姚名睿：基准利率改革的路径与逻辑

原标题：姚名睿：基准利率改革的路径与逻辑 来源：清华金融评论

来源：清华金融评论

伦敦同业拆借利率（LIBOR）操纵丑闻发生后，西方主要经济体推进基准利率改革。这一改革“牵一发而动全身”，在推进过程中，需要全面的方案设计以及审慎的步骤安排。本文基于西方成熟市场的历史经验，并结合当前国际基准利率改革的探索现状，对基准利率改革的路径与逻辑进行了相关思考与辨析。

基准利率应与银行融资成本匹配：欧洲美元利率对国债利率的替代

从资产定价理论角度看，基准利率应为无风险利率。资产的收益率等于无风险利率加风险溢价，这是金融学家们习惯的逻辑。在期货、期权等金融衍生品的定价里，无风险利率更是不可或缺的要素。在各类资产中往往被认为最安全的资产不外乎基于政府信用发行的资产——国债。国债的优点还在于期限较为完备，可以构成完整的收益率曲线。因此，美国金融机构在利率市场化后一段时间里，选择国债利率作为基准利率。

随着实践的深入，美国金融机构发现一个问题：若以国债利率为定价基准，资产负债的利率错配难以管理。银行资产端贷款利率以国债利率加点定价，与国债利率高度相关，但负债端的融资利率与国债利率却存在偏离，如代表银行信用的欧洲美元存款利率与代表政府信用的国债利率之间存在不小的基差，且波动大，被称为“TED溢价”（Treasury& EuroDollar Spread）（见图1和图2），使得银行资产端与负债端的利率风险难以对冲，存在基差风险（BasisRisk）。尤其是在危机时刻（如2008年国际金融危机），资金向安全资产转移，银行资产负债表的基差风险急剧上升。而如果银行选择负债端的融资成本利率作为基准，对资产端的贷款利率进行定价，则可避免基差风险，有利于银行资产负债表管理。同样，对于持有大额存单、银行承兑汇票等短期金融工具的交易商而言,选择体现银行信用风险溢价的银行融资利率为定价基准，也有利于他们开展利率风险对冲。因此，为了便于资产负债表风险管理，应选择与银行边际融资成本密切匹配的利率作为基准利率，即对银行信用敏感的利率。可选的利率指标有（见表1）：针对储户的银行存款利率；在货币市场向同业或其他非银金融机构融资的利率；通过再贷款、再贴现、回购或常备借贷便利向中央银行融资的利率。

货币市场利率具有更好的价格发行功能，比其他银行融资利率更适合作为基准利率

在银行各类负债中，存款的占比最大，因此似乎银行存款利率更适合作为定价基准，但实际上，随着存款利率的市场化，以及货币市场基金、大额可转让定期存单等短期货币市场工具的创新发展，银行存款利率的走势往往与货币市场利率一致。这是商业银行面对金融脱媒的主动选择，亦是资金套利的结果。同一种信用对应的两种融资利率必然应一致，否则就有套利机会。如，若银行存款利率低于货币市场利率，货币市场基金以远高于存款利率的高息吸引银行存款流入，再以协议存款方式回流到银行。大规模套利之后，银行存款利率与货币市场利率之间的基差迅速缩窄。20世纪60年代，美国市场利率上涨，高于Q条例规定的上限，导致银行资金“脱媒”，流入货币市场，为此，美国商业银行推出可转让大额定期存单，间接推动了银行存款利率市场化。从1965年至今，存单利率与美国联邦基金利率几乎一致（见图3）。

利率市场化后，银行存款利率与货币市场利率走势一致的情况下，由于货币市场的流动性更强，交易更为活跃，因此具有更好的价格发现功能，与银行存款利率相比，更适合作为基准利率。商业银行与中央银行开展的融资活动的利率，在很大程度上受到央行货币政策操作的影响，政策利率的含义甚于市场利率，也不适合作为基准利率。综合看，银行各类融资利率中，其在货币市场的融资利率最适合作为基准利率。20世纪80年代,美国全面推进银行存款利率市场化改革。美国金融机构定价逐步放弃美国国债利率作为基准，转向美元的伦敦同业拆借利率（美元LIBOR）。LIBOR操纵丑闻爆出之前，高达80%以上的美国商业银行贷款以美元LIBOR为定价基准。

