嘉实基金:资本市场全面深改 建议三方面完善制度建设

　　原标题：嘉实基金：资本市场启动全面深改，建议三方面入手完善制度建设

　　资本市场是国民经济的“晴雨表”，联通千行百业，牵系千家万户，是一个兼具政治、经济、文化、社会等特征的综合体，资本市场的稳定健康发展对于金融风险防控和经济高质量发展具有十分重要的意义。

　　而新时代又赋予了资本市场新的定位和使命。

　　9月9日至10日，证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，9月11日，证监会主席易会满在《人民日报》发表题为《努力建设规范、透明、开放、有活力有韧性的资本市场》文章。文章从新时代资本市场发展方向、扎实推进科创板建设并试点注册制、加快推进资本市场改革开放、牢记服务实体、坚守不发生系统性金融风险底线、强化监管执法和投资者权益保护等多个方面，就市场发展方向、制度要点、改革开放、发展使命、风险防范、监管法治等6大要点问题做出了详细论述。

　　就如何完善新时代资本市场制度建设，我们认为：

　　首先，走符合我国资本市场特征的发展之路，从国外成熟市场汲取经验。

　　1、A股与海外成熟市场的差距及产生的问题

　　第一，自然人投资者在我国投资交易中占据主导，此类投资者风险意识相对不足，监管易受道德绑架。

　　从数据上来看，以上交所为例，各类投资者交易净额中自然人投资者交易占比达82.01%，机构投资者占比14.76%；从各类投资者持股市值看，自然人投资者持股市值59445亿元，占比21.2%，机构投资者持股市值45924亿元，占比仅为16.13%。反观美国市场，自然人投资者占比不足10%，机构投资者占比超80%。

　　自然人投资者相较于机构投资者没有人才、资金和信息的优势，投资风格偏于激进，整体投资理念不够理性，风险意识较差。在大幅下挫的市场中，缺乏增量资金的介入，自然人投资者易对监管形成依赖并同时通过舆论对监管产生道德绑架，这将使得长效政策在弱市状态下难以顺利推进。这一问题在海外成熟市场相对较少，反观国内，尤其是在资本市场对外开放的同时，对内投资者教育依然任重而道远。

　　第二，不同于国外考核周期相对较长，当前我国机构投资者考核周期普遍较短，不易形成中长期价值投资理念。

　　国内基金经理年度考核较为普遍。当前考核机制压力使得机构投资者投资风格偏向中短期，难以真正分享企业成长所带来的受益。

　　受此影响，机构投资者价值投资理念难以真实落地，而更多地会去追求短期收益，或是追求短期的规模增长。这样的考核机制下，容易使得投资者顺趋势操作，使其在存量市场博弈中容易追涨杀跌，加速板块轮动。

　　据世界银行统计，2018年中国股票换手率达207%，相比之下美国、日本分别仅为109%、119%。在部分学术论文的研究中也能得到类似的结论，即公募基金在目前短期的考核机制下，市场的波动率容易被放大。当然，这一现象伴随着机构投资者集中度的不断提升，大型机构的投资理念对市场的影响正逐步扩大。另一方面，伴随外资持续流入A股市场，机构投资者的投资理念将逐步与海外成熟市场对接。

　　2、当下资本市场发展阶段，需要重视的制度建设

　　第一，退市制度严格化，是当下资本市场发展阶段值得重视的制度建设。

　　过去，A股退市制度在落实上偏重于财务指标的界定，部分“僵尸上市企业”借由财务会计粉饰或非经常性损益等方式游离于退市边界，一定程度上导致市场对垃圾股、ST股票的炒作屡见不鲜，损害了A股中小投资者的利益。从数据上来看，截止至目前，我国仅退市67家（包含A股、B股），退市率较低，完善强化退市制度势在必行，这将对树立理性投资理念、改善上市企业资质及服务实体经济均产生中长期积极正面的作用。并且，严格退市、提高处罚力度，同样是海外成熟资本市场的惯例。

　　退市制度的完善将使得一批“僵尸上市企业”无处遁形，逐步形成资本市场的“择优而进、去其糟粕”的良性循环。A股长期存在不少扣除非经常性损益后净利润严重不良、长期亏损等临近或符合退市财务指标的企业。然而，不少ST或*ST公司往往在关键时点会通过闲置资产甩卖、粉饰报表业绩、卖地卖楼及政府补助等获取非经常性收益方式争取摘帽，这使得A股市场常年存在一批“不死鸟”。从数据上看，2017年和2018年EPS为负的公司寥寥无几，但EPS微大于0的公司却异常偏多，这极可能是上市公司调节利润的结果，而退市通道的阻塞也进一步加剧了上市公司成色欠佳的情况。

　　退市制度的完善将倒逼企业“脱虚向实、重视主业”，更好地促进金融市场服务实体的宗旨。有利于搭建资本市场成熟理性的投资理念，引导各类市场参与方理性投资、注重价值判断。实体经济在经历供给侧改革后，部分传统产业逐渐摆脱长尾僵尸企业困境，而退市制度的完善也是金融市场的供给侧改革利器，对于重大违规企业的零容忍，将中长期树立A股市场的价值投资理念，形成有效可靠的估值判断体系。

