中瓷电子IPO：主营业务毛利逐年降研发投入滞后存货面临跌价风险|电子_新浪财经

原标题：中瓷电子IPO：主营业务毛利逐年降研发投入滞后存货面临跌价风险来源：企业观察网

来源：企业观察网原作者: 凌夏

近日，作为华为供应商之一的河北中瓷电子科技股份有限公司(下称中瓷电子)向A股发起冲击。据悉，该公司欲在深交所中小板登陆，中瓷电子本次拟公开发行股票的数量不超过2666.67万股，占发行后股本比例不低于25%。

拟募集资金4.60亿元，主要投向“消费电子陶瓷产品生产线建设项目” “电子陶瓷产品研发中心建设项目”及“补充流动资金”。据招股书显示，中瓷电子开创了我国光通信器件电子陶瓷外壳产品领域，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断，填补了国内空白，是国内规模最大的高端电子陶瓷外壳生产企业。

但通过翻阅招股书发现，中瓷电子近年核心产品毛利率面临着逐年下降的风险；此外，报告期内研发投入占比过低，从而导致在行业内技术领先优势并不明显，以及疑似为保营业收入高增长，导致应收账款持续激增等问题。与此同时，本次募资欲转道发展消费电子领域产品，或存技术偏离或技术更新滞后风险。

主营业务毛利率持续下滑

据企查查显示，中瓷电子成立于2009年8月6日，主要从事电子陶瓷系列产品研发、生产和销售，其产品包括光通信器件外壳、无线功率器件外壳、红外探测器外壳、3D 光传感器模块外壳、5G 通信终端模块外壳、陶瓷元件等，广泛应用于光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等领域。

公司法定代表人为王强，从股权结构上来看，控股股东为中国电子科技集团公司第十三研究所，实际控制人为中国电子科技集团公司，持有中瓷电子79.69%的股份。本次公开发行，中瓷电子拟募集约4.60亿元，其中超70%将用于消费电子陶瓷产品生产线建设项目。

据招股书显示，2017—2019年，中瓷电子的营业收入分别为3.4亿元、4.1亿元、5.9亿元，净利润分别为4659万元、5869万元、7652万元。可以看出，报告期内，2017年度至2019年度，中瓷电子营业收入年复合增长率为31.15%，营业利润年复合增长率为28.32%，净利润年复合增长率为28.07%，各指标均保持较高增长水平。

不过，笔者发现，在营收和净利润增长的情况下，中瓷电子的毛利率却持续下滑。报告期内，中瓷电子的营收和净利润都维持了30%左右的复合增长率，但其综合毛利率却连年下降。据招股书显示，2017-2019年，中瓷电子综合毛利率却分别为34.55%、31.27%、30.02%，呈持续下跌态势。

招股书显示，报告期内，通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板和汽车电子件等四类产品毛利占主营业务毛利总额的比例分别为90.04%、91.64%及93.77%，为公司毛利的主要来源。然而，笔者注意到，从细分产品看，近两年该公司毛利率走低主要受通信器件用电子陶瓷外壳及汽车电子件毛利率下降的影响。

与此同时，从上表可以看出，通信器件用电子陶瓷外壳销售收入基本稳定占到该公司主营业务收入的70%左右，这也是中瓷电子的主要收入来源。报告期内，通信器件用电子陶瓷外壳毛利率从2017年的37.21%跌至2019年的32.88%，汽车电子件毛利率则从2017年的22.39%跌至2019年的17.01%。

不过，针对通信器件用电子陶瓷外壳毛利率下降，招股书给出的解释是，通信器件用电子陶瓷外壳单位售价的增长百分比低于单位成本增幅，导致产品毛利率略有下降，这是公司“先以高毛利率进入市场，再降低毛利率以开拓市场”销售策略的体现。

据招股书显示，报告期内，公司员工人数分别为 173 人、181 人和 317 人，公司整体用工需求伴随生产经营规模的扩大相应增长。同时，受公司产销规模扩张及用工季节性特征的影响，公司还通过劳务外包的方式补充了工人数量，以保障生产经营正常开展。

人力资源成本具有一定刚性，且随着我国经济发展、工资水平的不断提升以及社会保障政策的完善，人力资源成本将呈上升趋势。若该公司不能通过技术进步、提高自动化水平等途径提高产品附加值和经营效率，以抵消人工成本的上升，则其盈利能力及经营业绩恐受不利影响。

与此同时，报告期内，原材料成本占公司主营业务成本的比重分别为 71.69%、71.77%和 72.87%，是主营业务成本的主要构成。虽然公司经过多年的生产经营已经建立相对完善的供应商管理体系，但如未来原材料价格出现大幅波动，则可能造成公司经营业绩出现相应波动。