国际基准利率改革：从报价型银行融资利率到交易型银行融资利率的选择

银行在货币市场的融资利率有：银行同业拆借利率、回购利率、互换利率以及离岸货币市场利率。根据统计数据的性质，银行融资利率可分为报价型和交易型。报价型融资利率是对银行进行调查问卷后计算得到的价格指数，即各类银行同业拆借利率（IBOR），其中有些是本土货币市场的利率，比如我国的SHIBOR，而有些则是离岸货币市场的利率，比如LIBOR。交易型融资利率是基于真实融资交易得到的价格指数，比如美国联邦基金利率、欧元隔夜平均利率指数（EONIA）等。

报价型银行融资利率IBOR变动较为平滑，但容易被操纵，改革措施是推出“IBOR+”改进版。报价型融资利率的优点在于利率变动较为平滑，而交易型融资利率容易受到市场冲击，波动幅度更高。定价基准波动过度将会让贷款客户面临较大的风险敞口，不利于贷款重定价。采用较平滑的报价型融资利率对银行贷款进行定价无疑更优。作为一种非本土离岸货币市场利率，LIBOR成为许多国家金融市场基准利率是个有趣现象。有观点认为，美国金融机构选择美元LIBOR作为定价基准，原因在于“20世纪90年代末，经纪公司力图将银行抵押贷款支持证券（MBS）卖给海外投资者，而如果将这些工具与众所周知的全球基准挂钩，那么将这些证券化资产出售给外国买家就容易得多”（Gretchen Morgenson，2012）。但报价型融资利率的缺点是计算选用的价格为银行报价，而非实际成交价格，倘若样本量不足，内控缺失，监管缺位，则容易被操纵。LIBOR操纵丑闻爆发后，金融稳定理事会（FSB）等国际组织和美国、英国、欧盟、日本等主要经济体先后推出基准利率改革方案。一方面改进IBOR的形成机制，提出升级版“IBOR+”，如英国调整基准利率监管机构，改革LIBOR价格形成机制，提高LIBOR运行透明度；另一方面，寻找可替代LIBOR的基准利率。交易型融资利率成为首选替代方案。比如，欧洲中央银行推出欧元隔夜平均利率指数（EONIA）作为欧元LIBOR的替代基准，日本中央银行发布东京隔夜拆借利率（TONAR）作为日元LIBOR的替代基准，英国推出英镑隔夜指数均值（SONIA）作为替代基准。瑞士推出由瑞士证券交易所管理的瑞士隔夜平均利率（SARSON）替代瑞士法郎LIBOR。

其次，交易型银行融资利率的被操纵风险低，但波动性较高，且无担保同业拆借活力不足，改革措施是改进计算方法，扩大计算范围。交易型融资利率的优点在于来源于真实交易，操纵风险低。但是由于2008年国际金融危机后西方经济体实施量化宽松货币政策（QE），存款类金融机构积累了过多准备金，相互之间的资金拆借需求降低,市场活力下降损害了同业拆借利率的银行信用敏感性，导致其作为银行融资成本的代表性不足。为此，一些西方国家对同业拆借利率的形成机制进行了改革，将计算范围从之前单纯的经纪商撮合交易扩大到双边协商达成的隔夜无担保存款交易，不仅包括了银行间的同业拆借，还包括银行与非银对手方(货币市场基金、其他投资基金、保险公司、企业资金池等)之间的批发性融资交易。东京隔夜拆借利率（TONAR）和英镑隔夜指数均值（SONIA）均进行了上述“扩容”。欧洲中央银行则在欧元隔夜平均利率指数（EONIA）的基础上推出交易范围更广的欧元短期利率（ESTER）。交易型融资利率的缺点还在于波动率较高。为此需要改进利率指数的计算方法，以尽可能减少利率波动中的噪音对指数计算的影响，平滑基准利率。

