两次冲A失败 “不差钱”的昊海生科值多少钱 ？

　　原标题：两次冲A失败，“不差钱”的昊海生科值多少钱 ？

　　来源：界面新闻

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　　编者按：设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。界面商学院推出的“五步问诊科创”系列报告，基于“望闻问切”由表及里的分析逻辑，采用产品业务、财务概况、行业竞争力、主要风险点和估值分析等五步分析框架，对科创企业进行快速问诊把脉。我们试图将读者从浩如烟海的招股书中解放出来，并帮助其发现真正面向科技前沿、符合国家战略的科创企业。

　　昊海生科曾在2011年和2013年两度冲击A股，但均未成功。今年7月15日，昊海生科成为科创板第15批过会的企业之一并于7月23日提交注册。作为当前阶段公司中体量最大，与已上市公司相较体量第二大的企业，昊海生科此次第三番闯关的表现会如何？界面商学院经过“五步问诊”后认为，昊海生科产品具有较好的竞争力以及获利能力，细分市场地位突出，企业财务风险较低，不过资金运用效率及产品质量风险或制约其估值表现。

　　第一步，昊海生科是做什么业务的？

　　昊海生科全称为上海昊海生物科技股份有限公司，公司成立于2007年，专注于应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、生产和销售。

　　从股权结构上看，截至最新招股书签署日，公司的实际控制人为蒋伟和游捷夫妇，蒋伟和游捷夫妇分别直接持有公司27.77%以及17.99%的股权，发行后两者持股比例分别降至24.99%与16.19%。另外，由于公司2015年在港交所上市，故发行前有25.02%的H股公众股东持股。

　　从公司产品来看，目前，公司已在眼科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血四个主要业务领域取得行业领先优势。其中，1）眼科产品主要包括为白内障患者提供的人工晶状体、视光材料、防止眼科手术中的粘连的眼科粘弹剂和润眼液及其他眼科高值耗材等；2）整形美容与创面护理产品包括以定位塑形功能为目标的第一代玻尿酸“海薇”和以定位组织填充功能为目标的第二代玻尿酸“姣兰”，以及重组人表皮生长因子；3）骨科关节腔注射产品包括玻璃酸钠和医用几丁糖；4）防粘连及止血产品包括以医用透明质酸和医用几丁糖为原料制成的防粘连系列产品以及用于止血及组织填充的医用胶原蛋白海绵。公司在上述细分行业中均处于国内前列。

　　第二步，昊海生科的财务状况如何？

　　截至2018年底，昊海生科总资产为44.36亿元，注册资本1.6亿元，股东权益36.12亿元，资产负债率13.55%。

　　收入方面，2018年实现营收15.58亿元，归母净利润4.15亿元。

　　从业务规模看，公司营收从2016年的8.61亿元增长到去年的15.58亿元，年复合增长率34.52%。H股公告2019年上半年收入同比增2.6%至7.81亿元。

　　从盈利实现的角度看，归母净利润自2016年的3.05亿元增至去年的4.15亿元，年复合增长率16.57%。H股公告2019年上半年归母净利润同比下滑13.27%至1.83亿元。

　　业务结构上，占比公司2018年收入超过10%的三个细分行业分别为人工晶状体（眼科）、玻尿酸（整形美容）和玻璃酸钠注射液（骨科），收入分别占比27.72%、17.11%和13.59% 。其余各细分行业的收入占比均在4%至8%之间，业绩贡献比较平均。

　　从业绩整体趋势上看，眼科产品中人工晶状体以及视光材料近年业绩的大幅增长为报告期内公司业绩向好的核心驱动力。具体而言，2016年至2018年6.97亿的营业收入增量中有5.52亿由眼科贡献，眼科板块由2016年的14.11%的营收占比升至2018年的43.25%，收入大增的主要原因是由于公司通过外延式并购大力拓展人工晶状体和视光材料等眼科耗材业务，增大公司眼科业务体量所致。其余各项细分行业均保持稳定增长。

　　从销售结构上看，公司加强了直销销售模式。另外，公司在近年加大了海外销售的力度，实现了从无到有的转变，去年海外业务达到业绩总量的一成。

　　从其他各项财务指标上看，2018年昊海生科毛利率为78.51%，净利率为29.2%，加权平均净资产收益率为12.17%，资产负债率为13.55%。

　　公司毛利较高，显示为较好的竞争力以及获利能力，不过近三年毛利率呈连续走低，主要是因为公司近三年加大眼科企业的并购，而新并入公司的相对低毛利率拉低了公司毛利率的整体水平。报告期内公司的资产负债率持续走低，主要是由于支付股权收购款项以及新并入公司的业绩贡献减少了负债比例，当前偿债压力较小。

　　另外，公司账面现金占比较高，货币资金虽然由2016年的20.1亿大幅下滑，但是2018年账面上货币资金仍有14.4亿元，占到流动资产的62.93%，且几乎全部为银行存款。此次拟募资的数额14.84亿元几乎可以全部通过货币资金填补，一手低息资产一手上市融资，可见解决公司资金的利用效率是当务之急。

