久日新材：募资扩建强化龙头地位，引领光引发剂走向世界

原标题：久日新材：募资扩建强化龙头地位，引领光引发剂走向世界

  1.久日新材是中国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商，拥有184、1173、TPO、TPO-L、369、907、DETX、ITX 等十余个光引发剂产品的量产能力，湖南、江苏、山东三个现代化生产基地。2018年公司光引发剂产量为10216吨，市场占有率约为30%，主流产品184、1173、TX 系列市场占有率高达40%以上。

  2.2016-2019年上半年，公司营业收入分别为6.39亿元、7.40亿元、10.05亿元、7.89亿元。其中，光引发剂收入占比分别为85.76%、90.86%、95.45%、97.50%。同期公司净利润分别为4140.94万元、5059.23万元、17592.76万元、18123.41万元。光引发剂价格上涨、公司销量稳步增长，是推动业绩快速增长的主动力。

  3.公司核心管理团队多数来自于南开大学，具有多年科研经验。公司研发实力突出，在核心产品工艺研发、新产品开发、光固化技术整体解决方案研发等方面具有行业领先优势，多项生产工艺有效解决了化工生产的稳定性、安全性和环保性问题。

  4.光引发剂的生产将随着环保政策趋严向头部企业集中。公司此次拟13.41亿元用于年产 87000 吨光固化系列材料建设项目，完全达产后，公司光引发剂产能将达5万吨，可满足UV涂料的光引发剂需求量的33%至44%，市场占有率进一步提高。

  5.预计公司2019年-2021年归母净利润分别为3.62亿元、3.80亿元、4.00亿元。以发行后总股本1.11亿股计算，对应每股收益分别为3.26元、3.42元、3.60元。给予公司25-35倍的估值，对应2019年股价为81.50-114.1元/股，对应市值90.25-126.70亿元。

  国内光引发剂龙头企业

  市场占有率连续多年第一

  久日新材是全国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商，光引发剂业务市场占有率约为30%，产品主要为光引发剂、单体及精细化学品，主要应用于UV 涂料、UV 油墨及胶粘剂等光固化配方产品领域。

  光固化材料是传统溶剂型涂料、油墨、胶粘剂的重要替代产品，具备环保、高效、节能、适应性广等优良特性，下游行业主要包括木器涂装、塑料制品涂装、装饰建材涂装、纸张印刷、包装印刷、汽车部件、电器/电子涂装、印刷线路板制造、光纤制造、3D 打印等行业。

  久日新材成立于1998年，是国内最早生产ITX光引发剂的企业，2006 年成功开发光引发剂TPO的基本生产工艺技术，次年确立了以光引发剂作为主营业务发展方向。公司通过自主研发，完善了TPO生产工艺，并陆续开发出DETX、TPO-L、907、369 等光引发剂产品。2014年公司收购常州华钛，引入1173、184、MBZ 等光引发剂产品，产品线进一步丰富。

  截至目前，公司已拥有184、1173、TPO、TPO-L、369、907、DETX、ITX等十余个光引发剂产品的量产能力，拥有湖南、江苏、山东三个现代化生产基地。2016年-2018年，公司产量分别为7313吨、9109吨、10216吨，占国内光引发剂产量的比例分别为22%、27%、27%。同期公司产品产销率分别为107.64%、97.24%、95.82%，产销率始终处于较高水平。

  特别是主流光引发剂产品领域，久日新材市场占有率更高，2018年公司184、1173、TPO/TPO-L、TX系列(ITX/DETX)产量分别为3868吨、3127吨、1378吨、300 吨，占国内产量比重分别达到59.61%、40.73%、33.28%、49.59%。

  从下游客户来看，公司已经与上海飞凯光电材料股份有限公司、阿克苏诺贝尔涂料、PPG、杭华油墨股份有限公司、荷兰皇家帝斯曼集团、盛威科油墨等下游优质客户建立了良好的合作关系。

  2016年-2019年一季度，公司出口销售收入分别为2.56亿元、3.19亿元、4.54亿元和2.21亿元，占同期主营业务收入的比例分别为40.21%、43.14%、45.24%和53.79%，境外客户主要集中在欧洲、北美、东亚等区域。公司凭借扎实的产品质量、稳定的供货能力和优质的品牌优势，获得了国内外客户的广泛认可，在光固化剂领域具有全球影响力。

  产品价格上涨

  带动业绩快速增长

  2016-2019年上半年，公司营业收入分别为6.39亿元、7.40亿元、10.05亿元、7.89 亿元，同比增速10.22%、15.85%、35.87%、52.32%。其中，光引发剂收入占比分别为85.76%、90.86%、95.45%、97.25%。同期，公司净利润分别为4140.94万元、5059.23万元、17592.76万元、18117.47万元，同比增速分别为-18.32%、22.18%、247.74%、114.45%。

  受环保趋严、上游原料供应短缺等因素影响，2017年下半年开始，光引发剂产品市场价格上涨明显，TPO/TPO-L 由2016年的93.89元/千克上涨至2019年二季度的267.62元/千克，184由2016年的45.61元/千克上涨至2019年二季度的71.47元/千克。

