不了解这些关于企业估值的“黑话”，怎么知道是赚了还是赔了

原标题：不了解这些关于企业估值的“黑话”，怎么知道是赚了还是赔了 来源：宜信财富

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“继Uber之后，今年美股第二大IPO——WeWork预计将在9月诞生！围绕WeWork的估值问题，成了热议的话题：亏损超Uber！但现在它要以400多亿美元估值上市。欧洲的一家共享办公空间公司IWG比WeWork规模更大、会员数量更多、在伦敦证券交易所挂牌、并且还盈利了，但市值目前仅为44亿美元，还不到WeWork估值的零头！”(数据来源：https://tech.sina.com.cn/csj/2019-08-15/doc-ihytcern0932647.shtml)

企业估值，一直以来都是一个费脑筋的问题。

以上的案例，还是在股票交易公开市场。而在它的上游——私募股权投资一级市场，融资和估值更像是一道糅杂了科学与艺术的谜题。

在创投领域，企业估值是私募股权交易的核心，很多时候也决定了交易的成败。估值高了投资人不答应，低了企业主不愿意；在外界看来，融资次数多、估值高的企业好像更红火。而融资次数少、估值低的企业是不是就是不被看好？融到资之后，不同的企业态度也不一样。有的企业大力官宣，有的却三缄其口……围绕融资和估值，有许多谜团待解开。

今天小懂就和大家来聊一聊“融资和估值”的话题。

“宁愿选给钱少的投资”

开始今天的话题之前，我们先来做个选择题： 假如你是一位创业者，现在要为企业融资，有两位投资人，一位投资50万美元，一位投资500万美元，你选择谁？

两笔投资的区别在于，出资高的投资人要用500万美元投资，获得公司的全部股权。也就是说，公司是投资人的了；出资少的投资人，是要用50万美元获得公司5%的股权。

绝大部分情况下，针对以上选择，创始人应该会选择给钱少的投资。

因为，融资不是卖公司。如果融资是卖公司，对于创业者来说，当然出价高是第一目标。

但在私募股权投资中，对创业者来说，是为了获得企业发展的资源支持；对投资者来说，是为了最终能获得企业高速发展的复利回报。

巴菲特说过，世上最伟大的发明是复利。10万元如果每年增长20%，10年后是51.6万，20年后320万，30年后是1975万，40年后是1亿2228万……

所以，私募股权投资就像为一颗苹果树灌溉施肥，通过科学的培植，希望这棵树茁壮成长，在今后获得更大的回报。

因此，好的私募股权交易，是能让企业获得发展必须的资源支持得以持续发展。这样，投资人和创业者才是双双收益的。

这个方面最经典的例子之一，无疑是2000年MIH对腾讯的投资。

对于腾讯来说，当年MIH对腾讯的投资，使得腾讯获得发展艰难时刻的“救命钱”，最终挺过艰难时刻，得以有机会成长为今天的腾讯；对MIH来说，就是令人艳羡的回报——直到腾讯上市后14年，MIH仍持有腾讯超过30%股份。其上市前所持股份到目前回报倍数已达3000多倍。也就说，MIH之前投资的几千万美金，变成了如今的几千亿美金。