　　第三步，昊海生科的产品竞争力如何？

　　从产业链上看，昊海生科上游企业主要是原材料供应商，目前由于公司业务拓展至人工晶状体及视光材料领域，故相关材料如外购人工晶状体、视光材料试剂等需求大幅提升。目前公司的人工晶状体可以满足普适、大众类的手术需求，对于特定情况需要采购外部晶状体与公司产品形成互补，最大的外部供应商为Lenstec，2018年供应额占总采购金额比例的27.98%，前五大供应商合计占比55.63%。总体看，公司对上游企业存在一定的路径依赖，尤其是外采人工晶状体供应商。

　　公司下游客户主要是医院、医药商及经销商。前五大客户较为稳定，多数为上市公司及其子公司或上市公司控股公司，其中主要为眼科客户。由于眼科产品人工晶状体等用于白内障的手术治疗，对终端医院的技术水平要求较高，所以公司建立联系的医院均为大型知名医院如首都医科大学附属北京同仁医院、爱尔眼科医院集团股份有限公司等，且通过直销的方式直接联络。2018年前五大客户销售占比公司营收比例为16.65%，集中度较低，客户对下游企业依赖度不高。

　　从市场空间看，根据中华医学会眼科分会统计，中国60-89岁人群白内障发病率80%，90岁以上人群发病率达90%以上。随着我国人口老龄化和白内障发病率增加，我国白内障等眼病患者数量将呈现长期增长的趋势，且通过白内障手术植入人工晶状体是白内障唯一有效的治疗手段，公司核心业务人工晶状体国内市场空间较大。

　　公司拥有完整的人工晶状体产品组合，覆盖各主要材质、光学设计及附加功能品类的全系列人工晶状体。公司同时提供的其他高值耗材如眼科粘弹剂及润眼液等，均能运用并受益于核心业务的拓展，多元化的产品分布可以为客户提供更完善的解决方案，也增强了公司的议价能力。

　　公司的各产品线在多个细分领域均处于领先地位，产品相对优势明显，具体如下：

　　从研发情况来看，截至2018年12月31日，公司拥有研发人员202人，占员工总数16.48%。去年公司累计投入研发费用达0.95亿元，占营收比重为6.12%，高于科创板已受理公司去年的平均研发费用0.93亿元。科研人员人均研发费用为47.21万元。

　　第四步，主要风险点在哪里？

　　从风险的角度看，昊海生科主要存在以下几大业务或者财务风险，值得投资者格外关注。

　　风险之一是质量风险。2017年公司的两款人工晶状体产品遭遇召回，抽检不合格原因分别为提供了错误的折射率以及尺寸及允差及光谱透过率检查结果不符合标准。批次召回以及相关行政处罚对公司造成直接利润损失，对公司形象的影响更是不可忽视。

　　风险之二是经营业绩波动风险。业绩受到医疗行业下游的需求、行业竞争格局以及行业政策等多方面外部因素影响，此外目前公司业绩受投资并购带来的业绩增量影响较大，未来公司业绩存在波动的风险。

　　风险之三是技术风险。公司研发投入占比不算高，需合理应对技术升级迭代风险、新产品开发失败风险等技术风险。

　　风险之四是上市风险。公司曾于2011年3月30日首次递交A股IPO申请材料。不过此番冲A未果，根据发审委否决意见，发行人未对以不同价格受让其胜生物的股权是否存在重大权属纠纷、是否存在应披露而未披露的利益安排提供充分可信的解释，且发行人向竞争对手采购主要原材料可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响。随后公司在2013年6月再度递交IPO申请，随后撤回上市申请并被证监会在2014年7月终止审查，后转向港股上市。基于过去的经历，预期昊海生科的上市审核流程以及后续监管将更为严格。

　　第五步，如何给昊海生科估值？

　　担任本次发行工作的保荐机构是瑞银证券有限责任公司；会计师方是安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）；律师方是上海市锦天城律师事务所。

　　昊海生科本次拟在科创板发行1，780万股普通股，发行后总股份扩张至17，785万股，预计募集资金14.84亿元。

　　当前昊海生科产品线较为成熟，且收入和盈利增速趋于稳定并具备一定规模，可优先考虑市销率、市盈率作为估值参考。由于可比公司成本结构以及盈利实现情况差异较大，故选定市销率作为估值参考。

　　可比公司选择上主要参考存在类似核心产品产品及业务的公司，重点关注引进人工晶状体业务的冠昊生物（300238.SZ），同时考虑治疗领域有所重合的眼科医药企业莎普爱思（603168.SH）及整容创面领域药企双鹭药业（002038.SZ）。

　　以冠昊生物、莎普爱思、双鹭药业为可比公司，采用市销率估值方法。以冠昊生物等三家上市公司当前P/S（TTM）、昊海生科2018年归母净利润15.58亿元、变动后总股本1.78亿股，进行计算，平均总估值约为111.69亿元，对应每股股价62.80元。截至8月20日，公司港股股价为36.55港币，对应市值为58.5亿港币。

　　从科创板公司上市首日表现情况看，在资金的推动下，公司平均开盘价为发行价格的2.5倍，并在首日存在3至3.5倍的向上波动空间。与公司同属于医疗行业的南微医学上市首日开盘价为发行价的2.15倍，上述信息可作为投资参考。

责任编辑：张恒