  产品价格上涨使得久日新材盈利能力显著提升。2016年-2019年上半年，公司综合毛利率分别为22.64%、24.46%、38.45%和41.13%。同期公司期间费用占营业收入的比例分别为13.63%、15.30%、14.70%、11.28%。2019年上半年，公司加权平均净资产收益率高达20.90%，高于绝大多数已上市科创板公司。

  持续深耕行业研究

  技术储备行业领先

  久日新材创始人团队具有强大的专业背景，董事长赵国锋、总经理解敏雨及贺晞林、寇福平、张齐等几位副总经理均毕业于南开大学物理、化学等专业。赵国锋入选2016年科技部“科技创新创业人才”、国家第三批“万人计划”科技创业领军人才。

  截至目前，公司已拥有发明专利39项、实用新型专利6项，公司主持2项、参与4项行业标准的编制（光引发剂行业共8项），承担多项重大科研项目。

  公司在核心产品工艺研发、新产品开发、光固化技术整体解决方案研发等方面具有行业领先优势。以主流的光引发剂品种1173和184为例，公司创新性使用酸-酸缩合一步连续法制备中间体酮，大幅降低了原材料的消耗和三废的产生，实现生产线的自动化，真正达到生产的本质安全。公司发明的TPO一锅法工艺，工艺简洁、污染物排放少，易于扩产、综合成本低。对907、369等产品，公司均通过工艺改进，提高了生产的稳定性、安全性和环保性，确保了公司在光引发剂市场的龙头地位。

  在新品研发上，久日新材基于对光引发剂结构与活性的深刻理解，能够研发出符合不同领域特定需求的新型光引发剂产品，如大分子类光引发剂1508、907的替代品707、烟包油墨专用引发剂1212和369-V，以及LED专用引发剂2810、2806、2776、3124 等。而针对电子行业客户对产品的特殊需求，公司开发了低氯1173和184、高纯DETX、低钠离子369等多种产品，实现了光引发剂的定制化生产。

  特别值得一提的是，公司研发的UV LED光引发剂体系和3D打印光敏树脂均为从配方整体性能出发提出的解决方案，是国内少有的能够提供光固化技术整体解决方案的企业。未来公司将通过实施产品多元化发展战略，积极拓展光固化行业新材料领域，逐步加大对特种单体、树脂等光固化原材料的研发、生产及销售，进一步扩大市场占有率，提升综合竞争优势，成为“全球光固化材料的引领者”。

  环保趋严利好行业龙头

  募资加码8.7万吨产能

  UV涂料及UV油墨是目前最主要的光固化材料。中国感光学会辐射固化专业委员会统计数据显示，2012年-2018年，我国UV涂料产量年复合增长率达12.74%，UV油墨产量年复合增长率达13.92%。

  另一方面，我国UV涂料产量占涂料总产量的比例在2018年以前多年维持在0.4%-0.5%，远低于国际2.8%-3.2%的平均水平。核心原材料光引发剂严重不足成为制约UV涂料进一步推广发展的主要原因。

  此外由于光引发剂生产过程中，包括涂料、油墨在内的涉及VOCs排放的行业一直是环保部门重点监管的领域。2019年2月生态环境部颁布《2019 年全国大气污染防治工作要点》，要求加快推进重点行业挥发性有机物(VOCs)治理，制定实施重点行业VOCs综合整治技术方案。2019年3月，生态环境部常务会议审议并原则通过《挥发性有机物无组织排放控制标准》、《涂料、油墨以及胶粘剂工业大气污染物排放标准》。

  环保标准的不断提升使得下游产业对于光引发剂，特别是环保型光引发剂的需求量增加，中小型企业逐步淘汰，促进行业向头部集中。

  久日新材此次共募资18.54亿元，其中13.41亿元用于年产87000吨光固化系列材料建设项目，新增27000吨光引发剂及60000 吨单体年生产能力。项目建设期为25个月，完全达产后，公司光引发剂产能将达5万吨，可满足UV涂料的光引发剂需求量的33%至44%，市场占有率进一步提高。

  盈利预测与估值

  2019年下半年光引发剂价格虽略有回调，但整体仍保持高位，考虑到久日新材在光引发剂市场的地位，我们预计2020年-2021年公司产品销量仍将保持在较高水平。同时光引发剂价格2019年已趋于稳定，预计后续价格将保持在较为稳定的状态。

  我们预计公司2019年-2021年实现营业收入14.00亿元、16.80亿元、19.32亿元，归母净利润分别为3.62亿元、3.80亿元、4.00亿元。以发行后总股本1.11亿股计算，对应每股收益分别为3.26元、3.42元、3.60元。

  基于业务相关性和公司规模，我们选取强力新材、扬帆新材、元利科技为公司可比上市公司。强力新材近三年PE均值为54.84倍，PE（TTM）为47.53倍；扬帆新材近三年PE均值为34.00倍，PE（TTM）为23.41倍；元利科技2019年6月上市，PE均值为23.39倍，PE（TTM）为28.97倍。Wind数据显示，申万二级行业化学制品近三年PE中位数为24.18倍，PE（TTM）为19.07倍。

  考虑到科创板的溢价率和公司业绩将恢复稳定增长，我们给予公司25-35倍的估值，对应2019年、2020 年、2021年价格区间分别为81.50-114.1元/股、85.50-119.70元/股、90.00-126.00元/股。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。

  （CIS）