江海证券：未来消费的几个关键影响因素|江海证券_新浪财经

原标题：江海证券：未来消费的几个关键影响因素来源：金融界网站

主要内容：

复工后期，经济从供给抑制逐渐转向需求抑制，未来消费走势已经成为了目前关注的热点话题。疫情对消费的短期冲击大，但影响却是结构性的，与人们基本生活紧密相关的必需品消费和日常生活中改善型的可选消费在疫情影响下的表现存在着明显差异。本文将从这个角度出发，来简要分析疫情影响下消费面临的结构性冲击以及疫情后期消费的修复情况。

观察消费的经典指标是社会消费品零售总额。商品零售是社零最主要的组成部分，过去销售额比重稳定在88%左右，今年3月占比有所提高，主要是因为餐饮收入受疫情冲击比商品零售更大。对于商品零售而言，从需求弹性的角度出发，可将限额以上批发和零售业零售额划分为必需消费品和可选消费品两大类。

疫情下的消费受到的冲击情况到底如何？此次疫情给消费带来的冲击程度远远超过了非典时期和08金融危机，消费下滑程度更深。其中，餐饮收入相对于商品零售受到的负面冲击更为严重。

商品零售中，必需品与可选品受到疫情的冲击程度存在较大差异：

（1）必需品：弹性低，受疫情冲击小

必需消费品的需求一般缺乏弹性，在市场低迷之时表现更为坚挺。2020年第一季度居民消费以食品烟酒、饮料、药品等基本生活需求为主，必需品一季度零售额为9951亿元，同比下降-7.3%，相对于社会消费品零售总额-19%的下降幅度，表现较好。从零售业态的角度看，超市1-3月的零售额表现十分抢眼，也侧面反映出必需品消费表现的相对强势。

（2）可选品：弹性高，受疫情冲击大

相对于必需消费品而言，可选消费品的需求弹性较大，抵御经济下行及事件冲击的能力较弱。2020年第一季度，可选消费品零售总额1.4万亿元，同比降27.6%。细分品类来看，化妆品和通讯器材受影响最小；石油及制品类消费受油价和交通封锁影响，同比降23.5%；地产相关消费、汽车受影响程度紧随其后，同比降幅在30%左右。金银珠宝类由于单价昂贵，弹性较大，受疫情冲击影响最大。

随着疫情防控的逐渐放松，3月以来消费也开始陆续恢复。我们认为未来消费的恢复节奏主要与两个因素有关：一是消费者外出购物意愿的变化，这与疫情防控形势密切相关；二是消费者收入如何改善，从居民短贷需求来看，疫情对消费者收入的负面影响已经向支出端传导。这期间政府的消费刺激政策有一定作用但效果相对有限。

分类型看，从目前的情况看，未来一段时间客流量减少或将是餐饮业的常态，餐饮业完全恢复或许要等到新冠疫苗量产推广，生活彻底正常之时，即最早在今年年底或明年年初。

商品零售中：（1）必需品恢复形势较为乐观。疫情期间粮油食品、饮料和中西药品销售异常强劲。日用品和烟酒恢复速度较快，4月零售额同比增速均已回到7%-8%附近，仅较去年12月低5-6个百分点。对日用品来说，需求较为刚性，受疫情影响不大，预计不久后就会恢复至正常水平。服装销售情况与消费者外出意愿密切相关，预计三季度前后服装销量将基本回到疫情前水平。（2）可选品未来不确定性仍存。石油及制品类消费恢复情况主要看后续油价走势，不确定性强，预计短期内油价反弹幅度有限，将持续压制石油及制品类消费的恢复，三季度情况会有所好转，四季度加速改善。地产相关消费迅速恢复，但同正常水平仍有一定距离，我们认为地产需求下半年仍有会反复。目前汽车销售已经基本恢复正常，但我们认为后续压力仍存。4月金银珠宝销售需求也经历了集中释放，销售额同比增速从3月的-30.1%上升至-12.1%，未来金银珠宝消费的复苏会较为缓慢。

总体来看，未来消费复苏关注两点：消费者出行意愿及收入情况，前者可通过铁路、民航、地铁等出行数据来进行跟踪，后者则需关注就业、出口及居民贷款相关表现。分品类看，社零占比较低的必需品表现较好，而占比高的可选品未来不确定性强。短期内消费会继续修复性改善，但恢复斜率会放缓，而且下半年（尤其是可选消费）有出现反复的可能。