再次，美国采用回购利率作为替代美元LIBOR的基准利率，有其合理性，但容易受抵押品市场供需变化的影响，波动性高。与其他国家不同，美国没有采用同业拆借利率，而是“改弦更张”采用回购利率来作为替代美元LIBOR的基准利率。第一种是隔夜担保融资利率（SOFR），它是美国双边回购市场和三边回购市场利率的加权平均；第二种是广义一般抵押品回购利率（BGCR），它是美国三边回购交易利率的加权平均；第三种是狭义一般抵押品回购利率（TGCR），它是美国非GCF（一般担保品回购）三方回购交易利率的加权平均。美国的做法有其自身合理性。美国金融体系高度证券化，住房贷款、个人消费贷款、企业贷款等银行资产往往通过资产证券化转化为可公开交易的MBS（抵押贷款支持证券）、ABS（资产支持证券）、CDO（担保债务凭证）等证券化产品，并将其作为抵押品在美国证券回购市场开展融资。证券回购的本质是影子银行，其负债端是一个批发货币市场，连接货币市场基金、养老基金、保险公司、主权财富基金等短期流动性提供者，筹集短期资金，在资产端则连接证券市场，将资金投资于以银行贷款为底层资产的衍生证券。其功能与商业银行相似，均是通过短融长投的期限错配实现资金的融通。美国回购市场交易活跃，日均交易量达到7千多亿美元，远超联邦基金市场等其他货币市场日均交易量。回购利率更能反映美国银行系统的融资成本。美国隔夜担保融资利率SOFR的波动性高于隔夜美元LIBOR，背后的原因更为复杂，不仅源于资金市场的流动性冲击，而且还源于抵押品市场的供需变化。抵押品市场的供需变化会带来抵押品价格的折价或溢价，从而导致抵押融资利率的波动。2018年12月，SOFR飙升，正是因为美国财政部举行国债的额外拍卖，导致美国国债市场供过于求。在抵押品折价的情况下，回购融资市场出现现金溢价，因此SOFR大幅上升。SOFR的过度波动一定程度上影响了市场将其作为定价基准的使用。2018年底，一些公司放弃了发行与SOFR挂钩的浮动利率证券。

对交易型担保融资利率的再思考：无风险利率的“烦恼”

与无担保融资相比，担保品缓释了担保融资交易的信用风险，尤其是高级别担保品。美国回购市场以美国国债、联邦机构债等高等级利率债为主。再加上中央对手方（CCP）在回购交易的担保交收，担保融资利率相当于无风险利率。在美国回购市场，由美国证券存托与清算公司（FICC）作为CCP提供担保交收的日均清算量约为1.7万亿美元，占总市场规模的30%。另外，由于隔夜指数掉期（OIS）不交换本金，且2008年国际金融危机后各国开展场外衍生品改革，将利率互换纳入中央对手方清算，因此利率互换的对手方风险也大为降低。通常而言，OIS利率与LIBOR走势一致，但危机时刻两者的基差就会扩大，这就是为何OIS与LIBOR的基差往往被视为金融危机的前瞻指标。担保融资利率接近于无风险利率，导致其若作为基准利率，将存在一个缺陷：对银行信用不敏感，使银行资产负债表存在难以对冲的利率基差风险。与国债利率一样，担保融资利率面临着相似的“无风险利率烦恼”。

如何构建基准利率曲线：对现货、期货与互换价格信息的综合利用

构建利率曲线，一种思路是直接从各期限的现货交易价格信息中提取。如可利用息票剥离法，从短期限到长期限的国债收益率中计算得到完整的国债收益率曲线。但对于前述基准利率而言，最大的问题是它们的交易期限短，基本上为隔夜。如何从隔夜基准利率扩展到长期基准利率（TermBenchmark Rates，即期限长于隔夜的利率）以构建完整的基准利率曲线，成为基准利率改革的关键。理论上来说，长期利率是在短期利率基础上加上期限风险溢价与利率预期。因此构建基准利率曲线还需要用其他价格信息，如期货、互换等衍生品市场信息，它们反映了市场各方风险偏好、对未来利率走势的预期及相应风险溢价。

LIBOR利率曲线的构建提供了有益的范例。基于现货交易，投资者可以“轻松”得到小于12个月期限的LIBOR利率，在此基础上，利用欧洲美元利率期货的价格信息，投资者可将LIBOR零息率曲线扩展到12个月期限以上。一般来说，欧洲美元期货可用来确定2年以内的LIBOR零息率曲线，有时最多扩展到5年。接着，投资者利用利率互换率扩展更长期限的LIBOR零息率曲线。利率互换是金融机构管理利率风险的有效工具。短融长投的期限错配下，银行对客户的长期固定利率贷款依靠短期浮动利率融资工具来支持。为了对冲利率风险，银行可与其他对手方签订利率互换协议，一方面支付固定利率，另一方面收取与基准利率挂钩的浮动利率。

