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原标题：谁为你埋单？灵魂四问下的美国政府支票
6月18日，第十二届陆家嘴论坛在上海举行。央行党委书记、中国银保监会主席郭树清指出：世界上没有免费的午餐，怎么能够让这么多中央银行开动印钞机，去无限量地印发货币呢？他强调，早在两千多年前，无论中国还是欧洲，都已经有过政府滥铸金属钱币导致经济社会危机的教训，更不用说纸币出现以后人类曾经遭受过的多次灾难。金融业内人士不能不懂得，开出空头支票也必须付出代价。
郭树清表示，尽管目前通货膨胀总体还不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来。此外，还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。2008年的“量化宽松”刺激政策到现在为止还未完全消化。中国不会搞负利率和财政赤字货币化。
这一表述应该说是极大澄清了国内市场的迷惑和稳定了预期，在这轮全球抗疫的过程中，相对而言，中国政府的财政和货币刺激程度是审慎和适度的，面对经济形势的长期复杂化，中国政府的政策工具包无疑是稳健和充足的。对比而言，让我们来看看美国政府在过去三个月中到底开出了哪些支票。
一、美国货币政策与财政政策
1．美联储货币政策
面对3月国内股债齐跌和流动性问题，美联储迅速采取了多种紧急金融市场支持政策（
表1
），主要分为几个方面：
第一，降低联邦存款利率到达0-0.25%历史最低水平以维持最低借贷成本；
第二，重启QE并承诺不限量购买以支持国债和MBS，干预回购市场缓解国内流动性危机；
第三，和多家央行开启国际美元互换，缓解国际金融市场“美元荒”；
第四，利用多种政策工具（大众企业贷款计划（MSLP）、定期资产抵押证券贷款工具（TALF）、薪资保护计划（PPPLF））支持企业经营、融资和金融市场稳定。
下一步，虽然在法律层面还不能直接购买股票，但是未来任何政策选项都将可能开启。在美联储主席鲍威尔宣布降息至零和无限QE之后，连过去两年对他诟病不断的特朗普总统都说出了再也不会批评鲍威尔这样率真之言。
3月以来美联储货币政策已现成效。从目前的美债收益率曲线、各类资产表现、流动性指标TED以及风险指标VIX来评估，境内外市场的美元流动性压力已经大幅缓解。货币政策及时落地及其成效固然体现出美联储良好的应变能力，但是不惜一切代价的货币工具使用的做法合理性和其后果尚缺乏深入研究。
表1：美联储货币政策梳理
数据来源：FED、华宝基金
2．美国财政政策
目前美国国会和财政部已经出台了四轮财政刺激。第一轮是紧急支持新冠疫苗研发和各州抗疫的紧急拨款，资金规模较少。第二和第三轮可以说是包罗万象，数量巨大。主要包括以下几个方面：
第一，是对居民的现金派发和失业补助，特别是低端收入居民的转移支付；
第二，对医疗系统以及多部门的财政拨款；
第三，对中小企业的财政补贴和再贷款；
第四，对如航空等特定行业的定向财政纾困。
四轮财政刺激规模接近3万亿（
表2
），占GDP规模接近15%。预计越临近大选，就有可能进一步加大财政刺激和投入。
表2：美国财政政策梳理
数据来源：美国财政部、华宝基金财政对私人部门转移支付的援助力度极大。3月27日美国落地了2万亿美元规模的《援助法案（Cares Act）》。《援助法案》包括7项经济支持内容，且援助范围极广。援助法案中提到美国财政将向年收入不足7.5万美元的每个单身成人一次性最多发放1200美元，向年收入低于15万美元的每对夫妻最多发放2400美元，每个孩子发放500美元。美国约80%的家庭都接受了现金援助，本次财政对私人部门转移支付的援助范围极广（
图1
）。
图1：2018年美国不同收入水平家庭的收入情况
数据来源：Wind、华宝基金二、美国政府债务规模和美联储扩表规模
1．美国政府债务规模
在规模极大的刺激政策之下，包括美国国债、市政债和储蓄债的美国政府债务余额激增。根据美国国会预算办公室的预计，今明两年美国财政赤字分别达到3.7万亿美元及2.1万亿美元。保守预计今年年底美国政府债务余额将达到约28.5万亿（本年度国债余额增长预计超过5万亿），明年年底达到约31.5万亿。如果细分到月度，假设11月大选前共和党再次落地纾困法案，在6-10月加速使用1.5万亿美元财政空间，其余时间财政空间平均分配，则政府债务余额同比增速亦将显著上升，在明年一季度继续攀升（
图2
）。若疫情持续，财政税收和转移支付压力将更大，今明两年美国财政赤字或还会高于预计水平。6月份以来的，美国国债发行数量单月都创出新高，考验市场的购买能力，美联储的直接购买必不可少（
图3
）。
图2：美国政府债务余额同比（10亿美元）
数据来源：Wind、华宝基金图3：美国政府债务边际增量（10亿美元）