由于中瓷电子毛利率降幅过大，证监会在此前下达的反馈意见稿中表达了质疑，中瓷电子应该补充说明报告期内各产品毛利率差异的原因和同一产品不同会计期间毛利率波动的原因。此外，着重分析产品毛利率下降对持续盈利能力的影响。

保荐机构和会计师还需要说明中瓷电子毛利率的合理性和真实性，产品毛利率下降对持续盈利能力的影响。与此同时，中瓷电子还需要补充披露可比上市公司产品及用途与中瓷电子产品的可比性，补充分析中瓷电子毛利率低于可比上市公司的原因，对中瓷电子持续盈利能力的影响。

为保营收业绩致应收款激增？

长久以来，中瓷电子定位为高端的电子陶瓷外壳产品供应商，产品质量可靠，行业知名度较高。经过多年的积累，公司已成为大批国内外电子行业领先企业的供应商，甚至是核心供应商，并与其建立了长期、稳定的合作关系。在光通信领域，全球多家著名的光电器件厂商均是公司客户。

在无线通信领域，NXP、Infineon等世界知名的半导体公司为公司客户;公司业与国内著名的通信厂商华为、中兴建立了合作关系，合作范围不断扩大。不过，据笔者了解，电子陶瓷行业位于整个产业链的中游，下游产业的需求状况将直接影响到电子陶瓷行业的需求。

下游产业是电子元器件及其模块生产产业，其终端应用产业包括光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等。下游智能汽车、物联网、无人机市场、虚拟现实(VR)等新兴领域的发展，将带动电子陶瓷外壳产品的应用领域不断扩大。

据招股书显示，报告期内，中瓷电子的快速成长主要依赖于电子元器件及其模块生产产业的蓬勃发展。如果相应行业出现重大的市场突变或其他不可抗力因素，那么将对公司经营造成重大不利影响。另外，宏观经济波动、行业政策变化对公司所处行业亦有影响，周期波动的系统性风险不能完全避免，公司未来业绩将会受到影响。

与此同时，正是受制于产业链中游，笔者经过分析发现，中瓷电子为开拓市场，并且保持营业收入的持续增长，或许还采取了放松付款条件等措施。据招股书显示，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 6656.94万元、10704.49万元、10555.81万元，占流动资产比例分别为25.35%、23.64%、25.08%。

可以看出，2018年应收账款绝对值增加明显，然而，对于2018年应收账款绝对值明显增加，招股书给出的解释是，由于2018年第四季度公司销售额大幅增加，以及2018年公司销售收入增长结构发生变化，内销增长高于外销增长，而内销收入结算周期长于外销收入导致应收账款大幅增加。

同一时期，应收票据账面价值分别为3000.25万元、2185.27万元、7417.24万元，占流动资产比例分别为11.43%、4.83%及17.62%，2019年该公司应收票据占比大幅提升。同时应收票据和应收账款占流动资产的比例也由2018年的28.47%提升到2019年的42.70%。

此外，据招股书显示，通过比对该公司应收票据结构发现，自2018年至2019年间增加的5231.67万元应收票据中，有3414.44为商业承兑汇票。根据以往规律来讲，商业承兑汇票的风险明显高于银行承兑汇票。不过，对于2019年商业承兑汇票的大幅增加，招股书给出的解释为，报告期内，部分客户使用商业承兑汇票结算增加，导致其期末余额逐期增加。

尤其是，2019 年以来，部分客户使用票据结算增加，导致 2019 年末银行承兑汇票及商业承兑汇票余额大幅增加。鉴于商业承兑汇票的大幅增加，证监会在其反馈意见稿中也要求，中瓷电子补充说明部分客户使用商业承兑汇票结算增加的原因，是否存在放宽条件接受商业承兑汇票而增加收入的情形。

此外，笔者翻阅招股书发现，2017—2019年，中瓷电子经营现金净流量为3630.49万元、-4486.29万元、6836.82万元。有投行人士表示，2018年公司经营现金净流量出现明显下降，原因在于中瓷电子于2018年偿还以前年度开出的承兑汇票。这些承兑汇票的开立是否意味着该公司的现金流曾面临断供的风险。

不过，招股书给出的解释，2018年度经营活动现金流量为负，主要原因如下，公司在发展上升期主要依靠自身经营积累扩大生产，导致现金流较为紧张，故公司从2017年开始逐渐使用承兑汇票支付部分货款，导致当期末经营性应付款项余额较大;为缓解资金压力，公司于2018年进行两轮增资，共募集资金2.50亿元，增资资金到位后，公司集中兑付了大量承兑汇票，导致2018年度当期经营活动现金流量净额为负。

