东珠生态业绩增长术：PPP项目背后暗藏“猫腻”？

截至8月28日，已有12家非ST园林类企业公布半年报。在全行业增长乏力的情况下，东珠生态（603359.SH）的业绩却一枝独秀。

8月27日晚间，东珠生态公布2019年中报，交出了营收增长21.81%，扣非净利润增长23.38%的好成绩。在公布中报的12家非ST类园林工业类上市公司中，表现最好。

在东方园林（002310.SZ）被国资接手、多家园林上市企业亏损的背景下，2017年上市的东珠生态却录得极佳的财务数据：在同行业平均毛利率20.63%的背景下，东珠生态2018年毛利率高达28.16%。

作为以承接政府工程项目为主的施工类企业，东珠生态不少营业收入来源于PPP项目公司（SPV）。一些重要的SPV公司，东珠生态仅参股，但不控制。也就是说，这些SPV公司，都是东珠生态的客户。

但第一财经记者发现，东珠生态很可能实际控制这些SPV公司，或者说，这些“客户”。东珠生态为什么要这么做？如果控制属实却未将这些公司纳入合并报表，那么东珠生态的营业收入和利润是否存在水分？其中未披露的关联关系可能还涉及IPO招股说明书，那么东珠生态IPO时是否也存在未如实披露的信息？

自PPP 模式成为生态景观行业新的投融资模式起，东珠生态抓住机遇，先后中标了淮安市白马湖湿地公园、杭州市萧山钱江世纪城沿江公园等多个 PPP 项目。

东珠生态在公开披露的材料中称：公司通过招投标承揽业务，作为社会资本方和政府合作设立SPV，通过项目公司对 PPP 项目进行投资、建设和运营，同时公司作为供应商负责资质范围内的项目施工。

但东珠生态参与成立的几家SPV公司，并非与政府或政府相关部门合作设立，其穿透后的股东均系自然人，或曾经的总经理为自然人。而第一财经记者通过东珠生态上市之后发行的公开文件，查询到这些个人与东珠生态有密切关联关系：或是公司的核心业务员工，或是公司中层管理人员。但东珠生态并未披露这些关联关系。

至2019年半年报，东珠生态还出现多项财务和非财务信息异常：营收增长、应收下降、应付上升，但经营现金流却出现恶化；多名员工，竟然是东珠生态的客户的实际控制人；向个体户长期挂账应付账款3000万以上等等。

白马湖项目疑云

2017年9月上市，东珠生态登陆A股上市。作为生态园林类企业上市的后起之秀，东珠生态近几年的营收增长，逐年攀升。2014至2018年，营收分别为7.26亿元、8.79亿元、9.80亿元、12.24亿元、15.94亿元。年均复合增长率达到17%。

第一财经记者通过厦门国际会计学院中国财务舞弊研究中心发布的“天健财判”系统分析，东珠生态的主要客户可能存在关联关系：主要客户为参股（非控股）SPV或隐性关联方。

第一财经记者继而发现，东珠生态承接的淮安市白马湖湿地公园项目、广西东兰县东珠坡项目的相关SPV公司，均存在隐性关联的情况，其中淮安市白马湖湿地公园项目SPV的隐性关联“隐而不报”的时间段，可能覆盖东珠生态IPO期间。

白马湖湿地公园，合同总金额10亿元，是东珠生态2014年中标的PPP项目。东珠生态与淮安市白马湖规划建设管理办公室签订相关PPP合同，而施工合同则与淮安市白马湖湿地公园建设开发有限公司（下称：白马湖公司）签订。这表明，白马湖公司是项目公司，或者说白马湖湿地公园项目的SPV公司。

东珠生态在招股说明书中介绍称，其 PPP 项目业务模式具体为：由政府部门或其指定的机构通过公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商等形式确定社会资本方，并与确定的社会资本方组成特殊目的公司（SPV），由特殊目的公司负责融资、建设及经营，期满后再移交给政府部门或授权机构。