估值撬动巨大账面价值

股权融资有巨大的杠杆作用，这个作用就通过估值来发挥。企业估值，简单地说，就是评估企业值多少钱。

股权融资，就像是把一块蛋糕分成很多小份，每一份就是一部分股权。企业估值越高，每份股权能交易到的资金量就相应越高。

股权融资的过程，就是用一部分股权做交易。企业团队出让的股权通常只是一小部分，为的是把企业的控制权掌握在企业创始团队手中，以持续掌控公司的发展。

企业做股权融资，实际上是给整块蛋糕标上了价格，融资的达成说明这个价格得到交易双方也就是市场认可。

这就是估值杠杆的作用——不仅可以通过出让一部分股权融到实际的资金，而且还能制造出巨大的账面价值。

这个账面价值，也就是估值有什么作用呢？

小懂在之前介绍过华创资本投资“什么值得买”的案例。

2015年前后，“什么值得买”的用户量、访问量等都已经得到快速发展，这也给产品架构的承载力带来了很大压力，迫切需要技术升级。同时，2015年正是移动互联网发展的关键时期，从PC端发展起来的“什么值得买”也需要通过技术架构和产品形态的升级来抓住移动互联网的机会。一切蓄势待发。而这一切的基础，首先是人才。要引进更多人才，首先得有更强的财力和资源支撑。这时，隋国栋决定引入股权投资。因为股权融资不仅可以引进低成本资金，而且通过股权融资，可以让企业获得市场定价，也就是我们常说的企业估值。进而使得企业可以建立股权激励制度。使得获得企业股权的人能有机会分享企业未来增长的价值。这能大大助力吸引更多人才的加入。（《“非典型互联网公司”什么值得买的“上市面”和“基本面”》）

既然是交易，当然有讨价还价的过程——估值越高，相同比例股份能换取的资金就越高。但估值并非越高越好。

估值越高越好？小心“C轮死”

估值，实际上也涉及对企业未来价值预期的管理。这个预期就是，企业的下一轮估值会更高。因为只有这样，资本才会相应的增值。也就是说，资本通过投资持有的企业股份更值钱了。反之，资本就是亏本的。

所以，对企业来说，高估值意味着更高的价值增长预期，这不仅会使得企业增长的压力更大，很多时候创业者因为高估值会打乱合理的发展节奏。而且，还可能会影响企业的长期发展。一旦增长不如预期，会给下一阶段的融资带来困难。

比如，“独角兽资金链断裂”，“C轮死”等现象，一定程度上就有高估值带来的负面作用的因素。 “C轮死”的现象在2014年左右尤其明显。这里所说的C轮，基本是指那些尚未形成规模收入或被证明的商业模式、前一轮投后估值在3000万到1亿美元之间、希望在前一轮结束后的3-9个月内再融3000万到2亿美元并使投前估值达到3-10亿美元的这一轮融资。

2014-2015年左右，大量资金进入私募股权市场，导致天使和VC基金在2014年募资异常容易，且大量新的基金成立。新生代VC，以及其他掘金者大多都是投天使和A轮，少量投到B轮。早期市场的钱多了，价格也高了。老牌VC当时都感叹B轮以后的项目越来越贵，创业公司还没大到不可倒，但已经贵到没法聊。

因此，在2014年和2015年初，可以看到创投界一个明显的分水岭——投早期（天使、A轮和部分B轮）的投资人和投晚期（部分D轮、E轮和F轮）的投资人都很活跃，而在中期（部分B轮、C轮和部分D轮）这个阶段，投资人表现得越来越谨慎。

这种投资阶段的“空心化”现象，就意味着，一些在早期阶段拿到高估值的企业，很可能在“C轮”难以拿到融资。

因为，在当时，一方面，企业估值一旦超出一亿美元，其实已经超出了大多数VC投资人的舒适射程。当时最终在资本市场上市值超过10亿美元的公司并不是很多，一亿美元以上的估值会让很多VC感觉到投资升值的天花板在快速逼近。而在很多新兴领域，这个阶段的企业大多尚未形成可证明的商业模式或者足够清晰的领先格局，因此也很难真正进入多数PE的射程。

另外，在互联网项目投资上，能在中期投资这个阶段快速出手的财务投资人并不多。这个阶段的投资人“钱多人少”，真正进入操作阶段的项目在一个周期内通常有限。且考虑到基金周期等因素，每年平均在中期互联网领域能投资的项目也是有限。

所以，要让股权融资持续下去，过高的估值未必是优势，买卖双方都认可的合理估值很重要。 有的人会问，那把每一轮的估值保持合理，增加融资轮次是不是可以？

事情未必是照着这个逻辑发展的。

估值越高，拿到的钱却可能越来越少

融资轮次过多，可能会出现，估值越来越高，但创业者手里的钱越来越少的现象。

为什么？因为尽管企业在以更高估值融更多钱，他们股权却被稀释得更厉害了。

什么叫股权稀释？打个比方，就是蛋糕被分散到越来越多的人手里了。

融资轮次越多，意味着要交易的股份比例可能就越多。风投中一条永恒不变的法则就是：股权投资表始终只有 100 份而已。

在一轮轮融资之后，很可能企业团队持有的股份比例就会越来越少，每轮融资需要协调的利益攸关方也可能越来越多。这样，每一轮融资的钱真正进入企业发展的比例就会越来越少。融资的钱进入不了企业中，这并不是企业融资的初衷。