突发事件往往会对居民的消费心理和消费行为造成较大冲击，从而影响国民经济的发展。复工后期，经济从供给抑制逐渐转向需求抑制，未来消费走势已经成为了目前关注的热点话题。疫情对消费的短期冲击大，但影响却是结构性的，与人们基本生活紧密相关的必需品消费和日常生活中改善型的可选消费在疫情影响下的表现存在着明显差异。本文将从这个角度出发，来简要分析疫情影响下消费面临的结构性冲击以及疫情后期消费的修复情况。

一、社零结构拆解

观察消费的经典指标是社会消费品零售总额。社会消费品零售总额指是指企业（单位）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。社零对限额以上批发业（年主营业务收入2000万及以上）、零售业（年主营业务收入500万及以上）、住宿和餐饮业（年主营业务收入200万及以上）实施全数调查，限额以下通过抽样调查推断，对难以采集的数据进行估算。

商品零售是社零最主要的组成部分，过去销售额比重稳定在88%左右，今年3月占比有所提高，主要是因为餐饮收入受疫情冲击比商品零售更大。按消费类型来看，社会零售总额可以分为商品零售和餐饮收入两部分，2019年我国餐饮收入4.6万亿元，同比增长9.4%，占总社零的11.4%；商品零售36.5万亿元，同比增长7.9%，占社零的88.7%。从历史数据来看，商品零售在社零中的占比基本稳定在88%左右，而今年3月份该比重增长至93.1%，这主要是因为疫情对餐饮行业冲击要远大于对商品零售的冲击。

对于商品零售而言，由于统计局仅公布限额以上社零的分行业数据，我们从需求弹性的角度出发，将限额以上批发和零售业零售额划分为必需消费品和可选消费品两大类。必需消费品是指人们维系生存、健康所必需的产品，主要包括：食品、医药、服饰、日用品等。可选消费品是指除了必需消费品以外的商品种类，涵盖了家庭消费生活的方方面面，典型的有汽车、石油及制品类、家电家具建材等地产相关消费、通讯器材、化妆品、金银珠宝等。弹性（需求变化率与价格或收入变化率之比）这一概念是理解必需消费品和可选消费品性质的关键。需求受价格或收入变化影响小的商品被认为是必需消费品，换句话说其需求与个人经济状况相关性有限。可选消费品则恰恰相反。

随着我国经济迅速发展，居民消费观念随之改变，我国居民消费水平不断提高的同时消费结构也发生了很大的变化。2000-2019年，限额以上企业商品零售总额由6331亿元增至11.8万亿元，年复合增长率达16.6%。从消费结构来看，2019必需品类、可选品类、其他类消费品的零售额分别为4.9万亿元、8.3万亿元及6277亿元。占比分别为35.6%、59.9%及4.5%。2005年中旬至今，可选品零售额及占比开始超过必需品并持续保持领先地位，目前占比差额稳定在24%左右。

二、疫情冲击下的“消费坑”有多深？

疫情下的消费受到的冲击情况到底如何？此次疫情给消费带来的冲击程度远远超过了非典时期和08金融危机，消费下滑程度更深。2020年1-3月份社会消费品零售总额7.9万亿元，名义同比增速下降19%；除汽车以外消费品零售额7.2万亿元，下降17.7%。2003年非典时期社零总额当月同比增速的最大下滑幅度约为6个百分点，2008年金融危机约为12个百分点，而本次疫情造成的下滑深度已经超过28个百分点。

其中，餐饮收入相对于商品零售受到的负面冲击更为严重。2020年1—3月份商品零售7.2万亿元，同比下降15.8%；餐饮收入6026亿元，同比下降44.3%。春节期间是餐饮消费的黄金时间，为了预防疫情的扩散，今年春节餐馆被迫关店，损失惨重。节后，餐饮作为人口聚集型行业，复工时间也较晚。年夜饭的取消、外出就餐的减少、以及人员、店租成本令不少餐馆陷入危机之中。

商品零售中，必需品与可选品受到疫情的冲击程度存在较大差异：

（1）必需品：弹性低，受疫情冲击小

疫情对消费的短期冲击大，但影响是结构性的。必需消费品的需求一般缺乏弹性，抵御经济下行及事件冲击的能力更强，在市场低迷之时表现更为坚挺。我国2020年第一季度居民消费以食品烟酒、饮料、药品等基本生活需求为主，必需品一季度零售额为9951亿元，同比下降-7.3%，相对于社会消费品零售总额-19%的下降幅度，表现较好。细分品类来看，粮油食品类、饮料类和中西药品类逆势增长，一季度分别同比增长12.6%、4.1%和2.9%；日用品类、烟酒类和服装鞋帽针纺织品类零售额相对同期都出现不同程度的下降，分别下降4.2%、14.0%和32.2%，其中服装鞋帽针纺织品类受到的冲击最为严重。

