人福医药：麻药王者 历史拐点

原标题：人福医药：麻药王者 历史拐点

麻药王者，历史大拐点!近1年多以来，我们全市场唯一一家持续推荐人福医药，逻辑在于：2018/2019年初以来的人福医药，可类比2006-2012年——麻药高增长(收入CAGR34%，利润CAGR49%)+聚焦医药主业+股价涨了10倍。2018/2019年宜昌人福收入增速23%/28%，利润增速28%/41%，预计2019-2022年收入端复合增速20%，利润端复合增速20%+，2017年底开始实施“归核化”，剥离非核心医药资产，强化核心主业优势，我们判断公司未来2年市值有望翻倍。

“麻醉镇痛”向“大麻药”布局，业绩有望持续高增长。多科室推广成效显著，2017年新进医保品种纳布啡和氢吗啡酮高速放量，瑞芬新版医保取消限制并进入基药，销量增长有望加速。研发进入收获期，阿芬太尼2020年初已获批，1类新药麻醉镇静药瑞马唑仑、磷丙泊酚预计2020年陆续获批，公司将实现“大麻药”布局。预计未来三年收入端复合增速20%，研发和销售投入高峰期已过，预计利润端复合增速20%以上。

宜昌人福机制理顺，股权绑定利益各方。人福医药收购宜昌人福管理层手中13%股权意义重大：1)新管理层将进一步聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心;2)我们判断“重组+募集配套”前后，短期EPS基本保持不变，中长期因为麻药占比提升，增厚EPS;3)宜昌人福管理层实现换股，公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权，同时任公司董事长，深度绑定管理层利益，中长期稳健发展可期。

2020年将是归核化落地大年，负债规模将下降，财务费用有望大幅降低。2017年以来坚定实施“归核化”战略，剥离非核心资产已经收回50亿以上现金，2020年有望是归核化落地大年，预期收回20-30亿现金，后续计划出售资产若顺利出售，合计将收回现金百亿级别，此外资产重组募集配套资金不超过10亿，有望用于偿还部分贷款，中长期负债规模和财务费用将持续降低。

盈利预测与估值。预计2020-2022年宜昌人福利润端复合增速20%以上，2020年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是趋势，财务费用有望减少。考虑到增发和并表(按全年并表测算)影响，预计2019-2021年净利润分别为8.9/11.6/15.3亿元，2020-2021年同比增速31%/31%，2019-2021年EPS0.65/0.71/0.93元，业绩对应2020-2021年PE27X、20X，麻药利润占比95%，考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头，优质赛道——高成长性、高盈利、高壁垒，分布估值法，给予2020年、2021年40倍、38倍PE，合理估值28元、35元，年内50%、一年80%空间，维持“买入”评级。

风险提示：麻药降价;归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;产品销售不及预期等风险。