数据来源：Wind、华宝基金美国仍有财政空间，但需要通过财政货币化缓解财政及债务压力。目前美国的国债发行仍算顺利，但是债务上升过快是需要高度警惕的。目前美联储通过财政货币化压低其国债发行成本。但以欧日为前车之鉴，过度财政货币化以及负利率将损害美元的国际储备货币地位，大概率不会成为理想政策选项，政府仍需节省财政政策，美国国会两院在出台抗疫政策上还是显示出高效和专业，但是下一步他们必然需要思考财政可持续性的问题。此外，债务高企还需要美联储通过QE手段来刻意压低无风险利率以降低债务利息开支与发行成本。且基于美元全球货币储备地位，美国的铸币权使得美国具有强大的财政货币化的能力，可支撑美联储继续维持或者增加国债购买。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性（
图4
），由于市场利率的下降，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重不升反降。往后看，疫情持续时间越久，政府负担越重，美联储将持续QE压低美债收益率中枢、降低美国政府还债压力。预计未来1-2年内10年期美债收益率中枢或均将处于1%下方。
图4：美国国债占GDP比重与10年期美债收益率
数据来源：Wind、华宝基金当下的债务水平还不至于令美国在财政上捉襟见肘，叠加其财政货币化的能力，美国并不会出现主权债务违约的风险。但持续压低美债收益率会对美债市场有三个方面的影响：
（1）10年期美债收益率持续低于1%将令美债配置价值下降。过低的美债收益率将很可能迫使各国央行减少持有美债（
图5
）。
（2）美联储持续增持美债，会形成了对于非美央行、各国养老金等长期投资者的挤出效应。
（3）假如基准利率不会延伸到负利率区间，长端美债收益率又受到财政形势约束不能过高，加之美债收益率曲线不能长期倒挂，则各期限美债收益率波动范围或将显著收窄。
从日本的经验来看，日本的国债规模也是极高的，在降低财政压力的诉求下，日本央行不得已实施了QQE和负利率，受上述政策影响，近几年日债收益率波动区间明显收窄。相类似的，假如未来美债收益率波动范围收窄，也将使得美债的交易价值显著降低，部分资金也将从美债市场中撤出。这三个方面的影响将迫使美联储接替投资者增持美债来平衡美债供求，并进一步加大实施财政货币化的力度。
图5：外国投资者持有美债规模（10亿美元）
数据来源：Wind、华宝基金2．美联储扩表规模
疫情暴发前美联储持有美债占比为10.6%，目前为16.1%，预计未来将继续攀升，今年超过20%不是没有可能（MMT）。预计年底美联储的QE规模将从年初4.3万亿水平轻松站上10万亿大关，而随着疫情的延续，这一数量将大概率超过目前的预期（
图6
），任何货币边际的紧缩都是不可想象的。在经过了最开始的三个月的强力支持之后，市场已经开始思考未来的通胀预期和美联储下一步举措。是继续不惜一切代价继续高歌猛进地支持金融市场繁荣，还是逐步放慢脚步为政策持续性和退出留有余地，这对整个金融资产价格和资本市场表现都有着极为重要的影响。
图6：美联储2020和2021年资产负债表预测
数据来源：wind、华宝基金三、郭树清主席的灵魂四问
疫情导致的经济停摆对美国社会稳定造成了巨大的冲击。作为一个高负债和消费为主的国家，美国国内大量无业无存款的居民生活的确产生很大问题，同时，高负债的企业和消费行业更经受不起商业活动的停摆，财政补助无可厚非。非常时期用非常之法，但天量的财政和货币刺激规模的后果不可不察，对美元信用的冲击一定会显现，那么国内需要为可能随之而来的汇率和通胀等问题有所准备。市场经济要讲市场规律，无米之炊的财政支出终需有人埋单。美联储前主席伯南克在他的《行动的勇气》中谈到，在那些暗淡无光的日子里，他是如何地尽己所能，殚精竭虑，坚持到底；最为可怕的是他在2008年金融危机开始后那长达一年多时间中所能采用的极限量化宽松规模还不及现在美联储一个月的数量。很多判断不需要高深的理论，只需要常识和实事求是的态度。
时至今日，不同于前几任经济学家的出身，作为以政治学出道的美联储主席，鲍威尔先生是否在夜深人静处认真思考过他治下的美联储的未来？
最后，让我们重温央行党委书记、中国银保监会主席郭树清的灵魂四问：
世界上没有免费的午餐，怎么能够让这么多中央银行开动印钞机，去无限量地印发货币呢？
“对于美国来说，外债也不是债。”未来真的能够长久持续下去吗？
通货膨胀真的能像某种找到特效药的瘟疫一样，在世界经济生活中永远消失了吗？
大规模刺激政策进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，将来如何退出？
（作者季鹏为华宝基金基金经理、国内投资部总经理助理）
责任编辑：王永生
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