从零售业态的角度看，超市1-3月的零售额表现十分抢眼，也侧面反映出必需品消费表现的相对强势。按零售业态分，2020年1—3月份限额以上零售业单位中的超市零售额同比增长1.9%，百货店、专业店和专卖店分别下降34.9%、24.7%和28.7%。从目前零售企业公布的一季报数据也可以发现，以百货业态为主的企业一季度营业收入全线下滑，净利润下滑幅度更大，而部分以超市为主的企业营业收入和净利润反而有所增加。

分行业而言：

粮油食品类、饮料类领衔消费增长，刚性凸显，一季度同比增速分别为12.6%和4.1%，疫情下依然保持着增长态势。究其原因，一方面，疫情期间消费者的消费场景发生明显变化，在家做饭一定程度上代替了餐饮消费；另一方面，疫情初期恐慌性情绪蔓延，消费者趋同心理得到强化，出现囤积粮油食品、饮料等居家生活必需品的情况。

中西药品类在疫情中的需求刚性和确定性方面优势突出。一季度中西药品零售额同比增长2.9%，具体来看1-2月同比增长0.2%，3月同比增长8.0%。细分来看，在2月2日部分地区相继实行暂停销售感冒药、止咳药、退烧药政策，对这三类药品的销售造成了很大打击；而与抗疫相关的口罩、消毒酒精、体温计、莲花清瘟胶囊、维生素C等药品短期增长迅猛，口罩和酒精在购买者抢购囤货下，整体呈现供不应求趋势。

作为必需品中必需程度较低的日用品和烟酒，下滑幅度较小，2020年一季度分别同比下降4.2%、14.0%，均小于社会消费品零售总额的下降幅度。日用品涵盖范围广，韧性较强，下滑幅度不大。春节期间原本是烟酒行业的黄金销售时期，但疫情期间不许走亲访友、不许办酒席、不许聚集的规定减少了烟酒的销量。餐饮和烟酒店两个烟酒消费的传统渠道也都因停工停产受到了很大影响。

必需消费品中服装鞋帽针纺织品类受到的冲击最为严重，零售额大幅下降。疫情期间人们居家囤货需求增加，但对出行、社交聚会的限制降低了人们对服装的需求。2020年一季度服装鞋帽针纺织品零售额同比下降32.2%，比社会消费品零售总额的下降幅度要高13.2个百分点。从线下经营情况看，疫情期间多数商场关门，而仍营业的商场及商店，客流量亦大幅度下滑；从线上经营情况看，服装业的低迷同样体现在电商渠道，在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品分别增长26.4%和7.5%，穿类商品下降18.1%。

（2）可选品：弹性高，受疫情冲击大

相对于必需消费品而言，可选消费品的需求弹性较大，抵御经济下行及事件冲击的能力较弱。2020年第一季度，可选消费品零售总额1.4万亿元，同比降27.6%。细分品类来看，化妆品和通讯器材受影响最小，一季度零售额同比分别降3.6%和13.2%。石油及制品类消费受油价和交通封锁影响，同比降23.5%。地产相关消费、汽车受影响程度紧随其后，同比降幅在30%左右。金银珠宝类由于单价昂贵，弹性较大，受疫情冲击影响最大，同比降40.80%。

历史数据看，通讯器材类消费弹性很大，但由于疫情期间消费者被迫居家，对外沟通需求增加，因此此类消费品受疫情影响相对较小。2020年一季度通讯器材类消费品零售额为1062亿元，同比降3.6%，低于限额以上单位商品零售-18.9%的平均水平。外需也显示出类似的特征，4月我国对外出口中自动数据处理设备及其零部件（电脑）出口量增速反弹幅度是除防疫医疗物资外最大的。

疫情下的“宅生活”降低了民众的出行频率，居民社交性化妆需求减少，快递延期开工等，都是导致化妆品零售额大幅下降的原因。2020年1-3月化妆品零售额为636亿元，同比下降13.2%。但相比其他可选品而言，化妆品单价较低，网购占比高，受到的影响要明显小于汽车、地产相关等耐用品。