但白马湖湿地公园项目的SPV，并不像是什么“社会资本方”，而更像是东珠生态自己控制的公司。白马湖公司，2015年1月成立，起先东珠生态的前身——江苏东珠景观股份有限公司持股100%。2015年12月，苏州丰萾生态发展有限公司（下称：苏州丰萾）成立，成立之后，东珠生态立马将85%的股权转让给苏州丰萾。

第一财经记者通过启信宝公司信息查询平台查证到，苏州丰萾持股100%的股东为谈舟平。谈舟平是无锡惠山区堰桥小平土石方工程队的法人代表，这个工程队注册资金只有20万元，众所周知，PPP项目的SPV公司，主要承担该项目的融资及后续经营，从这一信息来看，谈舟平并不像一个能为10亿项目承担投融资功能的自然人。

2019年4月，苏州丰萾的法人代表、执行董事兼总经理，变更为蒋瑞吉。第一财经记者通过IBDATA智能投研平台一键搜索发现，与蒋瑞吉同名者，出现在东珠生态2018年股权激励名单中。该名单显示，蒋瑞吉是东珠生态的核心业务人员。

东珠生态的招股说明书中称，东珠生态与苏州丰萾并无关联关系。

如果此蒋瑞吉为彼蒋瑞吉，则表明东珠生态的核心员工出任了白马湖公司股东的法人代表。那么东珠生态在招股说明书中称，发行人与苏州丰萾不存在关联关系，是否撒谎了？

第一财经记者统计，至2018年年报，东珠生态在白马湖项目上累计确认收入8.07亿元，累计成本投入5.74亿元。这表明这个项目给东珠生态带来的营收超过8亿元，毛利达到2.33亿元。

按应收账款余额计，白马湖公司系东珠生态2018年半年报、2018年报应收账款余额排名第一和排名第二客户，2018年对其应收账款8900万余额，其他应收款2000万。

但因为只持股15%，东珠生态将白马湖公司的股权按可供出售金融资产计。东珠生态对白马湖公司产生的销售额和利润，则全部作为东珠生态的营业收入和利润。

白马湖公司2015年即已成立，2015年和2016年经营数据不详。2017年，白马湖公司亏损262万元，2018年亏损985万元。至2018年末，白马湖公司总资产7.05亿元，净资产0.38亿元，资产负债率高达94.61%。

财务专业人士表示，如果白马湖公司系东珠生态实际能够控制的公司，东珠生态应将白马湖公司并表，这样东珠生态自然就少去一大块销售收入。白马湖公司的亏损，以及超高的资产负债率，也将反映在东珠生态合并报表中。这将大大拉低东珠生态财报的“颜值”。

未披露的关联关系不止白马湖公司

第一财经记者继而发现，东珠生态可能未披露关联关系的SPV公司，不止白马湖公司。

2016年，东珠生态签定东兰县坡豪湖生态保护与旅游建设PPP项目，项目总金额2.45亿元。东兰县绿珠坡豪湖建设开发有限公司（下称：绿珠坡公司）是项目公司。东兰县林业局是合同甲方。

绿珠坡公司，东珠生态持股38.86%，东珠将该部分股权按可供出售金融资产计，启信宝信息平台显示，这家公司61.14%的出资人，是广西新珠环境建设有限公司（下称：广西新珠）。这家公司100%的股权所有人，正是蒋瑞吉，而蒋瑞吉也是绿珠坡公司的法人代表。如上所述，重名者蒋瑞吉是东珠公司的核心业务人员。

启信宝信息平台显示，项目公司绿珠坡公司注册资金4907万元，成立于2016年11月，初始股东是安徽华宇建筑安装工程有限公司，持股61.14%。后者在2018年3月退出，由东珠生态接手该部分股权。9个月后，这部分股权又转给广西新珠。东珠生态又由控股绿珠公司转为参股。

截至2018年年报，东珠生态在绿珠坡项目上累计确认收入1.74亿元。累计确认毛利2000余万元。

2018年12月之前，广西新珠的法人代表不是蒋瑞吉，而是祁德华。东珠生态2018年股权激励名单中，也有一位同名员工祁德华。名单显示，该祁德华是东珠生态的中层管理人员。在东珠生态成为控股股东的时间区间之前和之后，祁德华都曾担任过这家项目公司的法人代表。

