盯着库存判断煤价还可靠么？

原标题：盯着库存判断煤价还可靠么？ 来源：陆家嘴大宗商品论坛

核心观点

实行长协制度后，库存对价格影响趋弱。目前，市场上普遍认为库存与价格总体呈反比关系，体现为库存增速放缓或为负，意味着需求边际改善，价格上涨。当港口库存水平越低，其对煤价支撑越强。我们认为该观点若放在实行“长协合同”以前并无问题，但就当下市场而言，库存对价格的影响逐步趋弱，库存水平的高低，并不能作为影响价格的主要依据。

运力短板已基本补齐，铁路、港口运力充裕；

港口作业效率提升，煤炭中转速度加快；

北港职能自供改以来逐步发生转变，金融属性削弱，流通属性加强，其库存水平对煤价影响逐步减弱。

长协前库存影响价格，长协后价格影响库存。为更清楚了解库存和价格之间的关系，我们选取秦皇岛港库存和煤价进行单位根检验和格兰杰因果实验，并运用VAR模型及脉冲响应函数对库存和价格之间的关系进行研究，结果表明：

长协前（2009年~2016年底）：煤炭库存影响价格，且库存变动对价格具有明显的负冲击效应（△p=-1.596543△s），但煤炭价格不影响煤炭库存；

长协后（2017年至今）：煤炭价格影响库存，且价格变动对库存具有明显的正冲击效应（△s=5.116225△p），但煤炭库存不影响煤炭价格。

疫情期间供需面最大变化在于“供给弹性大于需求”，这是导致本轮煤价“先涨后跌”的主要原因。虽然现货、年度长协价格倒挂不可避免，或会对现货价格起到一定支撑，但我们认为短期内该支撑力度有限，当下决定煤价最核心的问题还是在于下游需求的恢复速度。若下游需求短期内能恢复至去年同期水平，市场情绪或有所改善，煤价亦将逐步企稳，甚至小幅反弹；若下游需求恢复缓慢，我们认为现货价格或将跌至535元/吨寻求支撑，极端情况下不排除跌至500元/吨。

投资策略。近期受海外疫情和油价暴跌影响，煤炭板块出现明显下跌，外资占比稍大的龙头股更甚。我们认为造成上述现象的原因主要是受流动性和恐慌情绪影响，公司自身基本面并未发生变化。我们坚定当下就是中国神华股价底部区域，但在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动下，“精准抄底”难度极大，本着“时间比价格重要”的原则，推荐重点关注，积极配置。除此之外，平煤股份作为中南地区焦煤龙头，其炼焦精煤售价稳定，三年保底股息高达18%，且公司于3月23日发布“控股股东再次增持股份计划”公告，拟在6个月内累计增持金额1~5亿元，其配置价值凸显，建议积极配置。

风险提示：煤价大幅下跌，长协定价机制取消。

报告正文

1.库存常用作反映供需，判断价格的重要依据

库存变动作为供需均衡的直观反映，多用来作为判断煤价的重要依据。煤炭作为我国第一大能源，亦作为关系国计民生的重要物资，其价格波动的原因自然而然成为研究的焦点。价格是供给与需求共同作用下的结果，价格走势实际是煤炭供求态势动态作用的现象，反映出当时市场上的供需状况。而库存作为供需均衡的直观反映，其变化从侧面反映了当时煤炭市场上的供给与需求情况，由于库存数据较易获得，且多为日频、周频数据，因此市场多以库存作为判断煤价变动的重要依据之一。

具体到煤炭行业而言，库存大体分为上中下游三个层面。

上游库存（生产环节）：包括全国煤矿库存、国有重点煤矿库存、站台库存等；

中游库存（流通环节）：包括北港库存（环渤海）、江内港口库存、华南港口库存、华东港口库存等；

下游库存（终端消费）：包括沿海6大电库存、全国重点电厂库存、生产企业库存等。

北港库存一直作为库存研究的重点。生产环节是创造物质资料的过程，消费是其终点，这两个环节投机性质较弱。而流通环节中涉及大量煤炭贸易商参与，其从上游生产环节向煤矿收购煤炭，然后伺机卖给下游终端消费环节，一般贸易商的存储动机多以投机需求为主，以获取价差为其最终目的。因此中游库存（流通环节）一直都是库存研究中的重点，通过分析中游库存，特别是北港库存水平来判断对未来煤价走势影响。

2.定性：库存对价格影响趋弱

如果说价格与库存都是供需结果的基本反映，那么他们之间关系如何？目前，市场上普遍认为库存与价格呈明显反比关系，体现为库存增速放缓或为负，意味着需求边际改善，价格上涨。当港口库存水平越低，其对煤价支撑越强。