石油及制品类销售额计算方法为销量* 单价（油价），2020年一季度居民出行意愿下降、油价暴跌，量价端均对石油及制品类销售额产生压制。2020年一季度石油及制品类零售额为3627亿元，同比降23.3%。销量端来看，受疫情前期交通封锁影响，居民出行需求下降，拖累石油及制品类需求。价格端来看，受海内外疫情扩散及产油国开展价格战影响，油价一路下跌，2020年3月WTI原油均价30.5美元/桶，同比大幅下降至-39.9%，国内油价调整虽有40美元/桶的地板价，但3月93#汽油零均价仍同比降8.8%。油价下调直接导致石油及制品类名义消费额降低。

地产相关（家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类）消费与房地产销售、投资及基建投资密切相关。疫情期间受各地区封城（区、村）政策的影响，看房买房、购置家具等受到较大抑制，2020年一季度全国房地产销售面积同比下降37.3%。此外，受停工停产影响，一季度房地产、基建投资下滑明显，同比分别降9.3%、16.4%。地产相关消费零售额随之出现明显下滑。复工复产后基建项目开工领先于其他建筑项目，或是一季度建筑及装潢材料销售表现好于家电家具的原因之一（1-2月三项地产相关消费同比降幅均在30%左右）。

汽车行业受新冠疫情冲击较大，或与以下三个原因有关：一是交通受限外出需求降低，二是线下销售占比高而4S店被迫关停，三是收入下降高价消费推迟。2020年第一季度社零汽车类销量同比下降30.3%，拖累社零商品零售额3.6个百分点。从车型分布来看，一季度商用车（货车、客车）产销量同比下降30%左右，表现整体好于乘用车（同比增速下滑40%-60%不等），即家庭购车需求较企业下滑幅度更大。各类乘用车中，又以大承载量的多用途车MPV产销量下降最为明显，产销量同比分别降70.4%和63.3%，这或与MPV均价最高有关。

金银珠宝在此次疫情中受影响最大，一方面是因为金银珠宝受到消费体验感和网购物流可信度等问题的限制，通常以线下百货、珠宝门店为主要销售渠道，停业对其带来较大冲击。另一方面或与其单价高而实用程度低有关，收入预期减少时金银珠宝相关消费将率先被削减。2020年1-3月份，金银珠宝零售总额为429亿元，同比下降37.7%。

三、消费恢复节奏？

首先，疫情管控限制人口流动，影响外出购物意愿，这是导致3月消费恢复速度明显偏慢的主要原因。因此当4月疫情管控措施放松后，以房地产、汽车为代表的可选消费品存量需求集中释放，成交量明显增加。市区内出行情况可用地铁客流量和拥堵延时指数来侧面反映，值得注意的是，由于疫情增加了对私人开车出行的偏好，拥堵延时指数实际上高估了出行情况。这两个指标在2月下旬和3月底存在明显拐点：2月下旬各省新冠疫情防控应急响应级别第一次集中下调，2月21日-26日共14省将应急响应级别从一级降至二级或三级，地铁客流量和汽车出行量随后开始报复性增长；3月下旬应急响应级别第二次集中下调，3月20日后江西、浙江、上海等地陆续下调应急响应级别，以拥堵延时指数为代表的私家车出行基本恢复到历史同期水平。

但在疫情防控常态化情况下，本土病例仍呈点状式散发分布，外出意愿短期内难以完全恢复，未来疫情防控的形势仍将显著影响消费复苏。

一方面，我们发现外出情况存在明显的地区分化，人口越密集的城市出行恢复越慢，说明目前消费者对密集人群仍有担忧。据汇客云平台“全国购物中心客流回暖监测”显示，“五一”小长假期间全国购物中心平均客流回暖率达59.3%，低线城市复苏情况明显更好。一线城市购物中心平均客流回暖率为56.8%，新一线城市平均客流回暖率为55.0%，二线城市平均客流回暖率为60.2%，三线及以下城市平均客流回暖率为63.9%。地铁客运量也呈现出类似的规律，如成都、郑州地铁客运量的恢复情况就比上海、广州好。

另一方面，除以地铁客运量为代表的市区内出行尚未恢复正常外，受到商务出差、旅行等减少影响，以铁路、民航为代表的省际出行需求恢复速度更慢，这也将拖累未来住宿餐饮等相关线下消费表现。以交通运输部公布的客运量数据来看，2-5月铁路、民航客运量逐渐恢复，但5月平均也只恢复到了去年同期的五成和四成，反弹速度明显慢于市区内出行情况。

