评论：不能带来现金流的资产就是负债

　　□金学伟 

　　到本周三止，A股已有417只股票的股价净资产倍率低于1，其中有42只股票的净资产本就为负。去掉这42家，破净资产的个股家数为375家。同期，扣除科创板后，A股上市家数约为3673家，破净比例达到10.21%。如把这42家也算进来，则为11.35%。

　　尤其引人注目的是，52家“中字头”股票，已有15家跌破净资产，破净比例高达28.84%。

　　遥想过去，“中字头”股票“破净”总是能和大盘的底部相对应，如今破净比例近29%，市场却毫无反应，这到底意味着什么？

　　让我们先看看历史。

　　从宏观角度说，股价大比例破净总是由两个因素造成的。一是宏观经济正处在调整周期，造成一些公司盈利能力下降，以及市场对后市预期的劣化。二是适应这样的宏观背景，股市整体估值下移。在这两大背景下，一轮熊市后期出现大量破净股票就不足为怪了。

　　我用恒生聚源数据终端，统计了如下几个数据——

　　2005年6月998点，样本1290家，破净220家，占比17.05%；

　　2008年10月1664点，样本1559家，破净279家，占比17.89%；

　　2012年12月1949点，样本2441家，破净177家，占比7.25%；

　　2018年10月2449点，样本3544家，破净530家，占比14.95%。

　　前两个底部，我们都以指数最低点的最低收盘价为统计日。第三个底部不取2013年6月的1849点，而取2012年12月1949点时的最低收盘日为统计日，原因是代表全市场平均股价的国证A指的最低点产生在2012年12月。不取今年1月的2440点，而取去年10月的2449点，道理也一样。

　　从这些统计我们可以看到，当前400多家、11%的破净比例并不算高。论家数，它比不上2449点；论破净比例，也只能排第四，距998点和1664点的17%的破净率还差得很远。

　　值得讨论的倒是1949点的破净率为什么这么低？我想原因可能有两个：一是从1664点到1949点上了880只新股，占原有上市家数的比例超过50%，我们知道，次新股破净的概率不高。二是2010年后的那几年，正是中小盘股表现好的时期，破净家数的主要贡献者就是中小盘股。

　　如果把1949点去掉，仅考虑998和1664点这两个底，那么，无论现在，还是2440点时，股价结构的调整任务远未完成。换言之，这锅熊肉炖得有点夹生，吃起来不爽，味道不佳，咬不动，硌牙。

　　说了“坏的事实”，来说一个“好的事实”。在“风格指数”中有三个跟市净率有关的板块，一个是“高市净率”，一个是“低市净率”，一个是“破净资产”。如果以2013年6月为起点，到现在为止，它们的涨跌分别是——

　　破市净率板块，涨4.25倍；

　　低市净率板块，涨1.14倍；

　　高市净率板块，涨0.49倍。

　　非常鼓舞人心！破市净率板块以超出其余两个板块几倍的涨幅遥遥领先。

　　原因非常简单。

　　一个是周期。“周期是投资中最重要的事，这是事实”。周期的表现就是从一个极端走向另一个极端。这种极端，往往是基本面因素、趋势，以及人心各方面因素的综合反应，互相驱动，互为彼此。一家公司，如果基本面没问题，公司存续没问题，当前困境仅仅是经营性困境，那么它的股价破净资产往往会带有很大的心理因素和价格趋势因素、市场供求因素。一旦走出困境或者处境缓和，股价就会重返净资产之上。

　　一个是估值。破市净率的估值优势毋庸置疑，也无需多说。

　　但这仅仅是2013年到现在的数据。我们知道，2013年到2018年这6年里，破净资产的个股中，大盘蓝筹股的市值占比至少在80%以上，而这6年中，市场偏好又恰好集中在这些股票上，涨得高，跌得少。反映在板块指数上就是年线的连续收阳。今后会不会仍有这样好的表现，存在很大不确定性。

　　其中最大的不确定性就在宏观。我们知道，如果资产不能带来收益，那么现金流就是负债。如果经营状况恶化，长期不能改善，那点净资产总有一天会变成负资产。过去因宏观经济处于整体扩张状态，几乎所有的行业、所有的公司，都多多少少会受益扩张带来的好处，新三年，旧三年，缝缝补补又三年，好好坏坏度过一个又一个周期。

　　但这样的好日子已经过去了，再也不会回来了。不仅旧的产业、产能淘汰不可避免，今后新的增长周期也将是结构性的增长周期——由少数几个产业繁荣带动整体经济增长。

　　所以，无论今天、明天，或者后天，市场会越来越关注资产含金量，即资产的升值潜力和盈利能力，而不会关注资产的账面数额。美股2008年金融危机时破净率高达28%，时至今日仍有近25%，原因在此。

　　总之，净资产以及市净率，依然可作为我们衡量价值的指标，但这个指标的魔力已大不如昔。不能带来现金流的资产等同负债，至少，你每年都要为它支付一笔折旧。因此，当我们想在低市净率中寻找个股的时候，它的资产是增值还是减值，应成为主要考量。

责任编辑：凌辰 SF179