我们认为该观点若放在实行“长协合同”以前并无问题，但就当下市场而言，库存对价格的影响逐步趋弱，库存水平的高低，并不能作为影响价格的主要依据。

2.1.运力瓶颈基本消失

我国煤炭供需地域错位，铁路输送通道发挥调节作用。我国煤炭资源虽丰富，但地域分布特征明显，主要集中在山西、内蒙、陕西、新疆等地。受供给侧改革“去产能”影响，先进产能不断向“晋陕蒙”地区集中，中部及东部沿海地区煤炭缺口凸显，加剧了运输环节压力。

运力短板已基本补齐，铁路、港口运力充裕。过去三年，我国铁路运输基本稳定，以“西煤东运”为主，“北煤南运”方面尚有缺失。但随着2019年“十一”期间浩吉铁路的开通，“北煤南运”通道取得重大突破，基本解决了华中地区缺乏直达铁路运力问题。外加“西煤东运”铁路运能不断释放（主要集中在蒙冀线和瓦日线）以及北方港下水能力提升（华电曹妃甸5000万吨码头+瓦日铁路铁水联运梁山港一期650万吨投运），煤炭铁路运力、港口下水瓶颈已基本解决，短板已基本补齐。

一方面，自2017年以来，全国煤炭铁路日均装车量稳步提升，尤其随着蒙冀线运力增加，北方港口铁路运能大幅提升；

一方面，2019年国有重点煤矿日均装车量占比处于近期新低，我们认为这从侧面说明随着铁路运力的提升，煤炭铁路运输紧张的现象有了极大的缓解，从而使得民营煤矿请车难度明显下降，更多的市场货源得以流出；

一方面，浩吉铁路开通在一定程度上分流了“两湖一江”地区的煤炭需求。2020年10月份，浩吉铁路预计发运量能从目前的7万吨/日上升到26万吨/日，受分流影响，预计沿海港口调入调出继续萎缩，重要性边际削弱。

2.2.港口作业效率明显提升

港口作业效率提升，煤炭中转速度加快。据找煤网统计，2019年北港煤炭下水量合计7.15亿吨，较2018年的7.25亿吨下滑1000万吨，降幅仅1.4%。而与此对应的“日均锚地船舶数+预到船舶数”同比下滑27.6%，其下滑幅度明显大于港口下水量降幅，其意味着港口作业效率明显提升，煤炭中转速度加快，未来难以再次上演排队拉煤景象。

2.3.实行长协合同后，港口金融属性削弱，流通属性加强

北港职能自供改以来逐步发生转变，金融属性削弱，流通属性加强，其库存水平对煤价影响逐步减弱。

一方面，北港长协占比不断提升，其库存指标参考意义减弱。供给侧改革后，为保证国内煤炭市场平稳有效运行，发改委要求煤电双方签订长协合同，以“基准价+浮动价”为定价机制，并要求确保签订的年度中长期合同数量占供应量或采购量的75%以上，履约率不低于90%。为了发挥长协压舱石作用，有效保障煤炭供应，近年来北港作为最大的煤炭中转地，其长协煤占比不断提升，导致其库存高低的参考意义愈加下降。

一方面，随着大型煤矿和电厂业务向港口延伸，北港贸易商逐步退出舞台，港口金融属性削弱，流通重回主导。在煤电零和甚至负和博弈的存量市场背景下，由于贸易商在供应链和成本上没有优势，导致坑口往港口发运倒挂成常态，贸易商逐步退出舞台。部分贸易商的退出会导致港口调入量下滑，一段时期内现货数量减少，在淡季容易出现“有价无市”的局面，但由于煤矿自身直接介入港口市场，总体对价格冲击有限。中长期看，自带资源的煤矿介入港口市场后，港口市场的职能逐步转变，金融属性弱化，中转流通属性重回主导。

3.定量：长协前库存影响价格，长协后价格影响库存

为更清楚了解北港库存变动和价格之间的关系，我们选取“秦皇岛港煤炭库存”（以下用“s”表示）和“秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价”（以下用”p”表示）为指标来进行实证研究，本文所选时间序列均为2009年1月1日至今的周度均值数据，为消除时间序列中存在的异方差，使序列趋势线性化，对上述数据进行一阶差分处理。考虑到长协合同签订前后煤炭市场环境发生显著变化，我们分时间段对其进行分析：

