A股定价"玩法"变了 泽璟生物采用“市值/研发费用”

　　原标题：A股定价“玩法”变了！泽璟生物确定发行价33.76元/股，采用“市值/研发费用”为可比估值指标

　　来源：21世纪经济报道

　　1月12日，泽璟生物与联席主承销商中金公司协商确定的发行价格为33.76元/股，首家未盈利公司的定价逻辑浮出水面。

　　21世纪经济报道记者注意到，该发行价采用了“市值/研发费用”作为可比估值指标，对应的“市值/研发费用”为56.74倍。发行价对应的融资规模20.26亿元，发行后总市值81.02亿元，2018年泽璟制药研发费用为1.4281亿元。

　　泽璟生物是A股首家未盈利的企业，市盈率、市销率、市净率等常见的可比估值方法均无法准确预测公司合理的股权价值，因此采用何种估值方式备受市场关注。

　　21世纪经济报道从一位投行人士处获悉，选择市值/研发费用的行业估值指标在国际上具有通用性，该指标可以反映一家公司研发创新实力以及研发创新潜力从而体现公司价值。

　　DCF模型了解一下

　　泽璟生物是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。公司所有产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，公司产品尚未实现销售收入，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。

　　2016-2018年度及2019年1-6月，泽璟生物研发费用分别为6107.74万元、1.6亿元、1.4亿元及7571.06万元；归属母公司净利润分别为-1.3亿元、-1.5亿元、-4.4亿元和-3.4亿元。未来一段时间内，公司预期仍将持续亏损。

　　对于这类亏损的创新药企业，境外资本市场多以DCF方法为估值定价参考。

　　21世纪经济报道记者从投行人士处了解到，此次中金公司正是基于DCF模型和可比公司，测算了公司发行后合理股权价值为80.73-98.52亿元，对应每股股权价值为33.64-41.05元。从最终定价33.76元/股来看，落在投价报告价格区间内。

　　21世纪经济报道记者查阅资料发现，DCF模型关注公司未来多年的收入、利润及自由现金流，通过对公司未来的收入利润实现情况做出预测，折现得出企业目前的价值。

　　在成熟度较高的海外资本市场，如香港和美国IPO，DCF模型是生物医药公司发行定价普遍采用的估值方法。在生物医药公司海外上市项目启动初期，投资者一般根据公司的产品线丰富度、产品的临床进展以及上一轮私募融资估值进行初步的价值判断；随后，参与意向较强的基石投资者或潜在锚定投资者会搭建DCF模型，并与投行交流DCF模型细节。

　　注意未来股价波动风险

　　虽然创新药公司境外上市多以DCF方法为估值定价参考，市值/研发费用亦有一定参考价值。

　　公开研报显示，属于汽车行业的特斯拉和蔚来汽车在其产品尚未实现市场化，亦无收入利润等有效财务数据时，公司估值逻辑与创新药公司较为类似，参考市值/研发费用进行；属于信息服务行业的恒生电子由于研发投入较大，且其研发储备是市值的重要推动因素，相关研报中也采用了市值/研发费用作为可比估值指标。

　　与允许未盈利生物医药公司上市的香港股票市场相比，泽璟生物发行价对应的“市值/研发费用”（56.74倍）高于港股可比公司平均水平，但低于A股可比公司平均水平。

　　截止2020年1月9日（T-3日），可比公司“市值/研发费用”平均值为31.27倍，其中港股可比公司“市值/研发费用”平均值为21.33倍，A股可比公司（贝达药业）“市值/研发费用”平均值为90.91倍。

　　需要注意的是，这是A股首次给亏损企业定价，而且创新药研发过程复杂，耗时长，所需要的资金投入也较大，同时伴随着研发失败的概率，未来股价走势存在不确定性。

　　泽璟生物在公告中表示，公司未来几年将存在持续大规模的研发投入，上市后一段时间内未盈利状态预计持续存在。本次发行存在未来股价下跌给投资者带来损失的风险。发行人和联席主承销商提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资。

　　从港股可比公司来看，除了信达生物、君实生物、康宁杰瑞制药股价较为稳健之外，歌礼制药、中国抗体、华领医药、迈博药业、东曜药业、亚盛医药、复宏汉霖、基石药业等股价已纷纷破发，最大跌幅接近80%。

　　资深投行人士王骥跃此前接受21世纪经济报道记者采访时说道，“投资泽璟也意味着更高的风险，因为普通投资者可能无法判断是否高估或值得买入；对专业投资者同样风险很大，因为公司现在还没收入，未来收入现金流的预测风险就比普通公司更大一些，如果未来实现与预期差异较大，股价也会很大波动。”

责任编辑：王帅