原标题：中国燃气(00384.HK)：疫情影响充分释放，新增拓展LPG微管网，维持“买入”评级，目标价35.60港元 来源：格隆汇
目标价：35.60港元
核心观点
公司 FY20 核心溢利 94.7 亿港元，同比增长 16.2%，气量增速 6%，疫情影响在财年内充分释放。FY21 预计气量与毛差修复，LPG 微管网贡献接驳增量，回款加速、自由现金流料同比大幅好转。预计公司 FY21~FY23 EPS 为 2.10/2.45/2.78港元，对应 PE 为 15/13/11 倍，目标价 35.60 港元，维持“买入”评级。
事项：公司发布 2019/2020 财年（以下简称 FY20）年度业绩，全年营业收入 595.4亿港元，同比增长 0.3%；公司拥有人应占溢利 91.9 亿港元，同比增长 11.7%；核心溢利 94.7 亿港元，同比增长 16.2%； 折算核心 EPS 为 1.81 港元，年度派息 0.50港元，核心派息比率 27.6%，同比增长 0.3 个百分点。公司财年截止日为 3 月 31日，故 FY20 业绩受到疫情的较大冲击，而 FY21 业绩压力相应减轻。
零售气量逐月修复，成本优化毛差受益。 FY20， 公司城市与乡镇合计零售气量 156.3亿方，同比增长 6.0%，其中 1Q20 受疫情影响，气量同比下滑 13%。4/5 月，公司单月气量增速已修复至 8%/10%，FY21 全年指引气量增速 15%，考虑到东北/乡镇项目有望分别贡献 3/6 个百分点增量，全年指引对城市项目的内生气量考核相对宽松。公司 FY20 价差 0.605 元/方，同比上年的 0.61 元/方基本持平。进入 FY21，受益于管道气价下调以及主动增加低成本 LNG气源采购，公司价差已开始上行。
天然气接驳量进入平台期， LPG微管网贡献增量。 公司FY20合计新接驳居民542.7万户，其中乡镇气代煤 269.6 万户。 FY21，公司指引完成天然气居民新接驳 500-550万户，并将完成农村 LPG 微管网接驳 50 万户。农村 LPG 微管网业务依托公司现存的庞大 LPG 进口分销网络，无需建设高中压管线，建设与运营成本较低，终端价格较天然气节省 30%，接驳费与天然气业务相当，或成为公司后续重要的增长点。
自由现金流短期下行，回款加速但敞口增加。公司 FY20 受到支付大额应付工程款影响，经营现金流同比下滑 36 亿港元，自由现金流同比下滑约 20 亿港元至-30亿港元。公司 FY20 气代煤合计新增回款 49.4 亿元，FY21 指引新增回款 80-90 亿港元，回款加速。叠加 FY21 气代煤新增户数料持平，自由现金流料大幅改善。后续LPG 微管网接驳可能带来新的乡镇回款敞口，但公司指引 LPG 回款快于气代煤。
风险因素：售气量低于预期，毛差缩减，接驳量低于预期，LPG 微管网开拓缓慢
投资建议：根据公司最新气量与接驳指引，略微下调公司 FY21/22 EPS 预测1%/2%至 2.10/2.45 港元，新增 FY23 EPS 预测 2.78 港元，当前股价对应未来 3年 PE为 15/13/11 倍，微降目标价 1%至 35.60 港元，维持“买入”评级。
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