绿珠坡公司穿透背后的股东的蒋瑞吉，以及两任法人代表祁德华和蒋瑞吉，是否正是东珠生态的核心员工祁德华和蒋瑞吉？如果并非姓名巧合，而均为同一人，那么，东珠生态为什么激励客户的股东？东珠生态的客户的实际控制人，为什么又是东珠生态的管理人员或核心员工？

财务专业人士对第一财经记者解释，参股公司不合并报表，上市公司与参股公司发生的交易，可以计为上市公司的营业收入，但如果并表，这部分收入将作为母子公司内部交易抵销掉，上市公司出具的合并报表就将失去这一部分营业收入以及由此产生的利润。对此，专业人士提出疑问，白马湖公司、绿珠坡公司是否只是东珠生态表象上的“参股公司”，实质系东珠生态实际控制公司，而这么操作的目的，是否存在东珠生态营业收入和利润虚增的嫌疑？

同样未披露的关联嫌疑，发生在东珠生态另一家未明确标的项目的参股公司——无锡东方生态园林发展有限公司（下称：无锡东方）身上。启信宝信息平台查询到，无锡东方目前的股权结构为：东珠生态持股20%，自然人顾宝兴持股80%。

通过IBDATA智能投研平台一键搜索发现，与顾宝兴同名者，也出现在东珠生态2018年股权激励名单中。该名单显示，顾宝兴是东珠生态的核心业务人员。

在东珠生态上市时，公司持有无锡东方100%股权。2018 年 12 月，公司与顾宝兴达成股权转让协议，将对无锡东方的 4,000.00 万元出资权 0 对价转让给顾宝兴，转让后顾宝兴对其持股比例为 80%，公司持股比例由 100%降为 20%。东珠生态还计划在 2019 年进一步转让剩余股权，2018 年末，东珠生态将对无锡东方的投资款自“长期股权投资”重分类至“可供出售金融资产”核算。

另外，东方生态的法定代表人是周容君，同样是通过IBDATA智能投研平台一键搜索发现，周容君这个名字也出现在2018年度股票期权激励对象名单中。

2018年报表显示，无锡东方资产负债率为84%，当年亏损146万元。2017年亏损-240万元。

一位税务筹划专业人士告诉第一财经记者，亏损由这些体外公司承担，利润保留在上市公司母体，则可以少纳税。

东珠生态2015年被评为高新技术公司，按15%所得税率纳税，而其“参股”的SPV，大多数按25%缴纳所得纳。将利润尽可能地多地留在税率低的公司，也可能是东珠生态出于税务筹划的一种考虑。

专业财务人士表示，如果作为无锡东方的股东和法人代表的顾宝兴和顾容军，正是东珠生态的“核心员工”，则表明东珠生态很有可能隐瞒了这一层关联关系，无论主观意图如何，东方生态此举可以使东方生态与白马湖公司一样，一举三得——实控而不控，隐藏关联交易，将高负债SPV公司剔除上市公司体系，又可通过关联交易做大营收；同时，经营所得又可以以低档的所得税税率缴税。在如今PPP项目高杠杆融资、高风险的背景下，东珠生态这一做法显得很“聪明”，但专业财务人士指出，小心“聪明反被聪明误”，表外负债如果出现风险，终究将反映在表内，而且如果证实东珠生态对这些SPV公司存在实质性的控制，将可能踩中财务操纵的红线。

应付账款和供应商异象

东珠生态上市之前，应收账款随着营业收入的增长，不断上升。但上市之后，随着营业收入的不断增长，应收账款不升反降。2016年至2018年年报及2019年中报，应收账款余额分别为8.67亿元、8.56亿元、6.21亿元和7.08亿元。