类似于LIBOR，一旦SOFR、ESTER、SARON等新型基准利率的衍生品市场发展起来，投资者就可以基于不同期限的合约构造一条相应的基准利率曲线。当前新型基准利率的衍生品市场还处于起步阶段，比如SOFR和SONIA期货的未平仓合约头寸还达不到IBOR期货合约的1%。某种意义上来说，基准利率货币市场与其相应的衍生品市场是一种“鸡生蛋、蛋生鸡”的关系。新型基准利率的使用主体和范围越多，对冲该基准利率风险的需求越大，衍生品市场发展就越快，反过来，相应的衍生品市场发展越成熟，风险对冲工具越完备，投资者使用该基准利率的意愿也就越强。20世纪80年代,随着美元LIBOR逐步替代美国国债利率成为定价基准，美元LIBOR的期货交易规模不断上升，很快就超过了美国国债期货交易量。

新型基准利率对货币政策的可能影响

基准利率改革势必影响货币政策操作及其传导。交易型融资利率的波动性较高，需要中央银行建立利率走廊机制平抑利率的噪音波动。无担保融资利率的计算范围扩大了交易对手方，纳入了银行与非银对手方之间的批发性融资交易，意味着中央银行也要相应扩大央行借贷便利的对手方范围。担保融资利率（回购利率）的波动性不仅源于流动性的冲击，而且在一定程度上还受到公众可获得的安全资产的供求变化的影响，这意味着中央银行在公开市场操作中应关注国债等安全资产买卖对担保融资利率产生的可能影响；货币政策与财政政策之间应注重配合，避免国债发行对担保融资利率的冲击；中央银行可考虑采取扩大央行借贷便利的担保品范围、建立最后贷券人制度等举措，避免安全资产带来的货币政策约束。

新旧基准利率如何过渡

新旧基准利率的更替难以“一蹴而就”。一方面，新的基准利率是否能得到投资者的广泛认可，需要市场的检验和选择；另一方面，随着基准利率的更替，未到期的金融合约需要重新定价，这种转变更具挑战。据估计，在2022年后到期的以美元LIBOR为定价基准的美国商业贷款、消费贷款、浮息票据和证券化产品的金额超过2万亿美元（BlackRock，2018）。若新的基准利率换成SOFR，如何处理这些存量敞口，需要有预先应对方案。第一种方案是“新旧划断”，新的金融合约以新的基准利率定价，旧的金融合约不重新定价，到期后自然结束。第二种方案是“浮动转固定”：将既有的浮动利率合约转换成固定利率，避免重新定价。第三种方案是“新老更替”，即签订新的挂钩新基准利率的金融合约，替代旧的金融合约。采取哪种方法，需要交易对手方共同磋商。

总结

分析表明，基准利率应与银行融资成本匹配，否则银行将面临难以对冲的基差风险。而在各类银行融资利率中，货币市场利率具有更好的价格发行功能，比其他银行融资利率更适合作为基准利率。银行在货币市场的融资利率分为两类:报价型银行融资利率和交易型银行融资利率。报价型融资利率的优点在于变动较为平滑，因此，自20世纪80年代开始，LIBOR逐步取代国债利率成为基准利率，但缺点在于容易被操纵。2008年LIBOR操纵丑闻发生后，各国考虑采用不易被操纵的交易型融资利率，作为新的基准利率，以替代LIBOR。但交易型融资利率也存在缺点，比如波动性高、无担保融资交易活力不足、担保融资利率易受到担保品市场供需变化的影响等。尤其是，担保融资利率接近于无风险利率，若采用其作为基准利率，那么银行资产负债表将存在利率基差风险。担保融资利率与国债利率一样，存在着相似的“无风险利率烦恼”。

总体看，各国基准利率改革仍在探索中。LIBOR正朝着“LIBOR+”改进版发展，新型的基于交易的基准利率是否比基于报价的LIBOR更优，尚未可知，还需要市场的检验。无论如何，作为金融系统的心脏手术，基准利率改革“牵一发而动全身”，在推进过程中需要全面的方案设计以及审慎的步骤安排，包括相应衍生品工具的发展、未到期金融合约的过渡安排、基准利率改革的跨国协调等，还要深入考量基准利率改革对各方利益、金融系统稳定、货币政策操作及其传导等方面的广泛影响。

（姚名睿为南京大学兼职教授。本文仅代表个人观点，不代表所在机构意见。本文编辑/王蕾）