桃李面包：渠道管理优势强 跑马圈地空间大

原标题：桃李面包：渠道管理优势强 跑马圈地空间大

一、桃李有望发展为全国绝对龙头

我国面包行业规模378亿元，近五年收入复合增速12%。与日本、香港等国家相比，国内面包市场集中度较低，国内CR3占比20.1%，远低于日本CR3(48.7%)。桃李面包作为短保面包的龙头(市占率12.9%)，渠道管理优势明显，抢占了产能扩张的先机，未来有望加速产能扩张，进一步收割分额。

桃李具备渠道管理优势，盈利能力领先行业。短保面包对新鲜度要求高，是比较难做的生意，桃李面包在渠道及配送管理方面积累了多年经验，管理优势突出。公司采取以销定产的生产方式，产销率达99.99%。配送效率高，超过一半的地区实现了每日配送。存货周转率远高于行业。成熟市场的退货率仅7%，远低于行业平均的15%，这进一步保障了公司的盈利能力，桃李的净利率及ROE为13%和20%，领先行业。

二、抢占产能扩张先机更具全国化能力

相比面包房模式，桃李的“中央工厂+批发”模式提高了生产效率和规模效应，盈利能力更强，更易于异地复制;相比外资品牌，桃李抢占了产能扩张的先机，曼可顿进入中国20年仅有5家工厂，桃李工厂已超过20家。目前桃李在建产能(含改建)12.8万吨，预计将于2020-21年逐渐投产，为公司全国化提供支撑。

三、未来收入、利润提升空间大

沈阳是桃李最为成熟的市场，人均消费量72元，其他市场的人均消费量仍远低于沈阳，随着新进市场的培育及消费升级的推动，人均消费量有望向沈阳市场看齐，预计未来五年公司整体收入有翻倍空间;公司目前的利润主要来自东北、华北、西南这几个成熟区域，华东、华南、华中由于进入时间晚，盈利较弱甚至还是亏损状态，随着产能利用率的提升，新市场净利率有望提升至逐渐接近东北市场水平(13.5%)，预计未来五年公司整体净利润亦有翻倍空间。

四、盈利预测

国内短保面包未来发展空间大，随着桃李产能进一步扩张及新市场逐渐步入成熟期，其收入及净利润均有较大提升空间，高估值有望逐渐消化。达利去年进入短保面包市场，由于短保面包的管理难度较大需要一定的经验积累和摸索，发展尚未及预期。预计2019-21年公司EPS分别为1.16、1.40、1.70，对应PE分别为38.9、32.2、26.6倍。给予2020年36X估值，对应50.4元目标价。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示。新市场拓展不及预期;竞争对手加大投入;食品安全问题。