所以，高融资频率并不一定代表成功。有时，反而可能是失败的肇始。而能用很少的钱做成很多事，这才是成功企业的素质之一。

说到这里，有人会问，那为什么那些巨亏的企业，还能一轮轮地获得高估值的融资？比如亚马逊、Uber等等。甚至有的投资人会主动劝阻创业者想要迅速赚钱的想法？

投资人说，不要着急赚钱！

关于这一点，在股权投资一级市场与二级市场都存在。道理也是类似的。小懂在“微芯生物”在科创板的上市中介绍过其中的缘由（《微芯生物—迄今科创板发行市盈率最高标的，科创板上市典型样本》）。

以上所说的“亏损”，都是会计处理意义上的定义。

对科技创新公司来说，其创造价值常常依靠的无形资产，包括研发投入，但这些构建模块的投资不会被资本化为资产;在计算利润时将其视为费用。

所以，互联网公司投资建设未来的投资越多，其报告的损失就越高。

因此，尽管这样，许多创业公司仍会在前期并不着急变现，更愿意把更多资金投到企业发展当中，以把创业构想一步步实现出来。对投资人来说，这个意义就是创业者能把蛋糕越做越大，而不是赚小钱。

正是因为此，尤其是在科技创新领域，即使伴随着高风险，但常常是懂得越多的投资人，越有耐心，更愿意投资。

企业的高成长和专业的投资机构是互相成就的。说到这里，不得不提的是，尤其在新兴经济和高科技创新领域，竞争对手企业之间也会因为对方的融资被惠及。

嘘！别让竞争对手知道

2014年，滴滴和快的竞争正处于白热化。但令人没想到的是，滴滴在暗中还是帮了快的一把。 2014年12月，滴滴先获得了腾讯7亿美元的投资。紧接着，快的就迅速从阿里获得6亿美元的投资。而快的之前的融资仅仅几千美元。

为什么会这样？就是因为如上介绍的，在估值过程中，新兴企业没有实物资产，估值时更多是基于对未来增长潜力的判断。所以，怎么估值常常不能完全量化。于是，率先得到市场认可的估值，往往会成为后来者的参考。

这就是相对估值法。滴滴融资对快的的意义就在于此。

不过，画风并不总是这样。曾经有投资人讲过一个投资经历。在对一个领域的早期投资中，这位投资人和团队经过慎重的行业研究和调研之后，更看好当时行业第二团队的潜力。

但当时这家企业的市场占有规模比行业第一小了一倍。在一定时间内，行业第二的企业是很有可能追赶上行业第一。可如果行业第一也在当时快速融到资的话，这家当时的行业老二的赶超难度就更大了。

于是，这位投资人为投资公司想到了一个对策，以拖慢行业第一的融资速度。

投资人和被投企业严守已经达成投资意向的信息，相反，让该企业创始人积极地继续见各路投资人，自称为行业第一，但永远以“两周以后正式开始融资”为理由拖着投资人。

为什么这样做？因为一般的早期投资人都不愿意投资第二名，尤其是在第一名的调研还没做过的状态下。这家企业自称行业第一，那一定要先调研一番再做其他投资。

不知道是否是这个计策起了作用，最终当时的行业第一企业在三个月之后才获得下一轮融轮。而这时候，行业第二凭着投资人的过桥贷款，已经追平了前者的市场规模，并融到了几千万美元的下一轮融资。然后在接下来两三个月，以迅雷不及掩耳之势，又开拓了十多个城市。紧接着，两三个月之后，又获得一亿多美元的融资，自此一骑绝尘。

这种做法当然并不是行业普遍的做法，也并非是一个值得提倡的方式。但这种现象的存在，说明企业融资的速度和规模，也是很重要的竞争要素。有的投资人和企业在达成融资合作之后，并不愿意马上公布出来。就是为了避免刺激竞争对手加快步伐，甚至为了狙击竞争对手快速融资，以为自己争取快速发展的窗口时间，拉大双方距离。

商场如战场，融资和估值也是企业之间相爱相杀的重要元素。