其次，消费强刺激政策推出可能性小，以消费券为代表的小规模消费刺激政策虽能促进部分消费品需求恢复，但影响相对有限。从政府工作报告的表态看，中央层面并没有提出类似金融危机后的减半购置税征收、家电下乡等强刺激政策，预计本轮消费刺激政策将以地方政府为主导。以现阶段推出较为频繁的消费券为例（据商务部统计，截至5月8日累计已发放消费券超190亿），从历史经验看，消费券对加快必需品消费恢复有一定作用，但对可选品影响较为有限。日本与台湾的实施经验显示，由于抵扣规模小，消费券短期内确实能刺激单价较低的必需品消费（日本经济企划厅的调查结果显示1999年日本推出的地域振兴消费券用向衣食、家庭用品的比重高达74%），这或许也是除疫情带来的消费习惯改变的影响外，3月以来必需品消费表现较好的另一原因。

再次，中长期来看影响消费的因素主要还是人们当前的家庭收入以及对未来的收入预期。从目前失业率上升、居民收入预期恶化、消费者减少消费贷的情况看，消费未来的恢复并不是一帆风顺的。

前期疫情导致涉及人口流动和聚集的产业陷入停滞，消费、出口需求受阻，企业订单减少，收入下降，对就业和居民收入都产生较大负面影响。就业方面，1-4月全国城镇新增就业354万人，同比少增105万人，就业规模整体收缩，而4月全国城镇调查失业率更是高于去年同期1个百分点。收入方面，一季度城镇居民人均名义可支配收入同比仅增长0.5%，实际收入同比则下降3.9%，均为2002年有数据记录以来的最低值。金融数据方面，2020年1-4月新增人民币贷款中居民部门短期贷款累计值较前两年明显下滑，说明在当期收入减少的情况下，居民存在减支保现金流的行为倾向。

展望未来，居民收入仍然存在两个潜在冲击点，一是出口产业链可能会因为海外经济下行、疫情管控以及国际贸易政策收紧而承压，影响相关从业人员收入。二是前期倒闭、失业或降薪的人或有部分无法回到疫情前。一个值得关注的例子是统计局调研结果显示4月末外出农民工规模恢复至往年的九成，但从相关数据看，4月大部分行业已经恢复正常生产，这部分农民工未来或难再回原来就业岗位。央行发布的《2020年第一季度城镇储户问卷调查报告》也显示疫情降低了居民未来收入预期，未来收入信心指数从2019年12月的53.1下滑至45.9，创下新低。受此影响，未来倾向于“更多消费”的居民占22.0%，比上季下降6.0个百分点。

分类型看，1-3月餐饮业受冲击最为严重，4月伴随消费者外出意愿回暖，行业迎来第一波恢复性增长。餐饮是典型的线下消费行业，它的表现与消费者外出情况密切相关（虽然疫情影响下外卖业务占比提升，但相比堂食，规模仍然偏小）。2020年1-2月餐饮收入同比下降43.1%，降幅远高于商品零售（-17.6%），3月也是社零中除服装外同比降幅进一步扩大的唯一分项。4月疫情防控进一步放松后，餐饮收入增速开始小幅反弹（-31.1%），但相比其他商品消费，恢复速度仍是最慢的（4月餐饮收入同比增速较去年12月下降40.2个百分点，而商品零售额同比仅下降12.5个百分点）。哗啦啦大数据显示，截至5月中旬，餐饮复工已基本结束，但客流量仍未恢复正常。全国餐饮业营业门店数为正常水平的95%左右，但商户的客流量和营业额仅恢复到正常水平的七成。从目前的情况看，未来一段时间客流量减少或将是餐饮业的常态，餐饮业完全恢复或许要等到新冠疫苗量产推广，生活彻底正常之时，即最早在今年年底或明年年初。

商品零售方面：

（1）必需品：恢复形势较为乐观

结合上文的分析，疫情期间粮油食品、饮料和中西药品销售异常强劲。4月粮油食品、中西药品零售额同比增速分别较2019年12月高8.5、0.4个百分点，而饮料零售额同比增速也仅较2019年12月低1个百分点，无所谓恢复一说。展望未来，随着囤货需求下降，粮油食品消费需求或将有所减少，但由于消费习惯短期内具有一定的持续性，其下降趋势将会比较平缓。同样，疫情短期内会提升人们对健康的关注，防疫类产品需求虽会随着疫情的好转有所回落，但幅度不会太大，在常规医疗需求复苏的背景下，预计中西药品零售依然可以保持较为稳定的增长。