但应付账款却如同坐上火箭，快速攀升。2016年至2018年年报及2019年中报，应付账款余额分别为8.63亿元、11.85亿元、17.70亿元、20.49亿元。众所周知，利润表和营业成本与资本负债表的应付账款相关联。2018年，东珠生态营业成本全部发生额不过11.45亿元，应付账款余额即达到17.70亿元。2018年一年新增应收账款近6亿元。这表明超过一半的营业成本，欠的是上游供应商的钱。营业成本与新增应收账款的比值达到1.96倍。这在所有园林类上市公司中，是最低的。也就是说，所有园林类上市公司中，依靠上游供应商来支撑其营收增长的，东珠生态是NO.1。

营收增长、应收下降、应付上升，这表明东珠生态主营业务质量良好，供不应求，主业回款比营收增长还快，而且对上游供应商也有话语权，大量占用了上游供应商资金，但奇怪的是，东珠生态的经营现金流量却出现恶化。2016年至2018年年报及2019年中报，经营活动产生的现金流量净额分别为2.46亿元、1553万元、-7041万元、-3.15亿元。

从财务报表体现的数据来看，主要是存货大量增加，占用了大量营运资金。

存货从2017年末的9.78亿元，增加到2019年中报的24.51亿元，增幅达150%。存货增长占用的资金将营收和净利润的增长贡献消耗殆尽，东珠生态的存货内容主要是已完工未结算工程累计发生成本，即未能结转至营业成本的施工成本。可以说，东珠生态业绩增长很大程度上建立在已完工未结算存货增长之上。这一增长模式像极了2017年之前的东方园林（002310.SZ）——业绩增长建立在资金流被吞噬的流沙了。

靠欠个体户撑起来的繁荣？

厦门国家会计学院中国财务舞弊研究中心发布的“天健财判”系统显示，东珠生态主要供应商规模异常——主要供应商注册资本明显低于交易金额且公司为个人股东，甚至就是个体工商户，建议关注其商业合理性。

第一财经记者综合查询发现，2018年年报，应付账款账龄超1年的重要应收账款的前三名，均显示异象。其中第一名——合肥市飞麒园林工程有限公司（下称：合肥飞麒），东珠生态欠其4228万，账龄超一年，但这家公司注册资本只有218万元。

2017年及以前，合肥飞麒从未出现在东珠生态的重要供应商或重大应付账款名单上。2017年年报，账龄超一年的500万以上应付账款名单中，并没有合肥飞麒，这表明，合肥飞麒2018年末欠东珠生态超一年的4228万元，绝大多数发生在2017年。一家仅注册资本金仅218万元的上游供应商，有能力一年就让东珠生态欠款超过4000余万，恐怕该上市的是合肥飞麒吧。

应付账款第二名——洪江市阁山沥清混凝土搅拌站，经天眼查信息平台查询，这是一家个体工商户，东珠生态也对其有 3574万应付账款，欠款期超一年。与合肥飞麒一样，这3574万元应付账款，也都发生在2017年。

应付账款第三名——常熟市绿大地市政工程有限公司，注册资本100万，东珠生态对其有3330万应付账款。与该公司属同一控制人的尚湖镇治塘大地工程队（个体户），东珠生态也欠其1022万。东珠生态对两家公司欠款合计4300余万元，账龄均超一年。

另外，东珠生态的待转销项税逐年上升：从16年3800万到18年1.1亿，占收入比重从3.9%到6.7%。待转销项税是已确认收入，尚未达到纳税义务时点的销项税。东珠生态确认收入的时点为何与税务部门确认收入的时点差异甚大？这其中是否存在提前确认收入的嫌疑呢？

一位园林类企业上市公司前财务总监告诉第一财经记者，甲方向园林类企业付款，往往需要发票，这时候往往存在企业提前开票的行为。所以存在营收确认的时点，早于税务部门确认收入的时点。

不过，2016年度至2018年度，东珠生态销售商品、提供劳务收到的现金，并没有呈现与营业收入齐步增长的局面。2016年至2018年，销售商品、提供劳务收到的现金分别为8.89亿元、6.81亿元、7.03亿元。而待转销项税与销售商品、提供劳务收到的现金之比，分别为0.04、0.11、0.16，为收款而提前开票之说，也难以解释这一比值逐步走高的现象。