　　第二，对标海外成熟市场，国内有必要进一步提升对上市公司社会责任监管。

　　考虑国内尚处于经济转型阶段，A股投资者近年多次遭遇由公司社会责任问题引发的投资损失，在企业公司治理、产品质量、生产安全方面也较为容易出现问题。例如2018年的长生疫苗事件，2019年的步长制药、新城控股事件，此外，诸如采矿爆炸、化工厂爆炸、有毒物体泄露和产品质量低劣等事件造成的负面环境和社会影响也极其恶劣，从而引发投资风险。这些风险事件多数通过基本财务信息难以甄别，由公司治理不善、社会责任缺失等问题导致，给投资者带来隐患。上述问题均指向一点，即国内仍需提升上市公司社会责任的监管。

　　我们以ESG信息披露为例，比较海外成熟市场，例如较为成熟的欧洲和美国。成熟市场普遍采用强制和半强制的信息披露机制。在当下实体经济转型换挡期，国内资本市场也同样需要配合增长模式的切换，加强监管创新。2018年9月，基金业协会发布了环境，社会和企业上市公司治理（ESG）信息披露框架，以及修订后的“上市公司治理准则”。近年随金融对外开放，外资的逐步流入也是推动资本市场社会责任监管的重要因素。防范中长期风险，获取长期投资价值。

　　其次，要开源引流，积极引导中长期资金入市。

　　1、对内，打通不同金融机构的入市瓶颈

　　目前A股投资者中一般法人是绝对主力，机构持股市值占比不高。按投资者类型划分，A股市场投资者分为个人投资者、一般法人、境内机构投资者与境外机构投资者。从趋势变化来看，2003-2007年机构投资者持股市值占比由10.10%上升至33.41%，而后持续下降，到2019年上半年已降至18.57%。从上交所披露的数据来看，一般法人的持股市值占比2010年以来一直维持在60%以上，而机构投资者持股市值占比则从2007年的34%降至2017年的16%，这与海外成熟市场机构投资者的占比数相差甚远。

　　打通不同金融机构的入市瓶颈，是引导投资者结构机构化的重要途径与方式。当前市场仍存在限制金融机构入市的诸多瓶颈。未来，引导投资者结构机构化需要从多角度发力，破除入市瓶颈。一方面，要培育并完善各类机构投资者入市的前提条件，如完善资本市场基础性制度，规范市场参与各方行为，加强协同监管，构建良好市场生态环境，为长线资金入市铺路。另一方面，逐步提升长线资金可投资权益市场的上限比例，促进社保、商业保险和公募基金等长期资金与资本市场形成良性互动。

　　2、对外，金融开放有利于A股长期发展

　　逐步加大金融市场对外开放，有利于存量市场成熟化。从海外经验看，随着外资参与市场的广度和深度不断拓展，将会对市场生态产生深刻影响，体现在：外资能有效降低波动率和换手率，增强市场稳定性、随着外资持股比例的提升通常会对定价机制产生显著影响、以及外资对于强化市场价值理念具有重要意义。以韩国为例，20世纪90年代开始，韩国权益市场逐步走向开放，伴随着外资持股比例的上升，韩国股票市场换手率呈现下降的趋势，股票市场稳定性进一步提升。

　　再者，科创先行，制度试点推进资本市场改革。

　　1、科创板的增量改革，将有助于提升整体市场活跃度

　　首先，科创板推行的多元估值体系也将影响存量标的的分析框架。由于目前A股市场结构中，传统行业的占比依然较高，因此，对于投资者而言，估值分析框架始终沿用传统的市盈率、市净率等方法较多。而在科创板多层次的上市条件下，估值体系与传统产业必然有所不同。例如，科创板允许尚未盈利、但具备核心技术及竞争力的企业上市，若继续沿用传统的市盈率估值则是不合适的。我们相信，在科创板推行后，资本市场将逐步吸收且形成新的多元估值体系。

　　其次，科创板的定位有助于优化资本市场产业结构、提高市场活跃度。科创板的定位与所选行业范围落实在新经济领域，弥补了存量市场产业结构偏向于旧经济的短板。且通过多层次的上市规则，在盈利状况、股权结构等方面的差异化安排，增强对创新企业上市的包容性。近年来，部分新经济企业由于难以达到境内上市条件而转向香港、美国等地上市，这并不利于境内资本市场的发展。设立科创板有助于将更多的新经济企业留在境内上市，在优化市场结构的同时，同样也将提升市场活跃度，有助于国内投资者分享新经济的红利。

　　2、科创板的增量改革，将有效增加资本市场司法供给

　　科创板实行注册制，并且配合严格的退市机制，将有效带动资本市场深化改革。科创板实行注册制，并设置了多套上市标准，在极大地增强了发行上市的包容性的同时，也意味着上市流程中监管的技术难度将有所提升。同时，严格化退市制度也将加速改善存量市场结构。目前A股之所以尚存有炒壳、炒垃圾股等现象，主要是由于现存制度仍有需补足之处。

　　考虑到中国证券市场发展时间比较短，基础制度和市场机制尚不成熟，市场约束力量、司法保障机制等还不完善。科创板作为增量改革的试验田，不仅承担着服务于实体经济转型的角色扮演，同时也需要为存量市场有效增加司法供给。

　　伴随着中国经济的转型突围，金融市场需要助力实体经济更有质量的向前发展。尤其是在新旧动能切换的关键时期，如何为新经济发展铺路、如何帮助科创企业融资、如何引导资本市场价值发现，这些都是资本市场发展过程中一道道必须跨过的鸿沟。而跨过这些鸿沟，都需要坚实、完善的制度建设作为桥梁。

责任编辑：王帅