日用品和烟酒恢复速度较快，4月零售额同比增速均已回到7%-8%附近，仅较去年12月低5-6个百分点。其中，烟酒零售同比已回到过去几年的中枢水平。对日用品来说，其涵盖的范围多是家庭日常消耗品，如家用餐具、日化用品、照明器具等，需求较为刚性，受疫情影响不大，预计不久后就会恢复至正常水平。

服装销售情况与消费者外出意愿密切相关，一是外出提高服装使用需求，二是目前服装销售渠道仍以线下为主。所以服装类零售额与餐饮表现类似，3月同比降幅较1-2月扩大，4月开始收窄（4月同比-18.5%）。但相比餐饮，服装恢复速度或更快些，一是服装销售网上占比更高，二是换季需求相对刚性，预计三季度前后服装销量将基本回到疫情前水平。

（2）可选品：未来不确定性仍存

与食品类似，通讯器材零售额4月同比增长12.2%，增速已超过2019年12月3.4个百分点，是为数不多的疫情利好行业。目前线下出行尚未完全安全，居家时间拉长，以及疫情期间形成的线上购物习惯都意味着短期内通讯器材销售表现都会不错。

化妆品零售4月恢复速度加快，同比增3.5%，较3月改善15.1个百分点，但仍比2019年12月低8.4个百分点。虽然短期内由于口罩出行增加，彩妆需求有所下降，但该行业整体仍处于景气上升周期，直播带货等新销售形式喷涌，而且从欧美等国的经验看，在经济下行时期，化妆品因廉价奢侈品属性表现较好，预计未来一段时间内销量将稳步恢复，至三季度左右恢复正常。

石油及制品类消费恢复情况主要看后续油价走势，不确定性强。4月石油及制品类消费同比降14.1%，为可选消费中表现最差的品种。高德交通拥堵延时数据显示，4月下旬全国主要城市汽车拥堵情况已经接近去年同期水平，意味着石油及制品类消费数量已经大致恢复。在此背景下，油价成为决定石油及制品消费的主导因素。短期来看，4月下旬以来欧美虽已开始逐步复工，但一方面，参考我国的经验，海外复工节奏预计不会很快，如5月欧美主要经济体制造业PMI初值仍低于50荣枯线；另一方面，新冠疫情在第三世界国家快速蔓延，巴西、印度、墨西哥等国新增确诊人数仍在快速增长，国际航班、居民出行需求短期内依然受阻，预计短期内油价反弹幅度有限，将持续压制石油及制品类消费的恢复，三季度情况会有所好转，四季度加速改善。

随着4月房地产销售好转，基建加快发力，地产相关消费迅速恢复，但同正常水平仍有一定距离。4月商品房销售面积增速从-14.1%反弹至-2.1%，带动家电家具建材销售额同比增速回升至-5%- -8%（较2019年12月低6-11个百分点不等）。展望未来，基建反弹较为确定，关键是居民加杠杆买房的意愿如何。从数据表现看，3月以后居民中长期新增人民币贷款就已经回到正常水平，说明货币政策宽松背景下，居民购房意愿仍强，短期内地产后周期消费大概率继续回暖。但中央一直在限制地方进一步放松地产，或将影响居民未来预期。更关键的是，收入预期下降背景下居民加杠杆的行为是否可持续。我们认为地产需求下半年仍有会反复。

受地方层面的刺激政策推动及疫情后需求集中爆发影响，4月汽车销售明显改善，限额以上社零汽车类同比实现零增长，较3月改善18.1个百分点。乘联会高频数据显示5月乘用车销售进一步回暖，前两周乘用车销量同比增12%。目前汽车销售已经基本恢复正常，但我们认为后续压力仍存，个别月份仍将出现销售额的同比负增长。一是历史经验看刺激政策往往会提前透支汽车消费需求，二是出口产业链带来的收入恶化预期尚未完全反应。

4月金银珠宝销售需求也经历了集中释放，销售额同比增速从3月的-30.1%上升至-12.1%，较2019年12月低15.8个百分点，是除石油及制品类消费外恢复速度最慢的可选品。4月线下销售渠道已基本打通，我们认为金银珠宝销售与其他品类表现分化的主要因素是收入预期变差，从这个角度看，收入预期短期内难以显著改善，未来金银珠宝消费的复苏会较为缓慢。