士告诉记者，时代天使采用“To Doctors”商业模式的背后是以医学设计服务和产品研发为主，为医生提供医学及技术服务。
安信证券在研报中指出，医生高度参与产品定制。从流程上，公司通过数字化系统辅助医生对患者进行初诊，获取商业化订单：其后，医生根据患者口腔扫描结果，向公司传递患者治疗数据；公司再根据治疗数据制作三维数字模型，设计矫治方案并传递给医生；最后，医生审阅并确认最终矫治方案，向公司发送矫治器定制生产需求。同时公司辅助医生进行后续跟踪和优化工作。
根据招股书显示，2018-2020年，与时代天使产生合作的牙科医生数量分别约为1.15万人、1.58万人和1.99万人。时代天使的大部分产品直销于医院和牙科诊所。同时近年来，公立医院及诊所的直销占比逐渐下降，分销占比逐年提升。根据披露，公司私立诊所的直销比例由2018年的80.5%下降至 2020 年 64.9%，分销渠道比例由2018年的11.0%提升至 2020 年的 33.6%。从销售额来看，2020 年私人诊所销售额高达 6.58 亿元，占直销整体销售额的 98%左右。
“私营医疗机构在国内的表现是由于中国的强制医保并未覆盖错颌畸形治疗，这减弱了患者去公立医院进行正畸治疗的动力，此外错颌畸形一般不被看作严重疾病，所以患者对于向私营医疗服务提供商寻求错颌畸形治疗有更少顾虑。”一位浙江私募机构人士告诉记者。
有机构认为，时代天使分销渠道比例的提升可以帮助公司扩张至未开发区域，特别是直销难以渗透到的低线城市。
而分销和时代天使低线策略得以实施的重要条件是产品的利润空间。渠道触达到终端之后，终端的利润空间越大，终端机构的医生向患者推荐产品的驱动力越强。 根据招股书显示，2018-2020年，时代天使的毛利率分别为63.8%、64.6%及70.4%。
目前，时代天使已上市四款隐形矫治器，分别为时代天使标准版、冠军版、儿童版和COMFOS。官方建议零售价格分别为3.2万元、4万元、2.6万元以及2.4万元。
根据华金证券收集招股书、新氧和大众点评的数据显示，时代天使四款产品中，COMFOS的利润空间相对较小，该款产品的竞争对手主要为适用于简单案例的国产其他品牌产品。出厂价为2500-4000元，终端售价为15000-20000元，利润空间在11000-17500元。而时代天使的主打款标准版利润空间在19000-25000元，较主要竞争对手艾利科技的隐适美简单款利润空间近似。
分界点2008与2015年
时代天使成立于2003年。2006年公司的首个产品时代天使标准版获得国家药监局批准。2007年，在北京建立3D打印生产线。3年后，时代天使成立了无锡时代天使，并在无锡建立数字化口腔3D打印的生产线，开始将3D打印技术应用于标准化生产流程。
而在一开始，由于国内市场还处于起步阶段，专注于隐形矫治的时代天使盈利能力并不强。
一位熟悉时代天使的业内人士告诉记者，自2003年到2015年，时代天使在解决方案开发方面产生巨额支出，包括开展在临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术方面的研发计划，开发iOrtho 及其他技术平台，建立、发展时代天使的研发运营及管理团队，以及举办A-Tech大会。
据此前流传说法，由于盈利问题，创始人李华敏，产生了将公司卖掉的想法。
实际据熟悉公司的人士透露，事实正相反。2008年时代天使面临至暗时刻，李华敏从时代天使的执行董事，全盘接管了这家公司，把自己的房子抵押以维持公司运转。2009 年，李华敏结识了奥博资本的王健。2010年3月，王健最终投资成功，成为时代天使的“白衣骑士”，危机缓解。
2015年，冯岱的松柏投资集团向时代天使作出投资。当年6月，松柏投资集团收购了EA的全部股份，成为集团控股股东。但冯岱不干预李华敏和核心管理团队的战略决策和经营管理。
资料显示，冯岱1997年加入高盛香港，2004年加入华平投资，在医疗大健康投资领域享有盛名，其团队投出过哈药集团、乐普医疗、药明康德等。
此后，在2017年，时代天使在无锡生产基地安装了第一条自动化生产线，该生产线已于2018年投入商业化生产。该自动化生产线装有时代天使先进的计算机辅助技术系统，可在制造过程中最大程度地减少人为误差并使时代天使的生产效率翻倍。
根据招股书，时代天使的控股股东是松柏正畸，持股比例为67.12%，其背后投资来源于高瓴资本，高瓴资本在CareCapital持股96.67%，间接持有时代天使64.88%股权。
从盈利能力来看，时代天使自2015年以来逐渐改善，直到2019年12 月31日逐步抵销累计亏损，于2019年12月31日开始确认保留盈利人民币44.6百万元。截至2020年12月31日，时代天使继续确认保留盈利。
国内两强格局
在高毛利以及国内潜在市场空间的前提下，据记者了解，目前对于时代天使，机构投资者担忧的制约因素主要是医生缺乏和市场竞争。
数据显示，国内拥有合格资质的牙科医生相对稀缺。2019年美国每10万人拥有48.1位全科牙医以及3.3位正畸牙医，同期国内每10万人仅有14.8位全科牙医以及0.4位正畸牙医。正畸专业医生培养周期长，短则8年，长则11年。
根据记者获得的一份有关时代天使的机构讨论内容显示，实际上由于目前产品设计和数字化介入，产品定型，因此减少了大量的中间环节。“操作很简单，大专中专都可以做，产品已经设计好了，主要是设计的经验以及对中间环节的把控能力。”根据灼识咨询报告，时代天使已设立最大的亚洲人种口腔医学数据库之一，对于本土市场理解更深。而隐适美数字化大批量生产，不太考虑个性化需求。
上述人士表示，正畸市场面临的问题主要是消费者，口腔医疗机构、口腔医生、正畸医生以及资本都涌入行业，竞争实际上是比较激烈的，因此，需要厂家共同开发市场。
中国隐形矫治解决方案市场高度集中。2020年，就达成案例而言，包括时代天使在内的两大市场参与者占总市场份额约为82.4%。在两大参与者中，就达成案例而言，时代天使约占同期中国41.0%的市场份额。
根据灼识咨询报告，就零售收入而言，中国隐形矫治市场自2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，复合年增长率为44 ．4%。由于对错颌畸形病例的治疗通常需要约两年且中途难以更换治疗方法，牙科医生在为其患者选择隐形矫治解决方案时一般倾向于高度严谨。
从整体市场来看，根据灼识咨询报告，中国正畸市场由2015年的34亿美元增至2020年的79亿美元，复合年增长率为18.1%，发展中国家（如中国）隐形矫治市场的发展是推动全球隐形矫治市场增长的主因。此外，全球隐形矫治正畸案例数目由2015年的八十万例增至2020年的290万例，复合年增长率为28.7%，并预期将于2030年达到11.8百万例，复合年增长率为15.1%。
责任编辑：马婕
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