资产管理中的正循环与逆循环

资产管理中的正循环与逆循环
2020年05月30日 01:40 证券时报

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  作者:陈嘉禾

  在资产管理工作中,许多人会认为,投资结果的好坏仅仅取决于投资技术的高低,只要投资经理脑子够聪明、或者运气够好,就能做好投资。实际上,在资产管理中形成优秀的“正循环”,也是取得更好投资成果的重要因素。反过来,如果资产管理者没有考虑到这个问题,形成了糟糕的“逆循环”,那么即使拥有高超的投资技巧,其工作结果也会大打折扣。

  简单来说,这种“正循环”和“逆循环”的区别,来自于如何在资产管理工作中,正确处理投资结果和投资者所能承受的压力之间的关系。对于资产管理者来说,只要其资金来源并非自有,那么就必须正视其所代表的投资者所能承受的压力,也就是著名价值投资者、睿远基金总经理陈光明所比喻的“副驾驶”的感受。

  由于任何一种志在取得更高回报的投资方法,都不可能保证在任何时候顺风顺水(唯一在任何时候都能顺风顺水的投资方法,大概只能是存银行了,但是回报率少的可怜),因此资产管理者必然在某些特定的时候,受到来自投资者的压力。指望通过一些“全天候”的投资方法,让投资者在任何时候都不感受到逆风行驶的压力,是几乎不可能实现的。

  正循环的形成

  这时候,在一个典型的“正循环过程”中,资产管理者在投资开始之前,已经充分对投资者进行了风险揭示和投资教育,充分让投资者意识到可能产生的风险:这是形成一个“正循环”状态的第一步。

  在这种充分的风险揭示下,资产管理者接受到的资产会更多的来自于“能够接受市场风险的投资者”,而不能够接受风险的投资者则会自然离开。同时,试图形成“正循环”的资产管理者,只会管理在投资者所能承受的风险范围内小部分的钱。也就是说,在投资开始前,一个典型的“正循环”需要资产管理者把投资者这个“副驾驶”的安全带绑到最牢固的状态。

  在这种“正循环”的状态下,当市场出现与资产管理者的投资策略相违背的逆风时,尽管资产管理者仍然会受到来自投资者的压力,但是由于风险揭示足够充分,管理的资产对于投资者来说并不是赌上身家性命般的孤注一掷,投资者这个“副驾驶”的安全带绑得足够牢固,因此投资者并不会因为一时的逆风,就给资产管理者过大的压力。

  在这种小压力的状态下,资产管理者就不需要因为来自投资者的压力,而改变自己的投资策略。这时候,“正循环”的第二个步骤就开始出现:由于资产管理者能够坚持自己的投资策略,可以做到“将在外而君令有所不受”,那么在长期来说,他必然更容易施展投资技巧,获得相对更好的投资回报。

  而这种在长期来说相对更好的投资回报,就会开启“正循环状态”的第三个步骤。由于投资者最终从资产管理者这里得到了更好的回报,两者之间的信任会进一步加深。同时,由于更好的业绩、以及随之而来的更大的名声,资产管理者也能吸引到更多的投资者。如此,一个完整的“正循环”就形成了。

  在一些优秀资产管理者身上,我们不难看到努力经营这种“正循环”的工作。举例来说,沃伦·巴菲特先生在事业刚起步时,仅接受来自亲朋好友的投资,并且给出了著名的“巴菲特条款”,让投资者必须在完全认同他的理念的情况下,才能参与投资,否则他不会要这些钱。

  同样,内地市场著名的价值投资机构睿远基金,在成立以后发行的多个产品中,都采取了“长锁定期、高门槛或者小比例配售”的发行策略。这种发行策略可以最大限度保证投资者这个“副驾驶”的安全带的牢固程度,从而形成资产管理工作中的“正循环”。

  不过,资产管理中的“正循环”固然在长远来看,是一个非常优秀、稳妥的策略,但是却需要付出“更小的当前规模”的代价。也就是说,为了达成正循环的状态,为了让投资者这个副驾驶的“安全带”更加牢固,资产管理者必然会接受更少的资金,因此也会收到更少的管理费和业绩提成。从巴菲特早期“只管能够认同自己理念的投资者的钱”、睿远基金的“长锁定期、高门槛和小比例配售”的策略来看,为了获得正循环的状态,他们都损失了大量的当期管理费。

  谨防“逆循环”

  反之,如果资产管理者不肯付出一部分当前管理规模和管理费的代价,而是“什么投资者的钱都肯接、多少投资者的钱都肯要、风险提示走个过场就行”,那么虽然可能在当前扩大了管理规模,却有可能因此走入一个“逆循环”的状态。

  在一个典型的“逆循环”中,资产管理者在最开始接受了来自投资者的大量投资。这些投资虽然在当时带来巨额的管理费用,但是出钱的人并不真正了解自己会碰到多少风险,所出资的比例也高于自己能承受的风险范围。

  在这样的投资开始之后,如果遇到顺风,那么万事大吉。但是,一旦投资遇到逆风,那么投资者立即会对资产管理者施加巨大的压力。而在这种压力的情况下,资产管理者将无法按自己的方法进行投资,势必要向因为市场变动而带来的压力妥协,从而出现该买的时候不买、该卖的时候不卖的情况。

  由此,资产管理者的长期业绩会受到折损,原始的投资者也会离开。而随着管理费的降低,资产管理者不得不继续向投资者低头,继续对自己的投资策略打折扣。由此,资产管理工作就开始进入一个典型的“逆循环”状态。

  我曾经认识一位朋友,在创办了一家私募基金以后,在2015年牛市中接了一大笔投资人的钱。这笔钱之所以在当时涌入二级市场进行股票投资,并不是因为投资者对股票市场有多少了解,而仅仅是因为“看到身边的人都在赚钱,所以也要买相关的产品”。

  结果,当市场在2015年初夏时走向疯狂时,我的朋友看到了风险、降低了仓位,但是他的投资者却不满意低仓位带来的低涨幅,要求他必须满仓,否则就撤资。无奈之下,这位朋友只好把仓位加到八成,勉强满足了投资者的要求,却在后来2015年夏天的市场暴跌中损失惨重。

  而到了2016年年初,当市场下跌了巨大的幅度以后,他想把剩下的两成仓位也投入市场中抄底,却又一次受到了投资者强烈反对。这一次,他的投资者已经被市场吓破了胆子,不断要求他只保留二到三成的股票仓位。在这样的资产管理者与投资者关系中,尽管拥有丰富的投资经验,但是想取得好的、甚至是一般的投资业绩,也必然是绝无可能的事情了。

  “求木之长者,必固其根本。欲流之远者,必浚其泉源。思国之安者,必积其德义。”在资产管理工作中,形成“正循环”的状态,虽然会导致在一开始时管理规模变小、管理费降低,但是却能保证长远的发展。反之,如果为了资产管理规模,放任“逆循环”的状态出现,那么即使资产管理者水平出众,也难免在长期投资中受到种种掣肘,从而无法发挥自己高超的投资技巧。

  (作者系九圜青泉科技首席投资官)

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责任编辑:曹婕

资产管理

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