长协前（2009年~2016年底）：煤炭库存影响煤炭价格，且库存变动对价格具有明显的负冲击效应，但煤炭价格不影响煤炭库存；

长协后（2017年至今）：煤炭价格影响煤炭库存，且价格变动对库存具有明显的正冲击效应，但煤炭库存不影响煤炭价格。

3.1.长协前（2009年~2016年底）：库存影响价格，但价格不影响库存

3.1.1.单位根检验

采用ADF单位根检验可知，原始序列p的ADF统计量大于5%显著性水平下的临界值，说明该序列存在单位根，为非平稳序列。经过一阶差分后，Ds和Dp均通过单位根检验，其ADF统计量小于5%显著性水平下的临界值，为一阶单整序列。

3.1.2.格兰杰因果检验

由格兰杰因果检验结果可知，在5%的显著性水平下，煤炭库存影响煤炭价格，而煤炭价格不影响煤炭库存。

3.1.3.脉冲响应函数分析：煤炭库存对价格的影响

煤炭库存对煤炭价格具有明显的负冲击效应。当在本期给煤炭库存一个正冲击后，煤价从第1期就开始响应，负响应程度随后逐渐增加，在第3期达到最大值，反应系数为-1.596543，这表明当煤炭库存增加1个单位时，煤炭价格下降1.596543个单位，且影响时滞为3个星期，此后冲击效应逐步减弱，到第14星期后接近0。

3.2.长协后（2017年至今）：库存不影响价格，但价格影响库存

3.2.1.单位根检验

采用ADF单位根检验可知，原始序列p的ADF统计量大于5%显著性水平下的临界值，说用该序列存在单位根，为非平稳序列。经过一阶差分后，Ds和Dp均通过单位根检验，其ADF统计量小于5%显著性水平下的临界值，为一阶单整序列。

3.2.2.格兰杰因果检验

由格兰杰因果检验结果可知，在5%的显著性水平下，煤炭库存不再影响煤炭价格，而是煤炭价格影响煤炭库存。

3.2.3.脉冲响应函数分析：煤炭价格对库存的影响

煤炭价格对煤炭库存具有明显的正冲击效应。当在本期给煤炭价格一个正冲击后，煤炭库存从第2期开始响应，正响应程度随后逐渐增加，在第4期达到最大值，反应系数为5.116225，这表明当煤炭价格增加1个单位时，煤炭库存增加5.116225个单位，且影响时滞为4个星期，此后冲击效应逐步减弱，到第8个星期后接近0。

4.短期煤价判断仍需立足供需面变化

疫情期间供需面最大变化在于“供给弹性大于需求”，这是导致本轮煤价“先涨后跌”的主要原因。

疫情爆发至2月中下旬，供需面核心在于“供给收缩幅度大于需求”。我们在此前发布的《疫情来袭，节后煤价怎么看？》报告中明确指出“短期来看，受疫情影响，煤矿复工复产普遍延后，外加汽运受阻，产地供给偏紧有望延续，虽然下游需求复苏时间亦有所推迟，但考虑到上游供给收缩幅度大于下游需求，煤价或稳中有涨”。

2月中下旬至今，供需面核心在于“供给恢复速度明显快于下游需求复苏”。由于我国煤炭产区集中且多以国企为主（政府指导性强），导致上游复工复产速度明显快于下游，供需面由疫情初期的“供＜求”随即转向“供＞求”，促使煤价大幅下跌。

截至3月23日，CCI5500已由2月21日的高点576元/吨跌至546元/吨，创下2016年9月以来新低，且与3月“年度长协价格”持平，跌破已无悬念。而在此之前，现货价格仅两次短暂跌破过年度长协价格，分别为2017年5月15日~2017年6月7日（为期24天）和2019年11月5日~2019年11月30日（为期26天）。

虽然现货、年度长协价格倒挂不可避免，或会对现货价格起到一定支撑，但我们认为短期内该支撑力度有限，当下决定煤价最核心的问题还是在于下游需求的恢复速度。若下游需求短期内能恢复至去年同期水平，市场情绪或有所改善，煤价亦将逐步企稳，甚至小幅反弹；若下游需求恢复缓慢，我们认为现货价格或将跌至535元/吨寻求支撑，极端情况下不排除跌至500元/吨。

5.投资策略：价格比时间重要

近期受海外疫情和油价暴跌影响，煤炭板块出现明显下跌，外资占比稍大的龙头股更甚。我们认为造成上述现象的原因主要是受流动性和恐慌情绪影响，公司自身基本面并未发生变化。我们坚定当下就是中国神华股价底部区域，但在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动下，“精准抄底”难度极大，本着“价格比时间重要”的原则，推荐重点关注，积极配置。除此之外，平煤股份作为中南地区焦煤龙头，其炼焦精煤售价稳定，三年保底股息高达18%，且公司于3月23日发布“控股股东再次增持股份计划”公告，拟在6个月内累计增持金额1~5亿元，其配置价值凸显，建议积极配置。

6.风险提示

煤价大幅下跌。

长协定价机制取消。