对此，监管层也注意到了这点，在此前的反馈意见中提出，中瓷电子结合行业发展情况、行业发展趋势、中瓷电子所处的竞争地位及市场占有率情况、中瓷电子自身生产经营状况、经营活动现金净流量与净利润差异原因补充说明报告期收入变动和净利润变动的匹配性，进而补充说明报告期内业绩增长的合理性，补充分析持续盈利能力。

研发费率投入滞后存货面临跌价风险

作为国内最大的高端电子陶瓷外壳生厂商，河北中瓷电子科技股份有限公司(下称“中瓷电子”)的营收规模却仅为全球龙头的1/200，实力对比十分悬殊。

公开资料显示，目前高端电子陶瓷外壳市场主要被日本等国外企业占有，竞争对手包括日本京瓷等企业，国内厂商生产规模、技术水平与国外厂商差距明显。

据日本京瓷年报显示，2019年日本京瓷营业收入为1048.08亿元，归母净利润为70.6亿元。同期，中瓷电子的营业收入为5.9亿元，约为日本京瓷的1/200；归母净利润为7641.59万元，约为日本京瓷的1/100，从两者营收业绩来看差距还是较为明显。

不过，与行业老大差距明显的中瓷电子，虽在招股说明书中称与海外巨头相比国内厂商需要提升研发水平，不过，近年来公司研发投入占比却持续下降2017年、2018年、2019年研发费用率分别为14.2%、13.2%、10.7%。与此同时，公司未来三年将有效开拓消费电子陶瓷外壳及基板领域。

此外，据招股书显示，2017-2019年，中瓷电子主要产品（电子陶瓷系列产品）的产量分别为882.94万只、973.73万只、1853.60万只；销量分别为871.98万只、918.67万只、1764.57万只，产销率分别为98.76%、94.35%、95.20%。虽然中瓷电子产销率较高，但随着公司的不断发展，其产品库存量也不断增加。

报告期内，2017-2019年，中瓷电子存货账面价值分别为9216.64 万元、11961.85 万元和17847.87万元，占总资产的比例分别为22.98%、17.57%和21.76%。其中2018年末在产品余额大幅增长，主要系2018年公司后道工序从租赁厂房搬入自有厂房，厂房面积、库房容量进一步增加，生产规模进一步扩大所致。2019年末在产品较2018年末增加1,771.29万元，增幅37.52%，主要系2019年度营业收入大幅增长，公司增加生产规模所致。

不过，笔者通过对招股书分析发现，中瓷电子的产量数据是存在一定疑点。

比如，2018年主要产品电子陶瓷系列产品的产量为973.73万只，相比销量918.67万只多出55.06万只，产销率为94.35%。产量大于销量意味着未销售完的产品在年末时将记入存货，即2018年年末库存产成品相比上一年有一定规模的新增。

然而，2018年年末存货当中库存商品2980.10万元和发出商品1191.13万元的合计相比上一年年末相同项目的金额，不但没有增加，反而还减少了195.72万元，如此情况实在异常。那么，这是否意味着，2018年产销形成的年末剩余55.06万只应该在存货中需要体现多大规模的增长呢？

为了测算出上述异常情况的一个大致的差异金额，笔者将2018年主营业务成本26631.83万元与当期销量918.67万只结合起来测算，平均成本大约是每只28.99元。若以这个平均成本考虑产销剩余的50.63万只产品的价值，则年末库存产成品理论上应该增加1596.16万元才合理，与招股书实际披露的减少195.72万元的情况相比较，存在1791.88万元的差距，如此大的数据差异还是值得注意的。

不过，中瓷电子也在招股书中解释称，公司主要产品电子陶瓷外壳为电子元件的核心部件，技术要求高，生产环节多、生产周期长，且实行以销定产的生产模式，为能够及时满足客户需求，需备有一定的生产库存；另外，公司部分发出商品需待客户验收合格后方能确认收入，上述业务特点决定了公司具有存货余额高的运营特点。

另外，中瓷电子表示，虽然公司在报告期内存货和生产管理效率较高，但如果客户需求出现重大不利变化，公司的存货将存在较大的跌价风险。不过，针对存货数据异常的情况，证监会在其反馈意见稿中提出，中瓷电子需要结合报告期内主要原材料的采购情况（从数量或重量而非金额角度）、生产各主要产品的领用情况、相应能源的耗用情况，以及对各主要产品的销售和库存情况补充说明产品产量的合理性、相应成本核算的完整性，是否存在少计成本、费用的情形。